国内经济又探底？美联储真的鸽了么？

　　本周A股三大指数首个交易日低开低走，截至12月19日收盘，上证指数跌1.92%，退守3100点，深证成指跌1.51%，创业板指跌1.44%，两市成交额日均0.76万亿，市场热度值进一步下滑。盘面上，教育板块活跃，医药板块掀跌停潮，房地产在尾盘重新拉升。两市超过4400只个股下跌，赚钱效应极低。

　　周内国家统计局公布11月份国民经济金融数据。总体看由于海内外经济发展环境进一步趋于复杂严峻，叠加国内疫情的大面积反弹，在“三重压力”下主要数据都有所回落。不过新动能持续成长，加之各地区各部门都在尽力优化政策，助力全社会的复工复产，相信12月份会有更好的表现。同时在12月15-16日，年内关于经济最重要的中央经济工作会议召开，对2023年我国在货币/财政、房地产、消费、平台企业、现代产业体系等多方面提出宏观顶层决议，全力推动经济好转。

　　海外方面年内最后一个央行超级周来临，全球主要经济体都完成了2022年最后一次加息动作，虽然大部分利率水平均创2008年以来的最高点，不过加息步长都没有超过预期，而这也预示着全球通胀、加息浪潮或许到达尾声。美国11月的CPI数据为2021年底以来的最小增幅，12月加息同样为最小幅度，仅50BP，压制全球经济、资本市场的因素有所减弱。

　　11月从数据上看重要项都在下滑，一方面显示我国经济在疫情反复的压力下整体并未出现明显的好转，另一方面当前内外需的走弱已经显然不足以支撑复苏的地基。所以需要更多的从相对超预期的政策、提振消费信心入手，激发市场活力，为此财政货币政策要更加积极、地产支撑要更多、疫情管控应尽快循序优化等等。

　　本文逻辑：

　　一、投资展望

　　二、上周市场回顾

　　三、市场资金动向

　　四、市场温度

　　五、财经日历

　　六、其他热点事件评述

　　一

　　投资展望

　　（一）A股市场

　　上周A股三大指数上涨动力不足，有所回退。上证指数在3170点附近震荡，周内回踩20日均线后重新走高，60日均线继续对深证成指和创业板指形成支撑。不过在成交量上相较前日缩减至0.82万亿，周内持续走低，最低下探至0.76万亿，估计是受到全国疫情大范围扩散所致，随着第一波疫情冲击的减弱，预计市场热情会重新走强。疫情方面，周内钟南山院士透露第十版新冠诊疗方案与防控方案即将出台，有利于在积极防疫的基础上发展经济。从实际情况来看，截至12月18日周内新增本土确诊病例达14729例，日增量峰值接近2300例，日增、周增都环比大降40%-50%，不过这也是由于多数居民减少核酸检测导致，依靠自测抗原检测来获取是否确诊的信息，有所滑落也属于正常，并无法反映真实情况。

　　周内国务院针对物流、国家发改委针对扩大内需以及部分产业做出投资规划，世卫组织也提出有望在明年某个时候可以宣布新冠疫情不再构成全球卫生紧急事件。具体来看以下两条线可持续可关注：

　　（1）关注新一轮扩大内需的机会，包括疫后修复主线（医药、出行消费、地产）、新基建（大数据、云计算、人工智能）。近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，提出要全面促进消费，包括“提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求”，而当前海外需求滑落的阶段，刺激内需成为主要发力点；此外在投资上，则提出“系统布局新型基础设施”，扩大对先进制造领域的投资。从近期的市场表现看，始于11月的地产/防疫政策放松行情中，产业链相关板块反弹幅度普遍达15%以上，估值提升靠前的板块均同消费相关，比如旅游景区、白/啤酒、必选消费；新基建中同硬件相关的半导体由于传闻国家补贴政策即将落地所以周内板块表现有所反弹，同样利好下游的应用/操作/软件层。

