【债市分析】2019年二季度地方政府债与城投债市场分析

　　联合资信   公用事业二部

　　一、政策及要闻回顾

　　1.中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构参与政府专项债项目配套融资，要求合理保障必要在建项目后续融资，加快专项债券发行使用进度，并对地方政府专项债券的发行及管理提出了相关工作要求

　　2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》仍然坚持了“开前门、堵后门”的监管思路。“开前门”方面，《通知》提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，并鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设，突破了债务性资金不能作为项目资本金的限制，开启了通过专项债券和市场化融资相结合筹集重大项目建设资金的模式，预计将撬动更大规模的基建项目投资，同时激励地方政府发行和使用专项债的积极性。鼓励金融机构参与政府专项债券募投项目配套融资，有助于打消金融机构的资金投放顾虑。《通知》再次提出保障平台公司必要在建项目后续融资，鼓励地方政府合法合规增信，有助于进一步缓解平台公司偿债及再融资压力。“堵后门”方面，《通知》强调市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为政府专项债项目单位，说明严控新增隐性债务，坚决防控风险的地方债务监管的政策长期方向仍未改变；由于高信用等级城投企业参与政府专项债项目的可能性高于低信用等级城投企业，预计上述“开前门”的相关要求对于高信用等级城投企业信用资质提升、债券发行及融资方面的助益将更明显，不同信用等级城投企业信用资质或将进一步分化。

　　此外，《通知》从支持做好专项债券项目融资工作、进一步完善专项债券管理和配套措施、加强组织保障等方面对地方政府发行专项债券提出了相关工作要求，正面引导地方政府履职尽责，依法合规做好专项债券发行及项目配套融资工作，将进一步规范地方政府举债机制。《通知》要求加快专项债券发行使用进度，金融机构按市场化原则配合地方政府做好专项债券发行工作，各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益，将进一步加快地方政府债券的发行。

　　2.财政部、自然资源部下发土地储备项目预算管理办法，防控专项债务风险

　　2019年6月21日，财政部、自然资源部联合印发《土地储备项目预算管理办法（试行）》，试点明确土地储备项目从项目库管理、预算编制和批复、预算执行和调整、决算和审计等方面实行全生命周期预算管理，土地储备机构根据土地储备项目收支平衡情况，分类提出资金安排建议，其中专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%。首批试点地区包括北京、天津、河北、河南、山东、浙江（含宁波）、厦门等7省（市），以后年度视情况逐步扩大试点范围。此举将有利于规范土地储备项目预算管理、健全土地储备专项债券项目控制机制，从而有效防控专项债务风险。

　　3.国务院部署城镇老旧小区改造试点，预计对城投债发行有较大助益

　　2019年6月19日，国务院常务会议召开，部署开展城镇老旧小区改造试点。会议提出今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持，运用市场化方式吸引社会力量参与。城镇老旧小区改造能起到稳投资的作用，是实现稳增长、调结构、惠民生的一举多得之举；但老旧小区改造以及延伸的配套服务所需资金量大，单纯依赖政府资金或难以满足；城镇老旧小区改造属于城投企业的传统业务范围，预计对城投债发行有较大助益。

　　4.监管部门下发隐性债务化解相关意见，或与进一步鼓励金融机构参与地方政府隐性债务化解有关

　　6月，监管部门下发了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》具体内容尚未公开，但结合国开总行与山西交控集团债务化解的成功案例、国开行参与镇江债务风险化解的市场传闻以及地方政府隐性债务化解压力，《意见》下发或与进一步鼓励金融机构参与地方政府隐性债务化解有关，若如此，或能在一定程度上缓释城投企业债务到期压力以及融资压力。

　　二、地方政府债发行市场分析

　　(1) 发行概况

　　二季度政府债发行规模环比增速放缓，专项债券发行占比明显提高。4月底财政部发布指导意见提出不再限制地方债期限比例结构，长期限政府债发行规模大幅提升。

　　二季度共发行地方政府债315支，发行规模合计14305.50亿元，发行规模环比增长1.70%，同比增长20.08%。分月度看，4月、5月、6月发行量分别为2266.76亿元、3043.22亿元和8995.51亿元。发行主体涉及30个省、市、自治区，发行金额最大的省份为广东（合计1332.36亿元）。

