泛海脱困：与短债的时间赛跑

　　8月5日，泛海控股(000046,股吧)股份有限公司（000046.SZ，以下简称泛海控股）萎靡已久的股价突然迎来了久别的涨停，开盘后仅经过不到一小时的试探，就锁定涨停板。而在经历第二天的短暂回调后，泛海控股的股价重新在2元每股之上站稳。

　　突如其来的涨停让关注泛海的很多投资者有些错愕，但在过去一个多月泛海备受质疑的时间里，却已有知名“散牛”入场筑底。

　　8月2日晚，泛海控股股份有限公司（000046.SZ，以下简称泛海控股）发布公告，称公司控股股东中国泛海控股集团有限公司持有的公司5880万股股份已经被拍卖成交，拍卖数量占公司总股本的比例为1.13%，成交价格约为人民币1.05亿元。以此折算，每股拍卖成交价约为1.79元。距离8月2日泛海控股收盘价1.98元仅低0.19元。

　　完成拍卖时的泛海，正处于历史低谷中。庞大的负债压力，巨额的年内到期债务以及受疫情影响2020年全年亏损的状态，都使泛海控股所遭受的现金流压力空前巨大。而就在上述法拍完成之际，泛海的多项或主动、或被动的资产处置行动正在密集进行中。泛海的股价也来到了历史最低点：2021年7月30日，泛海控股盘中触达1.91元历史最低位。

　　不过，司法拍卖亿元大单的成交，似乎为泛海控股划下了一条底线，而划线的人，也是A股知名散户投资人——张宇。2017年，张宇曾获“全国十大牛散”等荣誉称号，2019年入选全国十大财经人物提名。

　　除去8月2日公告的这次法拍结果之外，张宇还参与了6月中旬泛海控股股权的另一次拍卖，以1.36亿成交5880万股，折算每股约为2.31元，结合此次法拍，张宇的平均持股成本约为2.05元。换句话说，张宇已为泛海控股见底赌上了2.4亿的现金，合计持有泛海2.26%的股权，这一持股比例已经可以位列泛海控股十大流通股股东的第三位。

　　那么，知名散户投资者的抄底，是否预示着泛海的危机有结束的曙光呢？

　　短债兑付与资产售卖的时间赛跑

　　泛海的危机，最为急迫的是集中爆发的短期负债压力。尽管媒体报道中泛海控股截至2020年底有总额达1460亿的负债，但其中真正对企业现金流产生影响的是734.77亿人民币的有息负债。

　　更为严重的是，高达449.8亿的有息负债将在一年内到期，而同期泛海控股在手现金仅有193.88亿元，远远无法覆盖到期债务。

　　出售资产，换取现金流度过难关，已成为泛海不得已的选择。所幸的是，泛海手握大量的优质资产。

　　根据2020年年报，截至2020年末，泛海控股总资产1810亿元，净资产166亿元，每股净资产约在3.18元左右，高于当前股价。从具体资产构成来看，泛海控股直接或间接持有10张金融牌照，包括民生信托、民生证券、民生典当、民生银行(600016,股吧)、亚太财险等，这些牌照的价值以及公司所持有的土地、房地产业务的资产（据2020年年报，泛海控股目前房地产存货达609亿元），都是当前价值较高资产。

　　自2020年以来，为获取流动资金，泛海开始其资产处置之路。2020年6月起，泛海处置优质资产的行动愈加密集，6月3日，中国泛海与美国黑石签署了最终协议，以13亿美元价格出售旗下美国国际数据集团（IDG）；6月24日，泛海控股子公司与融创签署协议作价22亿人民币转让浙江泛海建设100% 股权，将杭州钓鱼台酒店、杭州民生金融中心等物业转手。7月，泛海控股公告拟将民生证券不低于20%的股权转让给武汉金融控股(集团)有限公司。8月6日，泛海旗下民生信托将持有的上海云锋新呈投资中心（有限合伙）10%份额，以12.8亿元代价转让给了洋河股份(002304,股吧)子公司。上述已完成或进行中的资产处置，预期给泛海带来的现金流已逼近两百亿。

　　此外，陆续被泛海摆上货架待售的优质资产，还有多处酒店物业，以及位于北京长安街沿线，预期估值达300亿的民生金融中心。

　　与此同时，有媒体报道，目前泛海化债的相关工作和重要决策，泛海实控人卢志强都在一线参与指挥、协调、沟通，无论对于公司内部还是外部，卢志强都十分坚决地表达了“决不逃废债”的态度。