　　（2）物流方面在顶层设计下的投资机会，可关注交运/物流龙头，以及第三方医药物流企业。12月15日国务院办公厅印发《“十四五”现代物流发展规划》，提出建成“供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系”。首先我国高端制造出海，加大对特种船的硬件需求，淘汰约1/3的多用途船；其次能源供给矛盾及价格有望缓和，提升下游交运物流企业毛利率；最后国内稳增长驱动需求回复，市场迎来复苏。但是物流行业已确认由成长期切换至稳定期，在“供给为王”的时代，行业龙头可以靠着强大的融资能力、资产持续投入提升市占率、优化格局、产生超预期收益。此外，也可以关注经营业绩、现金流量出现边际改善的第三方物流公司。同时在当下疫情比较严重的情况下，医药、医疗器械需求量大，可能会持续2-3个月，对与线下药店、或自建医药冷链物流的第三方物流公司有较大利好。

　　（二）11月国民金融经济数据点评

　　12月12日，央行发布11月金融数据。

　　其中社融增量为1.99万亿，同比增长10.0%，环比下行0.3个百分点，从分项看，投向实体信贷、企业债券、政府债券是主要拖累项。从贷款结构上看，延续10月的表现，疫情影响和地产持续走弱下居民部门贷款增量较低，企业部门有所支撑尤其是中长期贷款，主要聚集在制造业和基建，表明政策引导效果不错，但也需要警惕内外需双下滑的隐患。债券方面，11月理财赎回对市场形成负反馈，成本上行使多数企业推迟或取消债券融资，政府债券受同期高基数的影响少增。12月情况类似，所以该项会继续拖累社融在12月的表现。信托是支撑11月社融增速的重要项，信托行业出清压力减弱以及稳增下基建带动基础信托继续改善，预计会持续到2023年。

　　11月M2同比增长12.4%，M1同比增长4.6%，M2同比增速达到近6年峰值，同时和M1的差距再度拉大。或许是银行承接理财赎回的部分债券资产形成投资行为带来资产负债表的扩张；带来的结果还包括居民存款结构的改变，11月存量居民存款同比增速为16.73%，当下疫情的不确定性、地产销售疲软导致居民不敢消费，消费潜力有待释放；超额储蓄的另一个原因也可能是企业存款的“定期化理财化”，这同样表明市场的不景气。由于流动性主要淤积在银行体系，所以并不会真正导致M2总量的扩张。

　　12月15日，国家统计局公布11月份国民经济运行情况，数据方面全面回落。工业增加值同比2.2%，低于前值的5.0%；社零同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服务业生产指数同比-1.9%，低于前值的0.1%；固定资产投资同比0.7%，低于前值的4.3%；出口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地产销售同比为-33.3%，低于前值的-23.2%。其中工业和消费数据为近半年最低；出口和投资创年内新低。

　　分拆来看，工增中，制造业回落幅度较大，可能是预期转弱叠加疫情冲击，值得注意的是此前一直高增的高技术产业增加值增速大幅回落。消费中接触型消费和渠道型消费下滑严重，主要是疫情以及供应链受损影响，必选中仅有粮油、食品类、药品类正增速，线上服务零售额占比更高。固定资产投资依旧是地产投资表现偏差，也有一定基数影响，不过内生因素占更大影响比重，包括施工进度慢、资产负债表受损、回款难度高等。基建继续独挑大梁；制造业小幅走弱，主要是盈利能力走弱拖累。

　　11月社融偏低同国民经济发展是相匹配的，但是同样也有其他短期或季节性因素的影响。未来，在政治局会议、中央经济工作会议的各项政策落实下，金融机构继续发挥血液输送功能，叠加防疫政策的实质性优化，各项数据也在11月形成拐点，后续社融数据也有望企稳。随国内度过第一波疫情高峰后，经济或对疫情脱敏，加之利用准财政支持基建、房地产刺激政策来修复企业信心，货币宽松也不会过快退出，2023年经济数据大概率不会难看。不过短期内尤其是12月虽然疫情防控松动，但是感染率骤升、劳动参与率下行等对各方面仍有负面影响，或许会维持11月的表现。

　　（三）11月美国通胀数据及12月美联储加息点评

　　上周美国劳工部公布了11月CPI数据。11月未季调CPI年率7.1%，核心CPI年率6%，均低于预期和前值。其中未季调CPI连续两个月回落，且为2021年12月以来最小增幅。

