看好加盟商粘性和上游议价权，开源证券首予途虎“买入”评级

　　近日，开源证券研究团队首次覆盖途虎养车。开源证券认为，途虎养车作为国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著。结合传统加盟模式与自营模式，途虎养车得以通过轻资产的方式迅速扩大门店规模，而途虎的流量与商业模式也有利于增强加盟商黏性。此外，途虎养车作为行业龙头，凭借规模优势不断加强采购议价话语权，持续加强成本优势。

　　目前，途虎在积极开拓毛利率更高的专供产品和自有产品，并战略聚焦于渠道下沉以扩大收入，随着国内车龄增长带来的汽车服务需求增加，途虎的营收规模与盈利能力将迎来较大提升。

　　开源证券预计，途虎养车2023-2025年营业收入将达到130.81亿、157.95亿、191.03亿元。

　　线上线下一体化模式打造飞轮效应

　　过去国内汽车服务的痛点包括非标准化的用户体验、复杂的供应链、低效的履约流程。开源证券认为，途虎以用户为核心，上游简化多层级供应链，下游整合分散需求，形成线上线下一体化的商业模式。

　　该模式通过提升用户体验吸引更多的用户流量，一方面，更多流量能吸引更多加盟商加入，进而带来更多门店，随着门店增加，途虎的线下履约能力加强，用户体验随之提升，又能带来更多流量；一方面，更多流量带来的销量提升，也增强了途虎向上游采购的议价话语权，进一步增强价格优势吸引潜在客户，进而带来更多流量；一方面，更标准化的系统也能带来更强的人货场管控能力，从而提升用户体验，增加用户流量。商业模式形成的正反馈飞轮效应，不断加强途虎的壁垒。

　　此外，途虎通过为汽车服务量身打造专有算法，不断提升服务质量，目前已围绕汽车服务产业链开发出含零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统等在内的全面汽车服务技术支持系统，通过实现运营和管理的数字化，提供给客户更高效、便捷的流程和体验。

　　同时，途虎为门店及技师管理系统打造了蓝虎系统，实现门店管理流程数字化以提高管理流程效率。蓝虎系统还提供了线上培训及实时线上指导，以提高技师的作业效率，不仅可用于监控门店运营而且确保了途虎工场店所提供的产品和服务质量。

　　途虎模式有利于增强加盟商粘性

　　开源证券认为，加盟店是途虎养车高速扩张网络的主要抓手，结合传统加盟模式与自营模式，途虎得以通过轻资产的方式迅速扩大门店网络。与此同时，途虎对所有工场店坚持强管控，确保服务质量的一致性和高标准。

　　就加盟模式来说，途虎流量与商业模式有利于增强加盟商黏性。从途虎向个人终端客户提供的汽车产品和服务收入看，其中七成以上来源于线上下单收入，途虎的品牌价值、客户认知度、完善的供应链体系和高效的管理机制可为加盟商提供具有吸引力的经济利益。

　　截至2023年第一季度，39.9%的加盟商开设两家或以上的途虎工场店。实现盈利的门店数目逐年增加，2023第一季度加盟工场店中盈利的数量占比为 81.8%。加盟工场店的毛利率也呈不断增长态势，2019-2023Q1毛利率分别为 11.0%、15.9%、18.6%、22.4%、26.0%。

　　受益于此，途虎的加盟收入将保持稳定增长。开源证券预计，2023-2025年途虎加盟及广告服务营业收入将分别为7.25亿、8.63亿、10.29亿元。

　　途虎上游规模效应增强议价话语权

　　就上游供应链来看，开源证券指出，途虎凭借与品牌和供应商的长期合作关系、能够及时洞察客户多样化需求的数据分析能力，不断开发毛利率更高的专供品牌产品。途虎平台上专供品牌和自有品牌的收入占比分别从2019年的17.5%、4.7%提升至2023Q1的36.5%、30.1%。

　　与此同时，途虎的规模优势不断加强采购议价话语权，持续加强成本优势。开源证券在不同互联网养车App上搜索同一款轮胎的价格后发现，途虎的价格始终优于友商。随着平台不断扩充和规模的扩大，规模优势能不断加强途虎对上游商品采购的话语权，能从供应商获得更优惠的价格，进而能较同行获得更为低廉的采购成本优势。

　　受益于较低的同类产品售价，叠加途虎产品及服务品类的扩展、“车友圈”板块的搭建，途虎养车的客户粘性不断增强。开源证券指出，途虎复购客户百分比、来自复购客户的收入贡献率整体稳步增长，2023第一季度分别达57%、50%。

　　除此之外，途虎下游履约交付体系完善，履约基础设施灵活，服务范围广泛，多层仓储系统也能管理不同类型的存货。下游履约能力的提升，也能持续优化客户体验，提升客户复购率。

　　渠道下沉和顺应新能源趋势，为途虎带来新机遇

　　根据灼识咨询统计，截至2022年12月31日，二线及以下市县的汽车保有量虽占国内乘用车保有量75.5%，但渗透率最低，每千人仅179辆，因此汽车服务市场潜力很大。开源证券认为，在保持一线及新一线城市稳定扩张的同时，途虎会扩展二线及以下市县的布局，因此二线及以下市县途虎工场店渗透率有望进一步提高。

　　与此同时，国内汽车市场电动化持续渗透，预计未来仍将保持良好增长态势。无论是纯电动汽车，还是插电式混合动力汽车，若考虑电池组更换，其单车年度开支都将超过燃油车。

　　目前，途虎养车积极探索新能源车相关合作机会。在整车层面，途虎与零跑汽车、北汽极狐建立业务合作，为新能源汽车车主提供汽车服务。在核心零部件层面，途虎与几家主流新能源汽车电池制造商和电池解决方案提供商建立了合作关系。

　　2021年途虎开始经营新能源汽车销售及维修服务业务，2022年该业务营收同比增长428%。

　　基于以上分析，开源证券给予途虎养车“买入”评级。

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