白酒行业：白酒消费结构升级，未来行业将呈现挤压式增长，市场份额向龙头企业集中

　　作者：何馨逸 刘书芸

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　消费支出增速存在下行压力背景下，白酒消费结构升级，预计未来白酒消费仍以个人为主，行业周期性弱化。2019年一季度全国居民人均消费支出增速下滑至5.40%，未来仍存在下行压力；2017年白酒消费中个人消费占65%，随着个人消费占比持续增长，预计白酒行业周期性将有所弱化。

　　预计未来白酒行业市场规模、销售收入短期内仍会继续下行，行业增长空间主要来自于价格增长。2016年以来白酒行业销售收入、市场规模与利润总额表现背离明显，主要是受环保限制以及居民消费习惯改变的综合影响所致，预计短期内市场规模、销售收入仍会继续下行。白酒行业目前由量价齐升逐步过渡到价升为主的阶段，2016-2018年行业平均吨价分别提高6.7%、7.0%和9.5%。

　　预计2019年高端白酒业绩持续向好，但量价增速将放缓；次高端白酒销量增速放缓，价格贡献弱化，结构上移，份额向龙头集中。2017年高端酒市场茅台(600519)、五粮液(000858)和国窖1573三者合计占高端白酒市场份额达95.0%，集中度较高，2018年高端酒量价齐升，主要产品营收合计增长30%，其中销量增长约16%，价格增长约12%；2018年主要次高端酒企营业收入增长率平均值在35%左右，次高端整体扩容趋势将保持不变，随着次高端白酒行业内竞争加剧，企业营销费用投入可能加大，产品结构上移，份额向龙头集中。

　　样本企业整体盈利能力较强，预计未来高端酒企仍将保持良好增长；次高端和中低端由于费用高企可能一定程度侵蚀利润，预计盈利能力可能有所下降。2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业平均毛利率分别为80.82%、74.35%和60.37%，整体盈利能力较强。2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业平均期间费用率分别为18.87%、29.59%和24.90%，平均销售费用率分别为12.92%、21.77%和17.81%。

　　样本企业整体负债水平不高，自由现金流较为充裕，但样本企业间存在分化。2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业资产负债率平均值分别为25.05%、36.03%和51.06%，整体负债水平不高；高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业自由现金流平均值分别为182.15亿元、11.48亿元和4.04亿元；负债总额与EBITDA的比值平均值分别为0.01、0.35和0.94，高端白酒企业整体偿债风险较小，次高端次之，考虑到中低端市场竞争激烈，中低端白酒企业获现及偿债能力可能受到一定影响而表现相对偏弱。

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　　正文

　　一、行业展望

　　城乡居民人均可支配收入持续增加，但消费增速承压，预计2019年居民可支配收入增速将回稳，但消费支出增速仍存在下行压力

　　根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，“十三五”期间要发挥消费对增长的基础作用，着力扩大居民消费，引导消费朝着智能、绿色、健康、安全方向转变，以扩大服务消费为重点，带动消费结构升级。

　　根据国家统计局数据，2018年国内最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率由2017年的58.8%提升至76.2%，消费是拉动国家经济增长的主要驱动力。2018年，我国全年国内生产总值达到900,309亿元，按可比价计算，较上年增长6.60%，随着宏观经济增速持续放缓，全国居民人均可支配收入整体增长率降至6.50%。2018年末，全国居民人均可支配收入增长至28,228元，较2014年提升39.97%；全国居民人均消费支出由2014年的14,491.49元提升至19,853.00元，增幅达37.00%，2019年1月1日起实施的新个税法将在短期内提升居民可支配收入规模，2019年一季度居民可支配收入增速回升至6.80%，有利于拉动居民消费。2018年，全国居民人均消费支出增速由上年的5.39%回升至6.20%， 2019年一季度增速下滑至5.40%，近年居民存贷比有所攀升，挤压消费空间，居民贷款规模增长致使居民存贷比攀升明显，2018年我国境内住户贷款规模同比增长18.21%，增速较上年同期下降3.22个百分点，但仍高出同期居民可支配收入增速11.71个百分点，致使2018年末居民存贷比提升至66.12%。预计2019年居民可支配收入增速将回稳，但消费支出增速仍承压，存在下行压力。

