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严监管打落电子烟股千亿市值,但传统烟草股意外利好

2021-03-23 20:17:31 财经网 

文|《财经》(博客,微博)记者 冯奕莹 王颖 方硕 编辑| 陆玲 余乐

在电子烟行业市场规模想象力面前,仍有来自监管政策、市场竞争等方面的多重不确定性。即使部分电子烟从业者,也默认这个行业应当接受更为严格的监管,而不是刻意模糊其作为烟草类产品的真实属性。

一则监管消息,令在美上市电子烟公司雾芯科技(RLX.N)跌去近千亿人民币市值,其他电子烟公司股价亦下跌,但有望受益的传统烟草公司股价纷纷上涨。

3月22日,中国工信部网站公布了《关于修改的决定(征求意见稿)》,在附则中增加一条,作为第六十五条:电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

消息发酵,国内电子烟第一品牌悦刻的母公司雾芯科技,3月22日在美股盘前交易即下跌近40%,开盘后一路下行,最终收跌47.84%,报收10.15美元。换算成人民币,市值一夜跌去941亿元。

两个月前,还是悦刻和雾芯科技的高光时刻。雾芯科技1月22日晚登陆纽交所,发行价为12美元/ADS,收盘股价涨至29.51美元,涨幅高达145.92%,收盘市值达到458亿美元,创下几个月中纽交所IPO最亮眼成绩。从零生长为估值超两千亿人民币的美股上市公司,雾芯科技仅花了三年时间。

作为雾芯科技的上游制造商,也是悦刻品牌的代工方,思摩尔国际3月23日在港股开盘暴跌近30%;当天A股市场的电子烟概念股也普跌,Wind电子烟指数下跌3.45%。

思摩尔国际的大股东亿纬锂能(300014,股吧)(300014.SZ)3月23日股价跌15.85%,其在互动平台回应称,公司供应电子雾化器电池,不涉及电子烟的制造和销售。电子烟线下代理商爱施德(002416,股吧)则(002416.SZ)一字跌停。作为国际重要电子烟品牌IQOS的重要供应商,盈趣科技(002925,股吧)(002925.SZ)开盘跌4%,随后拉升直至收盘微涨1.27%。主营烟用接装纸的集友股份(603429,股吧)(603429.SH)当天跌9.37%。

但与此同时,因为预期电子烟生产和销售将实行更严格的监管,甚至在销售渠道上不得不借助传统烟草系统,3月23日,多家在港和A股上市的传统烟草公司股价逆市上涨。其中,中烟香港(6055.HK)一度暴涨20%;乐通股份(002319,股吧)(002319.SZ)、陕西金叶(000812,股吧)(000812.SZ)开盘一字涨停,金时科技(002951,股吧)(002951.SZ)、永吉股份(603058,股吧)(603058.SH)大幅高开后也秒涨停。国内烟草香精龙头华宝股份(300741,股吧)(300741.SZ)涨4.75%。

不过,此次《烟草专卖法》修订,是否意味着会将电子烟纳入烟草专卖体系进行管理?市场各方存有理解分歧,因为相关法规尚无详细规定和解释。老虎证券投研团队告诉《财经》记者,此次监管政策变化的意义在于,将一直游离于监管真空地带的电子烟纳入监管范畴,并明确电子烟烟草制品属性。

此前,电子烟产品虽在市场上风生水起,但一直并不按照传统烟草产品而进行严格监管,相关产品的生产、销售有更大弹性。在实际的销售中,部分电子烟产品实际上按普通消费品进行市场营销,事实上涉及未成年人的不当消费。

即使部分电子烟从业者,也默认这个行业应当接受更为严格的监管,而不是刻意模糊其作为烟草类产品的真实属性。电子烟公司雪雾科技向《财经》记者表示,目前就政策对公司的影响暂不评价。“但不管有什么样的政策,保护未成年人是公司的底线。”

“参照卷烟有关规定”有何影响?

何为“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”?

工信部网站同步公示的修改说明称,“此次修改主要是落实党中央、国务院关于推进电子烟监管法治化的要求,并做好与《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规的衔接”、“符合电子烟产品特性以及当前国际监管的通行做法”、“有效规范电子烟生产经营活动,解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题,切实保障消费者合法权益。”

《财经》记者翻阅原有版本《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》,条例主要规定了烟草专卖制度,此外有添加剂使用、进出口管制等具体条例。与“卷烟”相关的规定较多,有如第二十四条:“无烟草专卖批发企业许可证的单位或者个人,一次销售卷烟、雪茄烟50条以上的,视为无烟草专卖批发企业许可证从事烟草制品批发业务”。

市场和行业人士的争议主要集中在理解 “参照”一词代表的范畴、程度,具体来说,是否会将电子烟纳入烟草专卖行政系统管理,是否意味着确定了电子烟监管机构,是否意味着下一步税收政策将出台等问题。

“电子烟行业要受到监管了,会参照但不会完全按照卷烟的有关规定。”中国电子商会电子烟行业委员会会长欧俊彪认为,管理的范围可能涉及电子烟企业生产、税收等。

有市场人士认为“本条例中关于卷烟的有关规定”主要指“烟草专卖制度”。“烟草专卖制度”指国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理的制度。

产业链条企业需要拿到自己环节对应的烟草专卖生产企业许可证,烟草专卖批发企业许可证,烟草专卖零售许可证,以上许可证均需符合国务院烟草专卖行政主管规定的条件。

各家券商观点不一,天风证券研报认为,此次修例将首先明确雾化电子烟的监管主体,由中烟作为监管机构进行监督检查,加强监管是主要目的,完全禁售或完全专营专卖的可能性较低。光大证券(601788,股吧)认为,电子烟或将承担更多的社会责任与利税职能。当前尚难以判断国内电子烟相关法律制度的落地情况,因此对于电子烟行业建议以观望为主。

