思摩尔遭遇行业监管收紧 业绩承压及海外拓展不力困局待解

　　国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局近日表示，自今年6月15日起，取得烟草专卖相关许可证的电子烟相关生产企业、批发企业和零售市场主体逐步在电子烟交易管理平台上进行交易。鉴于《电子烟管理办法》将于5月起施行，《电子烟》国家标准将于10月起实施，现确定过渡期到9月30日结束。

　　此前不久，《电子烟》国标已正式发布，标志着国内电子烟无标准生产阶段结束，行业正式步入规范化轨道。《电子烟》国标的出台或将推高行业门槛，加速电子烟中小企业出清，利好行业龙头，但同时，禁售调味电子烟的条例同样使国内电子烟龙头企业面临挑战。

　　思摩尔作为电子烟龙头企业之一，其国内业务营收占总营收的比重在四成以上。因此，未来公司整体营收受监管政策影响承压几乎已成定局。实际上，思摩尔早已将目光对准海外市场，然而，其在海外市场的表现似乎并不如意。值得一提的是，即便公司国内业务受电子烟监管政策影响承压，海外业务表现一般，思摩尔却仍在扩建产能，操作令人费解。

　　调味电子烟销售将受限 或影响过半消费者流失

　　4月12日，《电子烟》强制性国家标准获批发布，将于2022年10月1日起开始实施，今后国内所有雾化电子烟企业必须按照《电子烟》国标进行生产。

　　《电子烟》国标内容主要包括：一、明确了电子烟、雾化物等相关术语、定义；二、对电子烟设计和原材料的选用等提出原则要求；三、对电子烟烟具、雾化物和释放物分别提出明确的技术要求，并给出了配套的试验方法；四、对电子烟产品标志及说明书进行了规定。

　　从具体内容上看，标准对电子烟产品的设计、技术和安全性等要求较高。对此，有券商表示，电子烟国标获批将有效推高行业门槛，提高行业集中度并加速中小企业出清，利好行业上下游龙头企业。

　　不过，《电子烟》国标落地同样使电子烟行业龙头面临挑战。

　　标准对电子烟的定义是“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”，因此，不含烟碱的电子烟相关产品同属于电子烟范围。

　　此外，标准提到，鉴于水果、食品、饮料等调味电子烟和无烟碱电子烟对未成年人具有较强的吸引力，容易诱导未成年人吸食，因此，不应使电子烟产品特征风味呈现除烟草外的其他风味，并要求“雾化物应含有烟碱”，即禁止除烟草口味外的调味电子烟、不含烟碱的电子烟产品进入市场销售。

　　然而，据艾媒咨询调研统计，超六成中国消费者偏好水果、食物等口味的电子烟，约有68.5%的中国消费者最喜欢的电子烟口味是水果味。按照标准规定，2022年10月1日起，“水果味”、“花香味”、“甜品味”等备受消费者喜爱的调味电子烟产品和主打“不含烟碱”的电子烟产品将不允许在市场上销售。艾媒咨询分析师预期，监管政策对口味烟严格限制可能导致超一半的电子烟消费者流失。

　　电子烟行业整体承压 思摩尔恐难独善其身

　　思摩尔是电子烟行业龙头企业之一，主营业务为为全球若干烟草公司及独立电子雾化公司提供给电子雾化设备及电子雾化组件，同时也自产自销电子雾化设备和电子烟设备。

　　与业内大部分电子烟企业不同，思摩尔的营收主要来源于“代工”服务。据思摩尔2021年年度业绩公告，期内公司面向企业客户的销售额为125.94亿元，占总营收的比重高达91.6%。

（2021年思摩尔营收数据）

　　作为代工商，思摩尔的盈利能力好得惊人。

　　数据显示，2021年，思摩尔的全年收益为137.55亿元，较2020年的增长约37%，公司毛利率上升至53.6%，净利率达到40%左右，全方位碾压同行可比公司雾芯科技。

　　在2021年业绩报告中，思摩尔提到，公司毛利率增长的主要原因为收入稳定增长带来的规模效应和产品结构改变影响。

　　梳理财报发现，思摩尔收入稳定增长主要得益于公司对大客户的销售额增长。 2021年，思摩尔的营收较2020年增长约37.4亿元，而公司对第一大客户和第二大客户的销售额总计增长26.2亿元。

　　《电子烟》国标实行后，调味电子烟生产销售将受限，整个电子烟行业将面临消费者流失的困境，国内电子烟品牌的电子烟产品销量或承压。届时，“代工商”思摩尔对大客户的销售额还能稳定增长吗？其财务表现又能否继续保持优秀？

　　答案恐怕不大乐观。

　　据招商证券(600999)预测，2022年中国大陆电子烟市场将下滑20％。而思摩尔2021财报显示，期内公司在中国大陆地区的营收为55.3亿元，占总营收的比重为40.2%。由此看来，如果国内电子烟销量承压，将会对思摩尔未来的整体业绩表现产生一定的影响。思摩尔副总裁邱凌云此前就曾公开表示，公司2022年业绩将面临一定压力。