　　美国CPI连续两月出现放缓势头，表明通胀最糟糕的时期大概率已经过去。从分项看能源同比下跌是本次通胀回落的主要贡献，原油价格下滑、全球供应链问题好转、进口价格降低是主要原因，但是受OPEC+减产、俄欧石油限价问题等并难以持续；住房租金依旧是通胀中增速最快的一项，且完全抵消了能源价格下跌带来的贡献，不过同住宅项相关的领先指标已经开始回落，中长期回落应该无忧；此外核心商品项中的二手车和卡车价格在11月出现了很大的下滑，随着供应链问题的缓解、运费下降、美元升值等核心商品价格回落这一情况或会持续。

　　而与劳动力市场关系较大的核心服务（除住房）仍是未来通胀走势的核心观测点。现阶段美国就业市场仍处于较紧张状态，职位空缺和失业人口比例维持在1.7倍高位，就业市场供需仍有430万人的缺口（疫情前缺口为130万人），初请和续请失业金人数持平于疫情前水平，导致薪资增速维持较高水平，直到2022年11月，薪资同比增速仍维持在5.1%，环比增速达0.6%。不过往前看，薪资的领先指标已开始触顶回落，有助于劳动力市场的降温。

　　受CPI下行消息大振，美联储如期宣布加息50BP，迎来一个拐点，甚至鲍威尔表示下次可能考虑加息25BP，但表示通胀连降两个月并不值得自满，对通胀有信心前不降息。在对通胀目标的表述上，鲍威尔用含混的“这可能是个长期工程”，也维持了之前的口吻。不过美联储也上调了2023年通胀预期，加息顶点上浮50BP，再次强化抗通胀决心，鲍威尔暗示2023年降息可能不大。所以此次会议总体还是偏鹰。

　　此次加息意味着美联储由“大踏步追赶式加息”进入了“小步甚至缓步加息观察期”。不过从终端利率来看，点阵图显示19名委员中有17人预期2023年利率水平将超过5.1%（其中5人预期利率在5.25-5.5%，2人预期利率在5.5-5.75%，多数人预期利率在5-5.25%），对应的联邦基金利率的目标区间为5.0-5.25%。一来说明更高的政策利率是美联储官员内部的共识，二来说明2023年还有75BP的加息空间，预计2023年2月加息50BP，3月加息25BP。

　　在未来何时降息的预判上，鲍威尔表示在长期上可能会有考虑上调2%的长期通胀目标的项目。根据历史经验，在2007年和2018年美联储在通胀水平不高的情况下均通过长时间维持高利率实现CPI回落至2%以下的联邦目标水平，而今天在通胀水平极高的情况下或许也可以适当的提高联储的通胀中枢至2.5%-3%左右的水平，使得最晚2024年降息成为可能。此外，美国经济的走势是另一个可作为参考的指标，若2023年美国失业率快速上行至5%，美联储的降息空间同样将会逐步打开。我们还需关注美联储官员的发言及相关数据。

　　渤海证券认为，伴随中期选举结束，美联储对通胀抑制的动力或将逐步趋缓，未来关注的重心可能向2024年大选的潜在决定性因素经济因素切换。伴随共和党夺取众院，民主党已经丧失了财政扩张的能力，为避免执政阶段美国陷入经济衰退，出现硬着陆，未来美联储在呵护经济端的作用将变得更为重要。

　　信达证券基于对美国通胀形势的判断，未来美联储加息幅度将继续收窄。预计“经济衰退+加息放缓”将成为下一阶段交易的主要逻辑，美债利率存在进一步下行空间。相应地，美元指数或继续回落，中美利差趋于收窄，利好人民币资产。此外，黄金等避险资产也有望迎来配置机会。对于国内政策而言，央行“以我为主”的政策基调或进一步强化，理论上的降息空间随之打开，关注可能出现的LPR下调等。

　　二

　　上周市场回顾

　　（一）A股市场

　　上周A股稍微有所回调，所有重要指数收跌，不过幅度都不算大。周内疫情的扩散对于复工复产效果、国内消费复苏造成负反馈导致上中下游集体受挫，带动指数下行；不过由于这部分行业均是中大盘股，所以微盘股相对抗跌，国证2000以-0.82%的跌幅领涨所有指数，其余指数的跌幅都在1.2%左右，相差不大；新能源相关的电池、光伏、汽车依旧萎靡，科创相关的指数表现也比较差。

