李婉莹：原油及相关市场间溢出效应，划重点了！| 市场解读

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　　李婉莹 | 东海期货能化研究员

　　英国帝国理工大学硕士毕业，现任东海期货能源化工研究员。主要负责原油，PTA等能源化工品种的研究分析工作，擅长综合分析把握国内外市场动向，深入产业链上下游研究。

　　核心观点

　　?. 总而言之，原油价格与美元之间的联动性伴随时间变化。

　　?. TIPS按照实际收益率进行报价，通常紧跟原油价格的上行步伐，投资者可以通过与其关联度较强的油价走势来预判通胀变化。

　　?. 金油比从中长期角度维持比价稳定的概率较大。

　　原油市场历史悠久，从七姊妹时期“卡特尔”到如今贸易格局逐步完备，其对金融与商品市场的影响程度愈深。研究原油及其相关市场的溢出效应对把握市场发展趋势有着不可忽视的重要作用。

　　一、美元和VIX

　　据不完全统计，全球约有近200种货币，在思考原油价格与货币市场的相互影响效应，应当将原油储量纳入考量。相比原油储量小的国家，美国，俄罗斯等这些原油供应与消费大国的货币变动与油价关联度更高。通常理解上，以美元定价的原油等大宗商品价格应当与美元走势呈现负相关。投资组合效应体现于美元贬值，美元资产收益率下降，促使投资者转向投资石油以及其他风险资产，因此原油价格和美元负相关。

　　从近几年美元与油价的变动趋势上可以看出，这种逻辑在短周期上可能出现反转。以2018年为例，数月中出现了二者同涨同跌的情况。我们认为原因有以下几点：第一，尽管能源部门对美国的国内生产总值做出了巨大贡献，但美国的经济多样性降低了对单一行业的依赖；第二，从美国的货币政策与外交政策上来看，油价通过影响物价而对利率形成正面推动，而美元的强劲走势也成为其经济扩张性上行的佐证，二者相辅相成。除了短周期体现出的正相关性之外，从相关性绝对值大小去看，近5年二者关联度不断下滑，侧面反映出石油美元体系有所松动。总而言之，原油价格与美元之间的联动性伴随时间变化。在市场出现极端行情，如大涨大跌之时，两个市场引发投资者对冲策略，因此相关性绝对值上升。

　　为了能够更好的联系起两个市场，我们这里通过跟踪VIX指数来寻求其中规律。VIX指数可以理解为投资者恐慌情绪的反应。市场参与者对于后市波动的恐慌程度程度加深，VIX就越高。相比美元，VIX与油价的负相关更加明显。特别是在金融危机时期，市场悲观亦或是乐观的心态变动都反映出其对于期货市场的投资信心变化，进而间接作用于油价。当市场参与者倾向风险偏好投资，将加大原油市场投入力度，进而助推油价。历史经验表明，当VIX指数发生大幅波动，油价与美元的关联度也将更加紧密；而在VIX表现平缓时期，受到经济全球化以及美元优势地位受到挑战的当下，美元与油价之间的负相关性趋弱。

　　二：通货膨胀与TIPS

　　从上图中可以看出，全球基础能源大量运用于交通与工业环节，因此国际原油价格直接影响社会投入成本，原油市场与通货膨胀联系紧密，二者一般呈现出一定的同向性。不过，在不同时间段二者的相关性强弱有所区别。我们以油价上涨时段作为划分节点。1973年10月16日,第一次石油危机爆发，油价从3美金/桶跳涨至40美金/桶，随后的8年里消费者物价指数CPI翻了一倍多。相似的情况在1970年以前也有发生，但时间跨度长达25年。在1990年代的海湾战争石油危机期间，原油价格在再次从20美元涨至40美元，但消费者物价指数保持相对稳定。同样，在1999年至2005年的油价上涨期间，居民消费价格指数增长率仅在30%。不过，在2007年之后，我们认为油价与通胀的相关性有所恢复。在这里我们引入美国通胀保值债券的概念。TreasuryInflation-Protected Securities简称TIPS，它通常被认为是一种极低风险的投资，因为得到了美国政府的支持，并且本金部分按消费物价指数变动调整。TIPS按照实际收益率进行报价，通常紧跟原油价格的上行步伐，投资者可以通过与其关联度较强的油价走势来预判通胀变化。

　　三、金与铜

　　我们选择黄金和铜作为研究原油相关市场的标的，不仅因为这两个大类品种在国际市场上的优势地位，更因其与原油类似，同时具备商品属性与金融属性。它们的价格在全球经济中发挥着重要作用，并对金融活动产生广泛的经济影响。

　　从长期角度看，原油和黄金价格正相关。黄金价格的变化可能影响原油价格的波动，黄金和原油都在国际市场上以美元交易，美元贬值将导致原油和黄金的名义美元价格上涨。此外，原油价格的暴涨将增加黄金需求，促进黄金价格的上涨。可以说，美元黄金与原油三者之间彼此制衡。黄金与原油在对布伦特与WTI分别进行时间序列关联性测试时，布伦特原油与黄金价格的相关参数更大，因此布伦特原油与黄金市场比WTI与黄金市场的关系更为密切。另外，与美元类似，金融危机出现时，原油和黄金市场之间的联动性显著增加，黄金作为避险工具受到投资者的青睐。不过，我们也发现，同比最近5年，金油关联度约为0.4，呈现下降趋势。究其原因，金本位与布雷顿森立体系瓦解之后，黄金的影响面减小。除此以外，原油价格往往受到地缘政治等因素的影响，而黄金则作为避险资产存在。就个人观点看，金油比从中长期角度维持比价稳定的概率较大。

　　铜油比也是油市投资者较为关注的套利对，从长期走势看与金一样呈现正向性。和黄金有所区别的是，铜的商品属性更强，而前者的货币金融属性更突出。在基本金属中，铜与原油之间的关联度最高。一方面，铜大量运用于制造业，工业，建筑等全球经济支柱产业，因此铜价是宏观经济环境改善与否的验证指标之一。另一方面，能源投入约占铜生产总成本的40%。然而，伴随着社会对于环保的重视与科技进步，清洁能源投入使用，二者相关性确实有所下滑。另外，两个市场基本面矛盾不同。对原油来说，主要矛盾集中在供应端；而消费需求则是影响铜价的中长期因素。近三十年，出现过数次铜油比大涨大跌的情况。通过分析我们得知，在铜价与油价均出现上涨行情时，前者往往上行速度更快，这主要是由于经济环境改善，基建与房地产发展迅速，对铜的需求大增，使得铜油比迅速冲高。比值下跌的情况下，则主要是由于油价大涨引发通胀问题，导致铜市需求表现低迷。因此，进行这两者的跨市场套利操作时候，需要特别关注铜需求端的变化。

　　原油作为大宗商品之王，与诸多市场联系紧密，相互影响。而时间序列模型的检验结果说明这种关联度也并非一成不变。原油及相关市场间溢出效应的研究将帮助投资者把握最新的投资机会并合理控制风险，调整跨市套利组合。

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