　　白酒消费结构升级，预计未来白酒消费仍将以个人消费为主，行业周期性将有所弱化

　　2015年后，去库存以及消费萎缩等风险逐步释放，白酒行业触底反弹，白酒价格逐步回升，由于国家经济转型，居民收入和消费能力逐步提升，白酒消费从政务消费向商务消费以及民间消费转型。

　　白酒需求可分为个人需求、商务需求和政务需求，根据公开数据，在国家三公消费限制前，政务、商务和个人消费占比分别为40%、42%和18%，经过白酒行业深度调整以及消费结构升级，2017年白酒的政务消费占比显著下滑，商务消费占比有所下滑，个人消费占比大幅提升，随着居民可支配收入的不断增长，中证鹏元预计未来白酒消费仍将以个人消费为主，随着个人消费的增多，预计白酒行业周期性将有所弱化。

　　近年白酒市场产销双降，未来可能继续下行；行业利润增长动力主要来自于价格增长，行业将向优质产能集中

　　根据国家统计局数据，2018年，白酒行业实现销售收入5,363.83亿元，市场规模达5,327.22亿元；实现利润总额1,250.50亿元，同比增长29.98%，销售收入、市场规模与利润总额表现背离明显，并且该种背离是自2016年以来持续存在，中证鹏元认为销售收入与市场规模降低主要影响因素是两点，一是受环保限制以及产业整合影响，品牌酒市场份额提升，地方小酒厂一批关停；二是居民的消费习惯发生改变，随着收入的增长，居民的健康意识提升，对高度白酒的需求有所减少，行业整体产销均呈下降态势。未来我们认为短期内市场规模、销售收入仍会继续下行，一方面居民消费习惯存在惯性，短期内无法改变需求下行的趋势；另外一方面，环保政策仍在持续施压，规模较小的企业仍面临关停风险；此外，白酒，尤其是高端白酒与次高端白酒扩充产能难度较大，短期内无法新增供给。

　　近年白酒行业销售收入、市场规模持续下行，但利润总额持续增加，中证鹏元认为利润总额增加主要来源于高端白酒与次高端白酒厂商提价策略的实施，近年白酒行业由量价齐升逐步过渡到价升为主的阶段，白酒消费结构升级推动优质白酒实现良好的增长。受益于行业提价和白酒消费主流价格带提升，2016-2018年行业平均吨价分别提高6.7%、7.0%和9.5%，从公开数据来看，2016年后高端白酒价格迅速回升，相应的次高端白酒价格也逐步提升，2017年四季度以来，高端和次高端白酒呈现一波新的价格增长，中低端白酒由于竞争激烈，价格小幅波动，没有显著提升。根据京东的最新数据来看，高端白酒如飞天茅台（53度）500ml和五粮液（52度）500ml、次高端白酒如洋河梦之蓝（M3）（52度）500ml最新价格分别为1,499元、1,259元和569元，较2017年末分别增长200元、160元和51元，贵州茅台(600519)由于1-2月供货较少，市场缺货严重，实际成交价在2,000元/瓶左右。高端与次高端白酒价格的提升将加速淘汰小企业的落后产能，市场份额进一步向名酒集中。

　　白酒行业市场化程度较高，中证鹏元预计2019年仍将维持高端白酒寡头垄断格局，并且高端白酒业绩将持续向好，但量价增速短期放缓；次高端白酒产品销量增速放缓，价格贡献弱化，结构上移，份额向龙头集中；中低端白酒竞争激烈，竞争力弱的企业将面临淘汰

　　白酒品牌按市场地位可分为高端酒、次高端酒和中低端酒（见附录一）。高端酒市场主要以茅台、五粮液和国窖1573为主，根据公开资料，2017年中国高端白酒销售占比10.88%，较上年增长1.26个百分点，中高端白酒较上年提升1.16个百分点，占比达到6.93%，中国白酒市场消费结构有所升级；2017年茅台在高端白酒市场占据份额达63.5%，五粮液和国窖1573分别占25.9%和5.6%，三者合计占高端白酒市场份额达95.0%，集中度较高；2018年高端酒量价齐升，主要产品营收合计增长30%，其中销量增长约16%，价格增长约12%，销量贡献大于价格贡献，从具体样本来看，2018年茅台价格贡献约15%，大于其销量贡献（约8%）；五粮液销量贡献约25%，大于其价格贡献（约10%），国窖1573销量增速在30%左右，整体来看，由于高端白酒具有稀缺性，且品牌壁垒又相对较高，随着白酒消费结构升级的带动，中证鹏元预计未来仍将维持高端白酒寡头垄断格局，并且高端白酒业绩将持续向好，但短期内量价增速将有所放缓。

