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长电科技(600584.SH):芯片迎国产替代潮,封测龙头为何却水深火热?

2019-07-01 19:12:27 和讯名家 

  作者 | 董宏海

  数据支持 | 勾股大数据

  今天跟大家聊聊国内的封测龙头——长电科技(600584)(600584.SH),公司通过并购星科金朋成为全球第三大封测企业,国家对公司寄予厚望,不断的给予政策与资金上的支持,同时国家集成电路产业基金入驻,成为公司第一大股东,即使如此,公司依旧没有摆脱亏损的命运。目前公司要技术有技术,要市场有市场,要支持有支持,但为何就是不赚钱呢?公司还值得长期投资吗?下面笔者跟大家好好分析一下公司的经营情况与财务状况。

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  并购提升竞争实力,国产替代迎来机遇

  并购提升公司规模,获取全球优质客户。公司面向全球提供封装设计、产品开发及认证,以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。2015年8月收购全球第四位的星科金朋之后,公司的全球排名也一举跃升至2018年的第三位,同时通过星科金朋获取了更多的优质客户,目前全球前二十大半导体公司85%已成为公司客户。

  先进封装技术和规模化量产能力行业领先,已具备国产替代条件。长电科技在高端封装技术(如Fan-outeWLB、WLCSP、SiP、BUMP、PoP等)已与国际先进同行并行发展,在国内处于领先水平,并实现大规模生产。根据研究机构Yole的报告,在先进封装晶圆份额方面,2017年全球市场份额排名:英特尔12.4%、矽品11.6%、长电科技7.8%位列第三。公司在规模和技术上与国际巨头的差距越来越小,IC封测国产替代条件已经具备。

  国内集成电路高速发展,国产替代迎来机遇。最近几年,国内集成电路销售增速一直保持在20%以上,远高于全球集成电路市场销售增速。根据智研咨询的数据,目前我国集成电路市场需求接近全球1/3,产值却不足全球7%,整体自给率还不足20%。根据国家战略规划,2020年我国将实现芯片自给率40%,2025年将实现芯片自给率50%,所以国内集成电路产业未来几年仍然会保持很高的增速,国产替代迎来发展机遇。但是理性来看,由于国内封测行业较为成熟,且全球前二十大半导体公司85%是长电科技的客户,所以在国产替代的过程中,长电科技的收入增速(不考虑未来并购)或者国内封测行业的收入增速要长期低于国内集成电路的国产替代增速。

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  国家扶持+董事会换届利好长期发展

  董事会换届利好公司长期发展。2019年4月27日,公司选举出了第七届董事会成员,中芯国际董事长周子学、中芯国际首席财务官高勇岗、产业基金副总裁张春生等当选公司非独立董事。公司目前第一大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司,第二大股东为中芯国际的全资子公司——芯电半导体,所以本次董事会换届使得公司董事会结构更加符合公司股东结构,有利于公司与中芯国际协同发展。

  偿还高息债减轻财务压力。星科金朋旗下的债务主要是2亿美元的永息债(利率4%)和5年期4.25亿美元的高息债(利率8.25%),一年就会产生约4300万美元的利息费用,根据公司2019年一季报,公司已经将4.25亿美元的高息债提前赎回。公司目前有国开行160亿元的授信额度,政策性贷款利率约为3%,公司通过此次债务置换,预计一年将节约大约1.5亿元的利息费用,大大减轻了公司的财务压力,有利于公司未来的利润释放。

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  财务分析:负债累累,长期不盈利

  公司营业收入在2015-2017年快速增长,主要是因为公司在2015年8月收购了星科金朋,公司其它年份业绩增速都很一般,2018年营业收入增速为0,2019Q1营业收入增速还下滑了17.77%,主要是2018年与2019Q1全球半导体行业不景气,所以导致公司收入下滑。整体看来公司近些年收入增速很一般,赶不上国内集成电路行业增速。

  唯一亮眼的盈利指标——经营现金流量净额。公司近些年净利润都非常少,仅2017年净利润达到了3.43亿元,2018年亏损了9.39亿元,2019Q1同样也是亏损,如果看公司近些年的扣非净利润,那最近五年公司扣非净利润一路下滑,最近三年亏损额在不断扩大,所以说最近几年公司整体上一直不赚钱,不管是在并购之前还是并购之后。唯一让投资者看到些希望的就是经营现金流量净额,公司2012—2017年经营现金流一直是加速流入,2017年经营现金流量净额达到了38亿,2018年有所下滑,但是仍然高于25亿,说明公司获取现金的能力很强,主要是因为封测行业集中度非常高,头部企业议价能力强。

  毛利率持续走低,公司长期不盈利。从2014年至今,公司毛利率一路下降,从21.13%一直降至2019Q1的8.1%,公司销售净利率与总资产周转率也一直比较低,公司长期处于不盈利状态,销售净利率这几年常为负值,说明公司盈利状况确实很差。

  三费占比较高,财务费用拖累利润。公司销售费用稳步增长,不过占比较低,主要是因为公司客户较为稳定,所以销售费用较少;公司管理费用持续增长,在公司毛利率较低的情况下,管理费用占比确实算比较高了;公司持续加大研发投入,保持公司的创新力与竞争力;近几年公司的财务费用占比太高,2018年公司的财务费用为11.31亿元,而公司2018年亏损9.39亿元,财务费用占比太高,严重拖累公司的净利润。公司毛利率一路走低,但是公司最近三年的三费占比却在稳步提升,双重影响导致公司近几年亏损不断扩大。

  商誉占比较高。公司在收购星科金朋之后,使得商誉增加了25亿元左右,目前商誉加无形资产的占比为9%,在公司资产负债率高达62%的情况下,商誉与无形资产占比9%确实是比较高了,星科金朋经营状况不佳导致商誉不断减值,也进一步拖累了公司的盈利,如果接下来盈利情况得不到改善,商誉还将继续减值。