　　卢志强从商经历丰富，在中国企业界地位甚高，这一点，从其此前多年位列全国工商联副主席便可获知。在常年的商业合作中，卢志强与其他的新老企业家都建立了良好的互信关系，并为很多企业的重大经营行为提供了力度极大的帮助和支持，这为其和泛海在中国的商业领域内赢得了良好的口碑。而卢志强本人的坚定态度，也是泛海债务人的强力定心丸。

　　更深入的分析财报数据后可以发现，2021年对于泛海而言可谓艰难至极。但一旦跨过后，很可能重见天日。

　　2020年年报的数据显示，泛海总额达734.77亿人民币的有息负债中，高达449.8亿将在一年内到期，占比高达61.22%。而若能完成兑付，2022年，泛海控股年内到期的有息负债将骤降至94.58亿元人民币。可谓压力骤减。

　　泛海控股融资及利息成本测算（数据来源为泛海控股财报报告）

　　本质上，泛海当前的危机就是一场短债兑付与资产售卖的赛跑。跑赢后，泛海将赢得新机。

　　泛海上半年已进行的超百亿资产出售，仍然在手的近200亿现金，以及陆续摆上货架的百亿级待售资产，都在为泛海赢得这场短跑提供支持。而卢志强“绝不逃废债”的表态也彰显了泛海的决心。

　　这些，或许是知名大散户选择重仓入局背后的原因。

　　健康盈利的主营业务：泛海扭亏为盈的底气

　　尽管从账面资产和企业实控人的决心来看，泛海控股通过资产处置应对短期债务集中兑付危机的可能性很大，但优质资产的出售同样带来一个问题——泛海控股未来靠什么来盈利？

　　在7月公告出售民生证券股权予武汉金控，并称交易完成后不再对民生证劵实现并表后，这种质疑声达到了最大。

　　只看表面的财报数据的话很容易对这些质疑产生共情。2020年，民生证券实现营业收入36.32亿元，同比增长35.13%，实现归属母公司净利润9.19亿元，同比增长72.54%。是泛海控股各金融子公司中净利润表现最好的。而同期泛海控股整体却出现了巨额亏损。

　　这样一块优质资产的出让，无疑会让人怀疑未来泛海控股扭亏为盈，实现反转的能力。

　　但仔细分析泛海财报，会发现这种担心有些多余。事实上，泛海的债务与泛海的亏损可以说属于同一件事。

　　对于2020年的亏损，泛海控股年报解释为：由于受新冠疫情和监管、调控政策等影响，叠加融资难、融资贵等市场影响，以及按照企业会计准则要求计提减值准备、计入当期损益的财务费用增加等因素的综合影响，泛海控股2020年度业绩出现了亏损。

　　但在其中，巨额债务带来的财务费用激增是泛海亏损的重要原因之一。

　　根据泛海控股年报数据推算（上文表格），每年泛海控股需要支付的利息成本便高达63.14亿元。不过另一方面，在处置完2021年年内到期的449.8亿债务之后，泛海控股的利息成本将骤减38.57亿元，加上资产转让中资产升值所带来的净利润，在其他条件不变的情况下，泛海即可实现盈利。

　　事实上，2020年度泛海各主营业务都处于盈利状态，证券和信托领域也都保持着高速的营收增长。2020年度，经营活动给泛海带来的现金流净值达83.36亿元，同比增长49.63%。拖累泛海的，正是2020年同比增长56.%，至44.9亿元的财务费用支出。而在现金流量表里，泛海报告期内因筹资活动而产生的现金流量净值达-159.32亿元。

图片来源：泛海控股2020年度财务报告

　　此外，由于地产项目相对一部分集中于武汉，2020年初的疫情也给泛海房地产业务带来了不小的影响，当年营收仅为21.35亿元，同比下降23.9%。

　　这些因素都客观上造成了泛海控股2020年的业绩欠佳。此外，过往泛海控股还有着大量的股权投资操作，由于投资额未达标准没有实现并表，这些股权投资的收益只能通过分红或者资产变现来体现，而由于投资标的众多，这部分随时可能给泛海的业绩带来意外之喜。

　　但综合梳理泛海控股的资产及业绩情况，我们不难得出结论，即便盈利能力最强的民生证券不再并表，只要泛海能快速瘦身减少有息负债总额，便能通过减少财务成本迅速大幅减少亏损额度，乃至实现盈利。而现有主营业务仍为健康业绩成长，也为泛海扭亏为盈，触底反弹提供了坚实底盘。

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