　　次高端白酒主要为泛全国性白酒品牌，例如剑南春、洋河股份(002304)、郎酒、山西汾酒(600809)、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业七家老牌白酒企业，次高端白酒依靠悠久的品牌历史在各自区域都有较强竞争性，在全国范围内也具有一定的品牌力。次高端白酒在依靠品牌的同时，需要结合自身特点，突破地域限制，布局全国，提高市场占有率。2018年，主要次高端酒企营业收入增长率平均值在35%左右，整体量价齐升，但销量增长的贡献大于价格增长，在经历近年的高速增长后，预计2019年次高端白酒主要产品销量增速放缓，价格贡献弱化，但次高端整体扩容趋势将保持不变，随着次高端白酒行业内竞争加剧，企业营销费用投入可能加大，产品结构上移，次高端龙头品牌份额可能进一步提升。

　　中低端白酒属于完全竞争市场，根据公开数据，2017年全国规模以上（收入2,000万以上）白酒企业1,593家，多为中低端地产酒，区域竞争激烈，相关产品同质性较强。我国白酒消费区域特征较为明显，四川、贵州、江苏、安徽、山西、河北、北京以及内蒙古地区地产酒较为强势（见表1），其他区域则以外来品牌为主，将本土品牌主要布局在低端。2018年中低端酒样本企业的营业收入增速在15%左右，中端酒收入的增长主要来源于价格的小幅提升，低端酒收入增长主要来源于区域扩张带来的销量增长。中证鹏元预计未来中低端白酒市场仍将保持激烈竞争态势，随着三四线城市居民消费能力提升，中端白酒企业推进产品结构升级使其维持增长态势，低端白酒盈利能力相对较弱，若长期缺乏竞争力可能被兼并或面临淘汰，行业集中度将进一步提升。

　　二、行业内企业财务风险展望

　　数据选取方面我们选择了白酒行业内的20家公司（包括19家上市公司和1家发债未上市企业），由于有8家白酒行业发债企业为上市公司母公司或控股公司，白酒业务集中在上市公司层面，为避免重复，统一使用上市公司数据作为样本，根据样本企业的市场地位，我们将其具体分为高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业，详见附录1。

　　样本企业以流动资产为主，资产流动性较强，预计未来高端酒企现金类资产仍将保持充裕

　　近年白酒制造样本企业流动资产平均占比接近70%，整体来看，资产以流动资产为主，主要系白酒制造企业多采用先款后货的结算模式，此外，由于白酒酿造时间较长，主要由在产品及半成品（基酒）构成的存货规模普遍较大，使现金类资产（货币资金、理财产品等）以及存货在流动资产中占比较高，非流动资产则主要由固定资产、在建工程和无形资产等构成。

　　从样本企业数据来看，近年高端酒样本企业资产以货币资金为主，2018年末平均占比达56.14%，次高端酒和中低端酒样本企业平均货币资金占比保持在20%左右。高端和次高端样本企业整体货币资金和其他流动资产占比提升，主要系销售商品产生的现金增长，从存货占比情况来看，样本企业存货占比均有所下降，2018年末高端酒企样本企业存货平均占比降至14.23%；次高端酒和中低端酒样本企业存货占比分别降至32.88%和25.10%，高端酒企样本企业存货占比相对偏低，白酒消费结构升级带来的高端酒需求增长可能使市场存在一定缺货风险。整体来看，样本企业资产流动性较强，中证鹏元预计未来高端酒企现金将继续保持充裕。

　　样本企业平均营业收入和净利润持续增长，整体盈利能力较强，预计未来高端酒企仍将保持良好增长；次高端和中低端由于费用高企可能一定程度侵蚀利润，预计盈利能力可能有所下降