　　此外，虽然国内电子烟企业大多对调味电子烟和传统烟草口味电子烟销量占比缄口不言，但有行业数据显示，调味电子烟的销量占比达90%以上，传统烟草口味电子烟占比极少。

　　覆巢之下，焉有完卵？在新冠疫情和电子烟监管趋严双重因素影响下，思摩尔2022年一季报显示，期内录得净利润5.27亿元，较2021年同期下降约55.3%，似乎对相关影响提前有所反映。

　　不过，有券商认为思摩尔当前处境并不算差。大和发表报告指出，思摩尔所面对的大多数负面因素已经被市场反映，而且公司从本月7日开始回购股票，目前的买入价吸引，认为思摩尔很可能在今年6月获得相关销售许可证。

　　海外拓展业绩不佳 大举扩产意欲何为？

　　监管趋严促使国内电子烟企业纷纷计划出海寻找机会，思摩尔也将目光对准海外市场。

　　据思摩尔披露，公司计划于2022年向海外市场推出一次性电子雾化产品，以进一步强化产品组合。但就目前来看，思摩尔海外业绩表现似乎难言出色。

　　财报显示，2021年，思摩尔出口收入（含直接出口和间接出口）约为90.82亿元，占总营收的比重为66%，较2020年下滑了12%。

　　思摩尔的出口收入主要来自中国香港、美国、欧洲和日本等地。

（思摩尔收益情况）

　　分地区来看，目前欧洲地区电子烟监管政策较为宽松，且得益于思摩尔积极拓展欧洲市场，因此，公司在该地区的营收增长较快。有消息称，未来思摩尔将加强对西欧市场的布局，欧洲业务有望继续保持增长。

　　不过，思摩尔在美国和日本的营收表现则比较一般。

　　梳理思摩尔历年财报发现，公司在日本的销售额已连续两年下滑。在此情况下，思摩尔并未进行改善公司在日本地区营收的相关举措，不排除其在该地区的销售额有继续下滑的可能。

　　中国香港是目前思摩尔最主要的出口收入来源。2021年，公司在香港的销售额达到37.76亿元，仅次于内地地区。不过，思摩尔销往香港的产品大部分被转销至美国，因此，实际上美国才是思摩尔最大的海外市场。

　　2020年2月，美国宣布全面禁止美国市场上非烟草和薄荷味的电子烟出售，导致思摩尔在美国的销售额出现下滑。

　　数据显示，2019年，思摩尔直接销往美国的电子烟销售额为16.62亿元，这一数据在2020年为14.5亿元，同比下降12.8％。

　　2021年，在疫情影响下，电子烟原材料价格和跨国物流价格双双上扬，销往海外的电子烟成本增加，销售价格也大幅增长。然而，期内思摩尔在美国的销售额仅为16.77亿元，较美国电子烟禁令发布前几乎无增长。与此同时，思摩尔通过香港地区转销至美国的产品比重，也从2020年的96.3%下降到2021年的90.6%。

　　这或许与思摩尔的薄荷口味电子烟产品暂未通过美国PMTA认证有关。

　　据美国 CDC 统计，2021 年 12 月美国电子烟单月总销量较 2020 年 2 月增长 44.9% 。其中，薄荷、薄荷醇等非烟草味电子烟销量增长 61.1%，而传统烟草口味电子烟销量仅增长 13.4%，销量市占率下降 7.4个百分点至 26.9%。

　　由此可见，在美国市场，薄荷口味电子烟远比传统烟草口味电子烟受消费者欢迎。

　　但截至目前为止，思摩尔仅有部分传统烟草口味电子烟产品获得美国PMTA审核认可通过，公司薄荷口味电子烟产品暂未有通过案例，仍存在被拒绝的可能性。这也意味着，未来思摩尔在美国的营收表现仍存在变数。

　　随着美国电子烟市场逐渐复苏，思摩尔的薄荷及薄荷醇口味电子烟产品能否顺利通过 PMTA，将成为影响思摩尔能否在美国市场占据一席之地的关键。

　　据报道，美国一家联邦法院命令FDA从3月29日开始每90天提供一份烟草上市前审查(PMTA)进度报告，这应该会让FDA在做出PMTA认证决定时更加紧迫。大和预计，针对思摩尔最重要的产品Vuse Alto的决定将成为FDA的首要任务，因为它在今年第一季在美国的市场份额已是最高。

　　值得一提的是，思摩尔2021年业绩报告显示，期内公司设计总产能为2609.2百万/年，较上年增长37.7%；实际产量为1770.8百万/年，较上年增长59.9%。虽然公司实际产量增速超过设计产能增速，但其总体产能利用率不足70%。

　　然而，在产能利用率不足70%的情况下，思摩尔却仍在扩建产能。据思摩尔2021年业绩报告披露，公司位于广东省江门市的产业园一期工程正在建设中，预计2022年底将新增不少于1080百万个标准单位的年产能，待二期工程完工后，预期将进一步增加不少于1440百万个标准单位年产能。

　　在海外业务前景不甚明朗及国内监管趋严的情况下，思摩尔扩建产能的举动是否有些过于乐观？