中信证券研报指出,《征求意见稿》的出台提升了政策走向专卖管理的可能性,但不意味着未来一定走向专卖管理,中性情形概率最大:中烟与民企共赢,思摩尔确定性显著大于雾芯科技。

历史上,2019年底的禁电子烟线上销售法令代表了监管信号,不过该禁令加速了头部品牌提高市场占有率。国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局11月1日发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》,敦促电子烟制造商和销售商关闭与电子烟营销和销售有关的网站。

禁止线上销售,让正在积极备战双十一的各电子烟品牌迎来迎头一击,多家电子烟品牌依赖线上营销,对线下渠道并不擅长。然而,悦刻高管团队经历过Uber与滴滴的市场争夺,团队中亦有拥有快消和渠道经验的合伙人,品牌创立后,2018年—2020年悦刻线下渠道销售量占总销量的比例分别为:60.2%、73.5%、68.7%。

在线上禁令后,悦刻加大线下渠道的建设力度,根据招股书,截至2020年9月30日,悦刻与110个授权分销商合作,向覆盖全国250多个城市的5,000多个RELX品牌合作伙伴商店和10万多个其他零售商店提供产品。

最终此次禁令导致行业集中度提高,悦刻作为头部品牌获益,市场占有率从2019年48%提升到2020年9月末62.6%,出货量也有所提高。

展望未来,市场普遍认为监管至少好过“禁止”。老虎证券投研认为,由于政策层面的不确定性长期困扰和制约着电子烟行业,如果最终监管政策落地,对电子烟反而是一种利好。原因在于,一方面表明监管机构不排斥电子烟对传统烟卷的替代趋势,另一方面可以消除行业乱像,实现良性有序竞争。

多重因素影响电子烟公司的估值判断

即便未来监管进一步落地意味着确定性,电子烟市场空间和相关概念股的估值,也会被重新度量。

多位投资人表示,昨夜闪崩47.84%的雾芯科技,也可以视为是“杀估值”。2018年、2019年及2020年前3季度,雾芯科技营收分别为1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元,净利润分别为-28.7万元、0.48亿元、1.09亿元。即便经历了昨夜47.84%的大跌,总市值仍达1026亿人民币,滚动市盈率(TTM)达1840倍,被投资者戏称为“梦幻市盈率”。

雾芯科技的上游制造商思摩尔国际,其目前的滚动市盈率为196倍,约为雾芯科技的九分之一。

“资本市场之所以给出这么高的估值,就是看好电子烟在中国的成长性。”。有市场人士表示。虽然全球范围内,吸烟率正不断下降。然而,其庞大的市场存量,意味着渗透率的轻微波动,就是巨大的营收和利润。

中国市场是全球最大的可燃烟草市场,截至2019年中国烟民数量约为2.867亿人,是全球第一大烟民市场,而在国内市场中,可燃烟草的占比高达94.1%。

然而,比起英美,中国电子烟在吸烟人士中的渗透率有巨大的提升空间。根据雾芯科技招股书援引的CIC报告,美国英国和中国的电子蒸汽用户渗透率(定义为电子雾化设备用户数量除以成人可燃烟草产品用户数量)从2016年的21.2%、34.4%和0.4%分别增长到2019年的32.4%、50.4%和1.2%。

中国传统卷烟市场,由全民所有制企业中国烟草总公司独家经营。根据中国烟草总公司数据,2020年,全国烟草行业实现工商税利总额12803亿元,同比增长6.2%,上缴财政总额12037亿元。

而电子烟创业一度成为创投行业风口。当时,许多人的思考逻辑正是市场渗透率估值逻辑,按照1万亿元的传统烟草收入市场空间,当渗透率到10%,市场规模即达到1000亿元,当渗透率到美国的约30%,市场规模则是2000亿元。

在电子烟行业市场规模想象力面前,仍有来自监管政策、市场空间、市场竞争等方面的多重不确定性。

税收政策在业内看来是待落地的另一只靴子,并且至关重要。传统烟草的万亿税利总额,绝大部分都上缴了财政。目前,电子烟仍只需缴纳13%的增值税,而根据中信证券(600030,股吧)研究推算,国内传统卷烟整体税负达终端零售价格的62%左右。业内普遍认为随着市场扩大,调整电子烟行业税收只是一个时间问题。

虽然中国电子烟消费市场渗透率增长迅速,但并非乐观者预计的迅速追赶英美。市场占有率超六成,品牌零售网点超5000个的悦刻,其招股书数据侧面反映了行业整体增速情况。悦刻除了疫情影响的一季度,2020年第二、三季度设备出货量分别为180万、300万;2019年第二、三季度设备出货量分别为90万、150万。速度为一年翻倍。

但由于激烈的线下渠道补贴,中国头部电子烟品牌们盈利空间并不大。

根据雾芯科技招股书,其2020年前9个月的净利润仅有约5%,毛利率37.9%,较 2019年前九个月的40.3%下降。招股书称,这是由于线下销售比例增高,而线下渠道中的产品定价更宽松,以使分销商和零售商有足够的利润。

面对监管政策变化,市场分析人士提醒,税收规则、对电子烟产品的公共卫生判断等多重因素,都将持续给电子烟市场渗透率、企业盈利水平、和投资者对电子烟产业链上股票的估值带来巨大影响。

(责任编辑:李显杰 )
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