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流动性发生机制转变

2012-04-04 14:36:36 证券市场周刊  石磊

  石磊/文

  金融危机后,中国的流动性发生机制正在悄然转变,存款的增长将受到根本的制约,哪怕是贷存比放松也不会扭转这一趋势。

  金融危机的深刻性在于它逆转了原本不合理但却持续了很久的趋势,之前的全球国际收支不平衡被金融危机矫正了过来,赤字国的赤字在减少,盈余国的盈余也在下降。 中国作为最大的贸易盈余国受到的影响自然首当其冲。五六年前,在央行维持人民币汇率相对稳定的目标下,国际收支盈余引发了基础货币的被动释放,从而带来了存款的快速增长。以外汇占款衡量的货币被动释放从2003年至2007年增长了4.5倍,年均复合增长率超过40%,2005年至2007年,国际收支盈余持续超过GDP的10%,这意味着,中国从外部收取的流动性盈余迅速增长。 富裕的流动性先是推动了2005年债券市场的大牛市,2006年流动性推动与总需求回升相遇又带来了强劲的股市估值上升,与住房的需求相遇就带来了巨大的房地产繁荣。在国际收支盈余宽松的时候,对信贷额度的紧缩难以立竿见影,流动性依旧相当宽松。 然而,随着中国国际收支盈余的快速回落,流动性已经发生逆转。中国经常项目盈余从2007年相当于GDP的10.1%,下降到2011年的4%-5%,而整体国际收支盈余的明显下降则从2011年下半年开始,2012年国际收支的盈余水平可能较前一年下降相当于GDP4至5个百分点的水平,这意味着实体经济从外部吸取的流动性下降速度远远超过GDP下滑的速度。那么,实体经济对于流动性的需求就只能更多地依赖于经济体内部融资解决。为了维持经济的稳定增长,中国经济将走上难以避免的加杠杆的道路。 由于存款的主要来源是信贷派生和外汇结汇,以上分析的结论意味着未来存款的增长将更多地依靠信贷派生而非外汇结汇,而信贷派生存款由于没有新增基础货币的支撑,且需要上缴20%左右的法定存款准备金,那么银行体系内的超额准备金就会下降,银行间市场的资金面就会紧张,这与央行在总需求和通胀回落时维持较宽松的资金面的目标相悖。 于是央行必须另外向银行体系内投放流动性,这样的常用渠道就是公开市场工具到期和下调存准。 2012年公开市场到期能够投放的流动性不足万亿元,随着央票规模的缩减,未来几年公开市场工具到期量会持续下降,而新增资金需求就必须依赖下调存准来释放。目前来看,下调法定存款准备金率的空间很大,存款类金融机构在央行的存款约有17万亿元,这足以弥补银行体系新增流动性的不足,未来央行的公开市场甚至可以购买债券应对阶段性微调流动性的不足。央行是有能力管理银行体系内的流动性的。 但是,无论是下调存款准备金率还是购回央票都无法增加普通存款,且由于金融的脱媒化,普通存款正在以平均每月1000亿至2000亿元左右的规模转化为其他金融资产,这决定了银行的贷存比必将持续上升,由于贷存比的限制,银行对存款的争夺会持续激烈。 如果央行通过下调存款准备金率释放出的流动性较多,银行只能将资金便宜的拆借给同业,信贷的增长将会受到限制,而同业可以通过协议存款的形式存回银行,完成无风险套利,也可以配置收益更高的信用债券,使得信用债与银行协议存款利率的利差进一步下降,这将刺激更多企业选择发行债券的融资形式。于是银行信贷需求和供给能力继续受到挤压,银行的息差收入就会下降。 以此看来,中国流动性发生机制将从新增基础货币发行向下调存准释放存量流动性的方向过渡。在这一过程中,存款的增长将会较为疲软,而银行间市场的流动性相对充裕,这对信贷增长形成了抑制,对债券市场形成了支持。而对贷存比监管的放松或新工具的应用将延缓这一过程,但无法逆转这一趋势。

  作者为平安证券固定收益事业部研究主管 2010年“远见杯”中国宏观经济 月度预测第一名

(责任编辑:秦敬文 HF020)
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