  回款速度较快,资产周转率较低。公司存货与应收账款周转率都比较高,主要是因为公司是重资产企业,固定资产较多,存货占比较低,所以存货周转率较高,最近两年存货周转率略有下降,应收账款周转率2018年有所提升,这并不是因为公司获取现金的能力变强,而是因为公司2018年应收账款计提了大额的减值准备,不过公司整体回款速度确实比较快;公司在毛利率较低的情况下,总资产周转率竟然还低于1倍,确实算是非常低了,说明公司资源利用效率较低。

  有息负债占比太高,偿债能力较差。公司短期借款一路增长,2019Q1已经增长至107亿元,占总资产比例已经高达30%,有息负债总占比已经超过了40%,有息负债率确实非常高,在公司销售净利率较低的情况下,这么高的负债率确实严重拖累公司的利润;公司的速动比率降至37.4%,偿债能力较弱。好在公司2019Q1偿还了高息债,国开行给予公司160亿的信贷额度,政策性贷款利息为3%,有国家政策与资金的支持,会适当的缓解公司的资金压力,同时会降低公司的财务费用,进一步释放公司的净利润(简单计算一下,如果把所有贷款置换成低息债,在相同规模的借款下,公司的财务费用将会下降5.2亿元(9.08亿元-129.34亿元*3%)。)

  小结:公司获取现金的能力比较强,不过毛利率不断降低,三费占比较高,致使公司最近几年亏损扩大,同时有息负债占比高达40%,导致财务费用高企,严重拖累了公司的利润,也使得公司短期还款压力较大,好在有国家政策与资金的扶持,国开行给予公司160亿的授信额度,贷款利息为3%,以后会大大减轻公司的资金压力,同时会大大降低公司的财务费用,从而进一步释放公司的净利润。

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  EBIT/EBITDA分析

  通过上面的财务分析我们发现公司获取现金的能力较强,但是就是不赚钱,其实这两者是比较矛盾的,因为绝大多数获取现金能力强的公司,都是比较赚钱的公司,那我们接下来用EBIT(息税前利润=净利润+所得税+财务费用)与EBITDA(税息折旧及摊销前利润=净利润+所得税+财务费用+折旧与摊销)两种分析法来测算一下公司最近几年的盈利能力与生产现金流的能力是否有所改善,同时我们也用这两种分析方法比较一下国内前三大封测企业的盈利能力与生产现金流的能力。

  并购之后盈利能力有所下滑。公司2013年至今,虽然净利润一直比较低,但是加上所得税与财务费用之后,公司EBIT在快速增长,EBITDA也在快速增长,且数值较大,说明公司生产现金流的能力还是比较强的。不过从2015年公司并购星科金朋之后,公司的EBIT利润率与EBITDA利润率就开始一路下滑,2018年由于应收账款大额计提减值准备,以及毛利率进一步下降,所以导致EBIT与EBITDA降幅较大,说明公司在并购之后盈利能力有所下滑。

  封测行业的盈利能力整体偏弱。由于长电科技2018年应收账款计提大额减值准备,影响了EBIT与EBITDA,所以我们对比一下国内三大封测公司2017年与2018年的EBIT利润率与EBITDA利润率,我们发现在三家公司中,华天科技(002185)EBIT利润率整体上要远高于长电科技与通富微电(002156),说明华天科技的盈利能力在三家公司中是最强的,而长电科技与通富微电的EBITDA利润率要稍微比华天科技稍微高一些,综合来看,华天科技综合盈利能力要更好一些。但是与其他行业相比,这三家公司的EBIT利润率还是严重偏低,行业龙头都长期如此,说明封测行业的盈利能力确实整体偏弱。

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  估值分析

  公司目前的情况是市场占有率较高,技术实力较强,客户较为稳定,但是整体盈利能力较差,目前还处于亏损状态,所以用PE估值法确实不太合适,可以用PS估值法。

  我们看一下日月光与国内两家封测公司的市销率,全球封测龙头日月光由于较为成熟,成长性较低,所以市销率较低,仅为0.85倍,由于国内半导体行业处于高速增长期,所以相关企业的估值稍微偏高,华天科技与通富微电的市销率分别为1.59倍与1.36倍,由于公司是国内封测龙头,加上有较低利率的资金支持,所以公司估值基本与国内其他两家公司的估值差不多,给予公司市销率1.3—1.5倍的估值,公司目前的市销率为0.87倍,所以在公司接下来管理水平有所改善,毛利率有较大提升的情况下,公司的市值还是有较大上涨空间的。

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  总结

  公司在并购星科金朋后,目前已经成为国内最大全球第三的封测企业,技术已与国际先进同行并行发展,在国内处于领先水平,全球前20大半导体公司绝大部分是公司的客户,也进一步体现了公司的技术实力。不过公司除了经营现金流量净额较好以外,其他各项财务指标都比较差,公司长期处于不盈利状态,负债累累,还款压力非常大,要不是国家政策与资金的扶持,笔者真怀疑公司随时都有资金链断裂的风险。

  随着国内半导体行业的高速发展,公司的成长性要好于全球封测龙头日月光,但是由于公司业务较为成熟,所以公司长期的成长性要略低于国内半导体行业的增速。不过随着中芯国际董事长、集成电路产业基金副总裁这些专业人士成为公司董事,公司的管理与盈利水平可能会有所改善;加上国开行给予公司160亿的授信额度,贷款利息3%,公司在2019Q1用低息债置换了高息债,这有利于公司财务费用大幅下降。两者相结合,有利于公司未来几年的利润释放。

本文首发于微信公众号:港股那点事。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李显杰 )
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