　　从债券品种及发行方式上看，一般债券和专项债券发行规模占比分别为41.68%和58.32%，专项债券占比环比增加9.30个百分点，同比增加33.95个百分点。按用途划分，新增债券发行规模占比69.34%，再融资债券占比29.06%，占比环比提高13.28个百分点，置换债券占比1.60%。随着早期发行的政府债陆续到期，用于“借新还旧”的再融资债券发行规模上升，置换债券的发行已收尾，二季度仅贵州省发行3只置换债券。此外，2019年4月30日财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（以下简称“指导意见”），要求“加快债券发行进度，争取9月底前完成全年新增债券发行”，2019年1—6月政府债新增债券发行占全年新增限额的70.18%，预计三季度新增地方政府债券的发行仍将保持较大规模。

　　发行期限方面，在二季度发行的政府债中，5年期、7年期、10年期、30年期发行规模占比分别为32.54%、14.12%、23.79%和12.04%，中期限占比环比均有不同程度的下降，其中10年期占比降幅较大，环比下降14.63个百分点。受财政部不再限制地方债券期限比例结构影响，长期限政府债发行占比大幅上升，特别是30年期的超长期政府债呈现井喷式增长，该措施将在一定程度上优化地方政府债券的期限结构，减轻地方政府短期偿债压力。从条款设置来看，二季度共发行附设赎回权或分期偿还条款的地方政府债12支，环比基本持平。

　　2019年1—6月，全国发行政府债券28372亿元，截至2019年6月底，全国政府债务余额205477亿元，控制在人大批准的限额之内。

　　(2)利率、利差走势

　　二季度资金面收紧使政府债加权利率较一季度有所上升。

　　二季度市场资金面收紧，加之地方政府债发行加速，地方政府债加权平均利率较一季度有所上升。除30年期以外，其余各期限地方政府债4月整体发行利率呈上升趋势，5月、6月有所回落；30年期发行利率均保持在4.00%以上，整体呈前高后低趋势，其中5月变动不大，6月上旬及中旬小幅回落、6月下旬有所回升。从季度加权平均利率看，二季度各期限地方政府债加权平均利率环比均明显抬升。利差方面，二季度3年期及5年期环比收窄，7年期、10年期及30年期均有所走阔。二季度地方政府债发行利差区间为23BP—34BP，利差区间走阔。

　　三、城投债发行市场分析

　　1.发行概况

　　二季度城投债发行数量及规模同比大幅增长，环比有所下降；私募债发行占比上升。

　　2019年以来，央行货币政策保持松紧适度，货币市场流动性合理充裕；受市场资金面改善以及民营企业违约持续发酵等因素影响，二季度城投债发行数量及规模同比大幅增长。二季度全国共发行城投债867支，同比增加408支；发行规模7163.42亿元，同比增长94.86%。受政府债发行提速导致的市场资金配给冲击影响，二季度城投债发行支数环比减少107支，发行规模环比下降6.99%。从发行方式看，二季度公募和私募方式发行支数分别为488支和379支，发行规模分别占58.95%和41.05%，私募债发行规模占比环比上升2.48个百分点。

　　二季度各主要级别城投债发行规模同比均大幅增长，AA级城投债发行规模整体同比、环比均增长明显，市场资金配给城投债的级别中枢整体有所下移 。

　　二季度各主要级别城投债发行规模同比均大幅增长，其中AAA级城投债发行规模同比增长118.56%， AA+级城投债发行规模同比增长65.35%， AA级城投债发行规模同比增长119.09%。环比方面，AAA级及AA+级别城投债发行规模环比分别下降19.32%及5.32%，AAA级城投债发行规模占比环比上升0.57个百分点，AA+级城投债发行规模占比环比下降5.07个百分点；AA级城投债发行规模环比增长6.41%，占比环比上升3.99个百分点。随着市场资金面的改善以及城投信仰的不断修复，低级别城投债发行增长明显，市场资金配给城投债的级别中枢整体有所下移。

　　二季度城投债发行期限整体仍以中短期为主，3+2年期占比环比上升明显；私募公司债发行规模明显提升。

　　从发行期限看，二季度城投债期限仍以中短期为主。其中，1年期及以下、3年期和3+2年期发行规模占比较高，分别为26.69%、17.15%和24.70%，3+2年期发行规模占比环比上升明显。

