中国内地合格境外机构投资者制度的发展、作用及影响

　　编者语：

　　作为发展中经济体在未实施货币完全可兑换、资本项目未完全开放的情况下，有限度引入外资、开放资本市场的过渡性制度安排，合格境外机构投资者制度（以下简称“QFII”）自1990年在中国台湾地区首度实施，之后相继被巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度等新兴市场经济体採用，中国内地则在2002年11月启动实施。近期中国内地宣佈取消QFII总额度、单家机构额度备案审批及RQFII试点国家（或地区）等三大限制，标志著内地资本市场开放进程再上新台阶。本文拟从中国内地QFII制度发展进程入手，分析其承载的主要功能，并探讨制度改革的影响、前景，以及香港角色。敬请阅读。

　　文/苏杰（中银香港高级经济研究员）

　　作为发展中经济体在未实施货币完全可兑换、资本项目未完全开放的情况下，有限度引入外资、开放资本市场的过渡性制度安排，合格境外机构投资者制度（以下简称“QFII”）自1990年在中国台湾地区首度实施，之后相继被巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度等新兴市场经济体採用，中国内地则在2002年11月启动实施。近期中国内地宣佈取消QFII总额度、单家机构额度备案审批及RQFII试点国家（或地区）等三大限制，标志著内地资本市场开放进程再上新台阶。本文拟从中国内地QFII制度发展进程入手，分析其承载的主要功能，并探讨制度改革的影响、前景，以及香港角色。

　　一、中国内地QFII进程：发展与完善

　　中国资本市场开放，是一个通过市场化、国际化发展构建市场体系，并不断与国际监管和规则接轨的过程，也是主动透过“走出去”与“引进来”双向驱动、循序渐进、风险可控的进程。其中，QFII作为“引进来”的重要制度设计，其发展见证了中国资本市场开放从无到有、从小到大、平稳有序推进的全过程。梳理中国内地QFII发展的历史脉络，笔者将其分为四个主要阶段：

　　1、启动与暂停（2002-2006年）。在经历10年发展，内地证券市场已成为亚太最具活力的市场的背景之下，2002年11月，《QFII境内证券投资管理暂行办法》出台，初始额度仅40亿美元；次年7月，QFII首笔交易完成，制度正式运行；2006年8月，相关管理办法出台，同时引入养老、慈善、捐赠基金、信託公司及政府投资管理公司等机构；同年底，受困于100亿美元的额度限制，QFII审批暂停。

　　2、再出发与创新（2007-2011年）。2007年10月，QFII重启审批，年底总额度增至300亿美元；2009年9月，QFII证券投资外汇管理规定出台，单家机构申请投资额上限增至10亿美元；次年中国证监会对QFII资产配置比例作出原则要求；2011年5年，QFII可参与股指期货交易，8月人民币合格境外机构投资者制度（以下简称“RQFII”）获许可在香港试点，初始额度为700亿元人民币。作为中国独有的制度创新和人民币国际化的产物，RQFII诞生为QFII发展注入新活力。

　　3、扩容与松绑并行（2012-2017年）。2012年4月及12月，QFII和RQFII总额度分别增至800亿美元和2,000亿元人民币，机构持股比例由20%上调至30%；次年7月，QFII总额度再次增至1,500亿美元；2016年间，单家机构投资上限及QFII/RQFII股票比例限制相继取消，锁定期亦由1 年缩短至3个月；次年RQFII额度扩至5,000亿元人民币。

　　4、制度优化加速（2018年至今）。去年以来，QFII制度升级进程明显提速：6月机构每月汇出资金限制和锁定期规定同时取消，风险对衝敞口安排和额度管理流程更为优化；在今年1月QFII总额度上调至3,000亿美元、3月IMF获得RQFII资格之后，监管部门提出合併QFII与RQFII，放宽准入、简化申请、缩短时限、扩大投资范围、优化託管、持续监管等一系列改革构想。在此基础之上，取消QFII三大限制可谓水到渠成。

　　二、QFII作用：开放与改革

　　对照海外经验，QFII制度的作用主要集中在引入外资、规范市场、推进改革等三大方面，QFII在中国市场的功能也可从这三个方面加以观察：

　　1、境外投资者分享中国发展红利。从QFII在中国运行16年的情况来看，截至今年8月末，QFII共计获批额度1,113.76亿美元，涉及机构292家；RQFII共计获批6,933.02亿元人民币，涉及机构222家，覆盖20个国家与地区。儘管额度使用仍有提升空间，但总体呈现静水深流、潜移默化的增长过程。

　　从外资流入的情况来看，境外投资者参与中国资本市场的踊跃度持续攀升。股市方面，包括MSCI、富时罗素、标普道琼斯等全球主要股票指数公司相继将内地A股纳入其指数体系并提升权重，吸引更多被动基金和主动基金参与投资。据统计，今年上半年外资透过沪深港通和QFII持有A股总市值达1.65万亿元人民币，佔比2.82%，创历史新高。其中，QFII持仓A股293只，市值为1,604.56亿元人民币，佔比0.6%。

　　债市方面，在债券通平稳运行及彭博巴克莱、摩根大通等相继将内地国债及银行债纳入其指数体系的背景之下，外资延续流入状态。根据中债登和上清所的资料，截至今年8月外资已连续18个月增持内地债券，规模达20,282.24亿元人民币，境外机构在国债市场佔比上升为8%。

　　附图1、去年以来境外机构债券託管量跟踪（亿元人民币）

　　资料来源：中债登、上清所、中银香港经济研究整理

　　2、内地金融市场健康规范发展。从流动性来看，在QFII制度运行期间，外资往往维持净流入，特别是可在市场低迷时发挥稳定作用。目前内地A股市场外资持股比例仍属较低水平，但持续流入态势反映其对中国经济中长期前景看好的取态；从市场结构看，目前内地A股个人投资者在市场交易中佔比仍在八成左右，QFII作为中长期战略性投资的重要力量，对于推动机构投资者佔比缓步提升发挥重要作用。近年上证A股换手率总体下降的趋势，或得益于外资流入带动的市场结构及投资理念变化。