　　2016-2018年，样本企业平均营业收入分别为70.58亿元、90.27亿元和117.85亿元；平均净利润分别为20.30亿元、29.16亿元和40.78亿元；平均综合毛利率分别为64.39%、66.51%和68.44%，整体保持在60%以上，且近年呈增长态势，2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业平均营业收入分别为434.28亿元、72.50亿元和42.61亿元；平均净利润分别为184.60亿元、20.00亿元和6.70亿元；平均毛利率分别为80.82%、74.35%和60.37%，整体盈利能力较强。综合来看，由于白酒产品品牌附加值高以及拥有定价权，其综合毛利率较高，盈利能力较强，但盈利水平可能受到行业景气度以及酒企自身市场地位的影响。

　　从期间费用来看，高端酒样本企业由于市场地位较为稳定，销售费用率及期间费用率表现较为平稳；部分次高端及中低端样本企业为向上布局以及拓展市场的需求而在营销、销售渠道方面加大拓展力度，使销售费用不断增长，近年虽然次高端及中低端白酒样本企业的销售费用率及期间费用率整体有所下降，但仍显著高于高端酒样本企业，2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业平均期间费用率分别为18.87%、29.59%和24.90%；平均销售费用率分别为12.92%、21.77%和17.81%，费用高企一定程度将侵蚀次高端和中低端样本企业的利润。2018年末，20家样本白酒企业中，有19家（除皇台酒业）实现营业收入的正增长，18家（除皇台酒业和稻花香）实现净利润的正增长，中低端白酒市场竞争激烈，预计品牌力较强的酒企将持续挤压其他地产酒的市场份额。

　　样本企业整体负债水平不高，且以流动负债为主，而整体收现能力较强，自由现金流较为充裕，但样本企业间存在分化

　　样本企业受益于白酒行业先款后货的结算模式，预收款规模较大，经营活动现金大额净流入，收现能力较强，样本企业2016-2018年平均经营活动现金流量净额分别为32.86亿元、26.08亿元和39.20亿元，白酒企业经营活动现金流可以覆盖投资活动和筹资活动的支出，整体现金流情况表现较好，且样本企业自由现金流较为充裕，从具体企业来看，主要是高端和次高端白酒企业自由现金流规模较大所致。

　　2018年，高端白酒样本企业经营性现金流净额合计580.01亿元，同比增长62.87%，销售商品、提供劳务收到的现金合计1,451.29亿元，同比增长28.89%；次高端白酒样本企业经营性现金流净额合计122.3亿元，同比增长21.78%，销售商品、提供劳务收到的现金合计483.98亿元，同比增长25.11%；中低端白酒样本企业经营性现金流净额合计81.70亿元，同比增长25.46%。2016-2018年高端、次高端和中低端样本企业平均自由现金流分别为182.15亿元、11.48亿元和4.04亿元，高端和次高端白酒经营性活动现金流表现良好，自由现金流较为充裕。

　　从负债结构来看，样本企业以流动负债为主，2018年末，样本企业流动负债占负债总额的比重平均值为96.26%；从资产负债率水平来看，高端酒和次高端酒样本企业近年资产负债率均有所提升，中低端酒样本企业资产负债率整体有所下降，2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业资产负债率平均值分别为25.05%、36.03%和51.06%，但由于白酒企业的预收款项较多，其资产负债率对企业真实杠杆水平的反映可能存在一定偏差；剔除预收账款后，高端、次高端和中低端白酒样本企业的资产负债率分别为18.72%、29.82%和46.31%。由于白酒企业主要有息负债多集中在母公司或控股公司层面，样本企业自身现金流充裕而借款较少，有息负债规模较小，整体债务负担较轻，综合偿债能力较强；但值得关注的是，中低端白酒企业负债水平相对偏高，且考虑到竞争激烈，其获现及偿债能力可能受到一定影响而表现相对偏弱。

　　从主要偿债指标来看，高端酒综合偿债能力显著优于次高端酒和中低端酒，2018年末，高端酒样本企业的平均流动比率和速动比率分别为3.29和2.72，次高端酒样本企业的平均流动比率和速动比率分别为2.20和1.26，中低端酒样本企业的平均流动比率和速动比率分别为2.02和1.14。2018年末，高端酒、次高端酒和中低端酒样本企业负债总额与EBITDA的比值平均值分别为0.01、0.35和0.94，经营活动净现金流与流动负债的比重平均值分别为0.79、0.35和0.22，高端白酒企业偿债风险很小。

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