股价跌跌不休，美的集团的商誉玄机

　　自从大股东何享健套现56亿，投身家乡医疗建设后，美的集团的股价与消息面不时地出现背离情况。

　　去年11月中旬，美的公布大股东减持的利空消息，股价却随后两个月内上涨冲破百元，创出历史新高。

　　2月24日，美的集团公布拟回购金额不超140亿回购自家股票的利好消息，股价却出现了下跌，直至回购完成后股价仍不见好转迹象。

　　5月10日，美的集团再送出50亿回购礼包，还叠加了大股东的最低8亿的增持承诺的利好消息，股价依旧一反常态，一路下破，最低跌到了61.11元/股。

　　在这条“股东减持-股价上涨-公司回购-股价下跌-公司再回购、股东增持-股价再下跌”的市场反应链条上，美的集团与控股股东操作都成为了“反向指标”。

　　事出反常必有妖，这“反向指标”背后是家电行业成本不断上涨，利润空间被压缩的局面。作为家电行业的龙头，美的集团业绩也不可避免地出现了放缓情况。

　　今年的三季度，美的集团出现了增收不增利的情况，企业的营业收入同比增长20.57%，而净利润只增长了6.75%。

　　在发展放缓情况下，美的集团更深层次的矛盾便出现，账面上的百亿商誉再次成为关注的焦点。

　　一、让人诟病的百亿商誉

　　美的集团为了发展机器人的新业务，在2017年完成了对德国库卡集团的要约收购，通过境外全资子公司MECCA拿下了库卡集团3,760.57万股股份，约占库卡集团已发行股本的94.55%。

　　当时收购的要约价格为每股115欧元，交易金额37.07亿欧元，换算成人民币大概是292亿。在收购的过程中，美的集团向银行进行抵押借款与保证借款，这些贷款至今美的账面上躺着。

　　除了欠款之外，美的集团还与库卡签订了相关投资协议，在协议中规定了各项约束条件，包括了保持库卡集团监事会、执行管理委员与融资策略的独立性，尊重库卡集团员工、员工委员会及工会的权利。

　　在这些投资协议约束下，美的集团虽持有90%以上股权，但对公司并无实际控制，甚至对库卡技术都无法染指。美的集团在库卡待遇还比不上同股不同权的股东们，在某种程度上美的这笔投资更像是一种债权。

　　如此憋屈地买入库卡，也没有给美的带来好结果。由于高溢价的收购，美的账面上出现了巨额的商誉。2021年中报显示，美的集团商誉期末账面价值为293.32亿，同业的格力电器(000651,股吧)其账上的商誉账面价值仅为2.02亿。在商誉的账面原值中有218.72亿来自库卡集团，占美的商誉账面原值比重的73.29%。

　　巨额的商誉成为了美的头上的一把利剑。屋漏偏逢连夜雨，被美的收购后库卡股价与业绩出现了大变脸。美的完成收购的半年后，库卡的股价从高点一路下滑，股价最低时仅为22欧元左右，相较于115欧元的收购价，缩水近80%。目前，库卡股价69.40欧元，距115欧元收购价仍有65.71%差距。

　　同时，库卡的业绩也在17年后开始持续下滑，2018年-2020年营业总收入分别为32.42亿、31.93亿及25.74亿，同比下降-6.81%、-1.53%及-19.39%。除税后利润更是糟糕，2017年公司除税后利润为8820万欧元，到了2020年直接变为亏损9460万欧元，幅度之大令人瞠目。

　　面对库卡股价与业绩大变脸，美的集团仍不对相关商誉进行计提减值。即使在2018年上市公司商誉大暴雷期间，美的对库卡也未进行过大幅减值。

　　至于原因，由于企业在商誉减值测试中存在很多主观假设。在假设分析中，管理层预测完全不顾现实状况，仍对库卡未来进行了良好预估。根据公告，管理层根据历史经验及对市场发展的预测确定收入增长率(主要为2.00%-15.87%)及税息折旧及摊销前利润盈利率(主要为3.05%-11.47%)，并采用能够反映相关资产组和资产组组合的特定风险的税前利率为折现率(主要为9.48%-14.49%)。

　　二、库卡营收，利润翻身背后

　　管理层这种良好的估计，似乎得到验证。在今年半年报与三季报期间，库卡的营业收入与利润获得大增。根据公告，库卡上半年营业收入15.29亿欧元(约合116.25亿人民币)，同比增长30.9%;税后利润2690万欧元(折合2.04亿元)，同比涨幅超过100%。

　　2021年前三季度，库卡销售收入23.60亿欧元，同比增长26.8%；税后利润为2980万欧元，同比增长超过100%。

　　表面上看，库卡似乎走出了困境，但现实情况却是去年疫情导到低基数与负值让库卡的营收与利润的同比大幅增长。若把2020年剔除与2019年相比，2021年前三季度的营业收入、毛利、除税后利润，同比-0.55%、-5.01%及-52.24%。

　　可以看出，2021年虽然营收基本恢复到19年疫情前水平，但毛利与除税后利润却仍有较大差距，这表明2021年库卡业绩出现增量不增利情况，若任由发展下去，库卡2021年业绩可能更加糟糕。

　　目前来看，库卡仍未走出困境，业绩整体下滑的趋势仍未改变。库卡业绩一日不转好，美的集团百亿商誉就有灭顶之灾的危险。

　　几百亿的库卡商誉，对财大气粗美的来说可能不算什么。即使库卡商誉全部减值，也无法动摇美的根基。但是在资本市场中，信心有时比股价更重要，若大幅商誉减值发生，那投资者对美的集团的信心就会烟飞云散，美的机器人“双智”战略也将荡然无存。