　　从发行品种看，一季度交易所对借新还旧城投债的审批条件放松政策效果在二季度逐步显现，私募公司债成为主要发行品种，发行规模占比为28.30%，环比上升11.19个百分点，同比上升15.73个百分点。中期票据和定向融资工具发行规模占比分别为19.91%和12.75%，环比分别下降4.30个百分点和8.12个百分点，同比分别下降8.85个百分点和3.26个百分点。其他品种发行规模占比变化不大。

　　2.发行利率和利差分析

　　二季度城投债发行利率、利差整体保持下行趋势；但不同级别期限出现分化，AA级短期限平均利率、利差上升。

　　2019年以来，央行货币政策保持松紧适度，货币市场流动性合理充裕，加之一季度稳妥处理地方政府债务风险、解决融资平台到期债务问题等政策效应的显现，城投平台融资环境持续改善。二季度，各级别各期限城投债发行利率均低于2018年同期。4—6月，受私募发行规模占比上升影响，AA级短期限城投债发行利率上升明显；其余各级别各期限城投债发行利率均呈下降趋势，其中AAA及AA级中长期城投债发行利率下降幅度较大。

　　二季度，各级别各期限城投债发行利差均较2018年同期收窄。4—6月份，AA级短期限城投债发行利差明显走阔，AA+中长期限发行利差略有走阔，其余各级别各期限城投债发行利差均整体呈收窄态势；AAA短期城投债发行利差收窄程度最大。AA级短期城投债平均利差由3月的214BP扩大为6月的290BP，其余各级别短期限城投债平均利差区间由3月的[83BP，151BP]变为6月的[45BP，138BP]。各级别中长期限城投债平均利差区间由3月的[191BP，376BP]变为6月的[136BP，346BP]。

　　二季度江苏省城投债发行规模最大，但环比有所下降；信用利差整体收窄，其中中西部、东北等经济下行压力相对较大且债务负担较重区域利差较大。

　　二季度，江苏省城投债发行规模依旧一地独大，为1838.95亿元，占同期全国发行总规模的25.67%，为第二位浙江省发债规模的2.68倍，但环比下降9.17%；辽宁省及青海省发行规模最小，均为10.00亿元，环比分别下降16.67%和66.67%。黑龙江省发行规模20.60亿元，环比增长415.00%，增幅最大；吉林省发行规模56.70亿元，环比下降73.10%，降幅最大[1]。

　　二季度，各省级行政区域城投债信用利差整体呈下行趋势，但存在一定分化。24个省市信用利差环比有所下降，其中山西下行幅度最大，为57.81BP，或受一季度末国开行与山西交控集团债务化解获得政府积极肯定影响；5个省份信用利差环比有所上升，其中云南、内蒙古上行幅度较大，分别上行18.11BP、13.33BP，或受区域风险事件影响。二季度，贵州、辽宁、黑龙江、内蒙古、湖南和云南为信用利差最高的地区，集中于中西部、东北等经济下行压力相对较大、债务负担较重或风险事件发生区域；发行利差高或将加剧上述区域债务滚动压力。

　　二季度AA级城投债-产业债负利差持续收缩。

　　二季度，AAA级城投债-产业债利差仍维持在0BP附近小幅波动，AA+级城投债-产业债利差在-80BP附近波动，AA级城投债-产业债负利差持续收缩。

　　[1] 不考虑1季度发债而二季度未发债的西藏自治区

　　总结

　　在当前外部中美贸易摩擦以及内部稳增长压力下，逆周期调控政策将持续实施，积极的财政政策及稳健的货币政策短期内仍将持续，市场资金面整体预期将保持合理宽裕。在地方政府隐性债务化解压力和城投企业到期债务压力下，监管政策的阶段宽松有望持续，加之金融机构参与地方政府隐性债务化解，城投平台的再融资环境有望改善，城投债短期利差有望维持低位。城镇老旧小区改造部署、允许将地方专项债券作为符合条件的重大项目资本金、鼓励金融机构参与政府专项债券募投项目配套融资，以及再次提出保障平台公司必要在建项目后续融资等政策，将助益城投债的发行。但地方债务监管的政策长期方向仍未改变，城投债发行仍将以借新还旧为主要目的；且不同信用等级城投企业信用资质及城投债发行、成本仍将分化。地方政府专项债券发行机制将进一步规范，9月底专项债券发行完毕的要求将进一步加速地方政府债券发行，带来的资金配给冲击或将导致三季度城投债发行规模下滑。

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