　　从上市公司治理方面看，由于QFII重视公司治理结构、分红及中长期投资回报，促使上市公司规范管理，提升经营业绩，重视可持续性发展。近年内地A股市场出现一批资产优良、信息披露规范透明、治理结构完善的“白马股”，成为市场慢牛的生力军；从国际化发展看，透过QFII参与及其他互联互通渠道，内地市场从业人员逐渐熟悉境外交易方式，学习境外机构的管理经验、经营模式和方法，相关制度安排向国际标准靠拢，A股市场与国际市场的关联度有所提升，创新发展的活力也被激发。

　　附图2、上证A股历年换手率变化（%）

　　资料来源：上海证券交易所、中银香港经济研究整理

　　3、全面深化金融改革开放。QFII的发展进程，与内地金融改革相辅相成。在证券市场方面，2001年允许外资设立合资证券公司，次年6月启动外资併购参股，均为外资机构进入内地A股市场营造良好的政策氛围。2005年的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，确认了外资作为中长期战略性投资者的地位。随后，合格境内投资者制度（QDII）、沪深港通、CDR、内地与香港基金互认，以及今年6月17日启动的沪伦通在延续QFII吸引外资的同时，亦将内地金融改革进一步深化。

　　债券市场方面，自2015年7月，中国人民银行允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金进入内地银行间市场，其后先后放开境外投资机构类别，拓宽投资范围和品种，以及债券通开通，为债券市场发展注入动力。今年以来，内地相继公佈银行保险业对外开放12条新措施和11条金融业对外开放措施，为外资进入内地提供更为便利的空间。

　　随著内地金融改革的持续深化，资本和金融项下资本流动，对跨境资本平衡的贡献率越来越高。其中，2018年跨境证券投资总规模为2,137亿美元，佔比25%，较2002年提升16个百分点，在国际收支格局中佔据愈加重要的地位。今年以来，证券投资中的银行结售汇（含代客涉外收付款）差额呈现总体增长，8月更接近900亿元人民币。可见，QFII制度改革成为内地夯实金融改革成果、推进全面开放新格局的重要一环。

　　附图3、内地结售汇及代客涉外收付款差额（证券投资，亿元人民币）

　　资料来源：中国外汇管理局、中银香港经济研究整理

　　三、QFII新政影响：前景趋势及香港角色

　　在取消QFII三大限制之后，内地相关部门表示，下一步将著手修订现有规定，更方便境外投资者实际操作。同时，将在开放中适应开放，切实防范跨境资本流动风险，维护经济金融安全。展望未来，QFII改革无疑将成为中国资本市场的长期利好，在对外吸引资金流入，对内深化制度改革方面发挥双重积极效应。

　　1、影响及趋势。短期而言，QFII新政为市场行情带来的即时提振或相对有限。一是在总额度提升的情况下，每年审批额度仍有不少剩馀。如2015年底新增的700亿美元，到去年底仅使用31%。今年第二季度末。QFII实际持有A市值约6,078亿元人民币，分别佔已获批额度和总额度上限的78%和29%。新政未必带来短期实际资金流入；二是内地A股市场具有较强的内生性，内部因素对行情的决定作用显著，外资更多是“逐势者”，而非“造势者”；三是互联互通机构的替代作用不容忽视。如沪深港通在汇兑、收费及便利度等环节设计优于QFII，现有透过该机制入市的境外投资者料不会转换渠道。债市的情况也有类似，现有债券通客户转軚机会不大。

　　附表1、QFII与沪深港通投资模式比较资料来源：

　　中银香港经济研究综合整理

　　中长期而言，随著QFII制度优化，更多的境外投资者将增加在内地的资产配置，市场投资主体进一步多元化，重视中长期战略发展及基本面研究的价值投资理念将日渐发酵，股债市场国际化、规范化、成熟化发展前景可期。有机构预估，未来10年，每年外资流入规模将在1,000至2,000亿美元水平。与此同时，人民币投资产品的吸引力也势必上升。另外，QFII运行发展16年先行先试的经验，也会为内地资本市场提供风险可控下放开额度限制的样板，其他开放措施有进一步优化空间。

　　与此同时，如何做好外资流入之后的风险应对，加强QFII与其他方面改革的制度配套，解决现有不同机制之间的整合，完善QDII、QDLP(合格境内有限合伙人)、QDIE(合格境内投资企业)制度促进双向开放，也是内地金融改革未来需要面对的问题。

　　2、香港角色。作为国际金融中心和内地资本市场开放的试验田，香港在QFII、RQFII运行与发展中发挥了先导作用。截至今年8月底，注册地在香港的QFII审批金额为255.1亿美元，佔比22.54%；RQFII审批金额为3,450.17亿元人民币，佔比49.76%。相信在内地资本市场尚未完全开放、金融改革与对外开放平衡推进的背景之下，未来香港仍将在三方面继续发挥重要而独特的作用：一是以资金自由港优势继续吸引境外投资者经香港投资内地，分享内地经济发展成果；二是配合股债市场互联互通机制优化，助力内地资本市场开放进程；三是利用全球最大的离岸人民币枢纽地位，持续为人民币国际化发展提供支持。

　　苏 杰 高级经济研究员

　　（完）

　　文章来源：中银香港国际2019年9月24日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

　　本篇编辑：谷霆

　　（完）

　　文章来源：微信公众平台“中银香港研究”2019年9月24日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

　　本篇编辑：谷霆

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