　　从板块来看，周内仅5个板块实现上涨，环比减少17个板块。涨幅靠前的依旧聚集在消费领域，比如社会服务、食品饮料、农林牧渔、美容护理等，均涨超0.5%；大金融板块表现靠后，仅银行位居TOP10，不过跌幅也达0.8%，地产相关的产业表现更差，周跌幅也都突破了2%；除此之外上游原料方面的领域同样比较差，不仅跌幅超过2%，跌幅环比也都在2-7pct，资金外流同样较多。

　　本周首个交易日并无一级板块上涨，单边下跌行情。虽然并无重大利空消息，但是可能疫情的影响还在持续，扩散现状令资本市场出现恐慌，因此市场行情并不好。

　　（二）基金市场

　　上周各大基金指数除QDII型基金继续上涨外其余基金指数全面收跌，一来是对上上周大涨之后的回踩，二来周内美联储加息使大部分权益市场表现较差。但是全球大宗商品的表现不错，涨多跌少，因此QDII型基金得以超过2%的涨幅领涨所有基金指数；不过债基跌幅有所扩大，或源于全球债市利率的进一步上扬导致；港股周内跌幅较大，所以深系基金指数跌幅都比较靠前；货基变化不大。

　　上周QDII型基金收益率中枢最高，商品型基金次之，均靠海内外大宗商品上涨所致；股票型、FOF型基金有所回吐，但是跌幅不大，在0.6%-0.8%之间；混合型基金跌幅有所扩大；虽然债基的收益率没有变化，但是周内央行开展年内最后一次6500亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，实现净投放1500亿元，有助于遏制市场利率；货币型基金继续积累收益，且同债券型基金表现一致，周收益率环比并无改善。

　　上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中4只是主动权益型、3只为QDII型，剩余3只分别为纯债型、商品型、被动指数型。主要在于周内各市场表现都相差不大，各类型的基金都占有一席，需要注意的是与央国企改革相关的基金收益率靠前。但表现环比较差，所以带动基金整体收益下滑至-1.16%，环比-1.69pct。从风格上来看，中小型基金领涨。上周创金合信基金旗下的基金收益最高，达到了11.51%，环比-0.98pct，收益率小幅回踩，其余基金在4.5%以上。

　　从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10来看，被动指数型基金占4成，主动权益型、固收+型各占2只，商品型、纯债型各占1只。整体涨幅再次回落至-1.57%，环比-2.97pct。最高涨幅大跌27.15pct至7.41%，回归比较正常的水准，为招商基金旗下基金。

　　三

　　市场资金动向

　　（一）A股市场

　　主力资金上周大幅净流入。从申万一级行业来看，流入行业达19个，资金流入情况环比有所下滑。其中医药生物周净流入额均超过100亿元，电子超过75亿，其余同消费相关领域流入额也在20-50亿之间；净流出上，电力设备、非银金融、有色金属流出量在35亿以上。从同花顺(300033)主题概念来看，流出远多于流入，其中NMN概念、白酒、转基因等概念流入均超3亿元；在流出上，国企改革、锂电池、光伏、央国企改革、储能等流出较多，均超过130亿元。

　　北向资金净买入56.65亿元。主要流入医药生物、家用电器，在20亿元以上，计算机、食品饮料、商贸零售、通信在10亿元以上；电力设备、基础化工净卖出较多，在10亿元以上。概念上工业互联网、工业4.0、机器人流入30-40亿元，但在公用事业及部分小金属相关的细分领域流出较多，总体在50亿元左右。美的集团(000333)、宁德时代(300750)、迈瑞医疗(300760)、比亚迪(002594)、中国中免等居净买额个股前列。

　　南向资金净买入45.56亿港元，有所增持。其中沪港通净卖出10.36亿港元，深港通净买入55.92亿港元。友邦保险、比亚迪股份、中芯国际、药明生物、华虹半导体等居净买额个股前列。

　　本周主力资金大幅流出，共流出163.3亿元。主要流向房地产、有色、汽车，都超过10亿元，但在医药生物、非银金融、电子、银行流出较多，超过15亿元。北向资金净卖出14.91亿元，其中沪股通净卖出1.43亿元，深股通净卖出13.48亿元，消费、金融、设备制造等受到青睐。南向资金净卖出1.71亿港元，其中沪港通净卖出2.51亿港元，深港通净买入0.8亿港元。

　　（二）基金市场

　　上周股票型基金平均仓位83.37%，偏股混合型基金平均仓位79.18%，前者环比+2.62pct，后者环比+3.51pct，市场整体环比+1.35pct。基金整体随着A股的回踩大举入局建仓。

　　开放申购基金2只，仅涉及东证融汇1家基金公司。合计29.3亿元，环比大幅下降105亿元。周内申购基金全部为短债基金。整体来看申购数量和募资规模再次遇冷，权益型基金市场温度继续下降。

　　四

　　市场温度

　　从上市以来分位值来看，上周几大指数估值除科创50外全部下修，不过幅度都不大，毕竟不管是从资金面还是基本面都没有杀估值的基础。A股的估值依旧处在相对合理的区间，尤其是深证成指，已经在50%的分位徘徊；值得注意的是，科创50周内估值大幅修复。

　　从上市以来板块分位值来看，截至12月19日收盘，仅2个板块估值实现上修，且幅度很小。部分消费板块、地产依旧比较受青睐，食品饮料、房地产环比+0.77pct、+0.15pct；传统能源方面比较抗跌，煤炭、石油石化环比仅下滑0.13pct、0.29pct；制造业相关的板块表现较差，跌幅绝大部分都在-2pct以上。出现了全面回调的态势。板块估值中位数为传媒（12.27%）。

　　从3年股债性价比来看，截至12月19日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.88%）的比值为2.02，环比+0.04，而历史均值为1.79，处于近3年的高位，历史分位值位置处于69.72%（即性价比高于69.72%的时间），环比+4.03pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于73.08%（环比+2.75pct）、77.06%（环比+2.88pct）、49.31%（环比+3.05pct）和84.01%（环比+9.74pct）。较上期来看，整体上投资性价比终于有所回升，而债券利率也小幅下滑0.01%，债券市场有所好转，配置性价比下滑；不过微盘股投资性价比回弹更大，中证1000投资性价比稳居首位。

　　五

　　财经日历

　　六

　　其他热点事件评述

　　（一）外围环境

　　美国方面，美国劳工部公布数据显示，美国11月CPI同比上涨7.1%，为2021年底以来最小增幅，环比上涨0.1%；核心CPI同比上涨6.0%，环比上涨0.2%，均低于市场预期。12月14日，美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布上调联邦基金利率目标区间50基点到4.25%至4.50%之间，如期放缓加息步伐。上周首次申领失业救济人数为21.1万人，低于预期。

　　欧洲方面，12月15日，欧洲央行管委会会议决定加息50个基点。三项主要利率中再融资利率升为2.50%，边际贷款利率为2.75%，存款利率为2%，符合市场预期，利率水平达2008年12月以来最高。这是欧洲央行自今年7月以来的第四次加息。国家层面，英国央行加息50个基点至3.5%，符合市场预期，利率水平为2008年10月以来最高，这是去年12月以来英国央行连续第九次加息。

　　亚洲方面，日本12月Markit综合PMI录得50，前值48.9；Markit服务业PMI录得51.7，前值50.3；制造业PMI初值录得48.8，前值49。

　　（二）国内政治经济环境

　　政策方面，12月15日国务院办公厅印发《“十四五”现代物流发展规划》。其中提到，到2025年，基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系。展望2035年，现代物流体系更加完善，具有国际竞争力的一流物流企业成长壮大，通达全球的物流服务网络更加健全，对区域协调发展和实体经济高质量发展的支撑引领更加有力，为基本实现社会主义现代化提供坚实保障。

　　中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，主要内容包括坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，促进我国长远发展和长治久安。

　　数据方面，12日，中国人民银行公布的11月金融统计数据显示，11月末，广义货币(M2)余额264.7万亿元，同比增长12.4%；狭义货币(M1)余额66.7万亿元，同比增长4.6%；月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%；月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%；11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%；11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。

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