铁矿石研究手册（四）：四大矿山篇之FMG

本报告主要贡献人：林起渠

转自中信期货10月15日发布的专题报告

前言

▌《铁矿石研究手册》系列专题报告

鉴于市场上缺少对铁矿石系统性的基础研究报告，我们将陆续推出《铁矿石研究手册》系列专题，定位为【框架型及工具型】的研究手册，聚焦有深度、有广度的基础研究，全面且细致地剖析重要细节和底层逻辑，为广大投资者提供参考。

《铁矿石研究手册》将以供给端研究为起点，逐步对四大矿山、非主流矿山及国产矿进行细致研究。此前我们发布了《铁矿石研究手册（一）：四大矿山篇之淡水河谷》、《铁矿石研究手册（二）：四大矿山篇之力拓》和《铁矿石研究手册（三）：四大矿山篇之必和必拓》，本文将继续深入研究全球第四大的铁矿石生产商——福蒂斯丘（FMG）。

摘要

▌《铁矿石研究手册（四）：四大矿山篇之FMG》

《铁矿石研究手册》系列专题报告，定位为【框架型及工具型】的研究手册，聚焦有深度、有广度的基础研究，剖析重要细节和底层逻辑，为广大投资者提供参考。

我们以供给端研究为起点，将逐步对四大矿山、非主流矿山及国产矿进行细致研究，本文是系列报告的第四篇，聚焦全球第四大铁矿石生产商——福蒂斯丘（FMG）。

第一部分：总览。对FMG进行简介，主要包括其发展脉络和主营业务情况。

第二部分：细鉴。对FMG铁矿石的矿区与基础设施进行详细分析。

第三部分：展望。内容主要包括FMG铁矿石的储量情况，公司的资本开支情况并对未来铁矿石产量进行预测。

本文绝大部分内容是对必和必拓的铁矿石业务进行梳理总结，因此具体细节需在正文阅读。在摘要中，有必要直接体现的，对投资分析有参考的核心结论是：

2020财年与2021财年，FMG的铁矿石实际出货量均高于其指导目标，体现了近年来FMG强劲的生产表现。2022财年FMG的铁矿出货量指导目标为1.8-1.85亿吨，我们预计实际出货量能达到指导目标区间的上沿，即1.85亿吨左右。

2020财年以来，FMG的资本开支明显抬升，随着2022年12月铁桥项目投产，2200万吨铁精粉将在12-18个月时间内达到满产运作，我们预估2023财年FMG铁矿产量达到1.9亿吨，2024财年有望达到2亿吨。因此，在未来2-3年的时间内，FMG铁矿石有2000万吨的增产空间。

▌《铁矿石研究手册》相关报告

铁矿石研究手册（一）：四大矿山篇之淡水河谷

铁矿石研究手册（二）：四大矿山篇之力拓

铁矿石研究手册（三）：四大矿山篇之必和必拓

正文

▌一、总览：铁矿行业冉冉升起的新星

▌（一）公司简史：世界矿业发展的一个神话

福蒂斯丘金属集团公司（Fortescue Metals Group Ltd，后文简称FMG）成立于2003年，公司创始人Andrew Forrest通过收购在ASX（澳大利亚证券交易所）上市的联合矿业加工公司（Allied Mining & Processing）并将其改名而成立。

2004年，FMG在皮尔巴拉地区勘探发现铁矿资源（Cloudbreak矿区），随后公司提出18.5亿澳元的投资计划，预计年产铁矿石4500万吨。2005年，随着FMG股票的大涨，公司被纳入S&P/ASX 200股票指数。

在2004年至2006年期间，FMG与多家中国钢铁企业签订了长期售货合同并获取了预收款，这为FMG在资本市场上融资上注入了信心，此后FMG通过定向增发、贷款、可转换债券、担保债券等融资工具筹集了大量资金，从而迅速高效地开发其铁矿项目。

2006年2月，FMG在黑德兰港口的建设启动，铁路及矿山建设也陆续展开。2008年5月，Cloudbreak铁矿石投产，FMG向中国运出了第一船铁矿石。FMG仅历经了4年多的时间，就完成了通常矿业公司需要10年才能完成的开发周期——“可行性研究-营销-融资-建设-投产”，因此FMG被视为世界矿业发展的一个神话，而在这背后离不开中国市场的旺盛需求和国际融资平台。

然而2008年的金融危机也让FMG陷入了困境，由于此前的大量举债投资，2008年12月FMG公司总负责达到66.3亿美元，资产负债率超过100%，公司现金流十分紧张，在此背景下，2009年3月，华菱钢铁(000932,股吧)通过定向增发入股FMG，成为其第二大股东，使得FMG的财务状况逐渐好转。

从2010年开始，FMG再次加大投资力度，以下按照时间线进行梳理：2010年，完成了Christmas Creek项目扩建。2011年Solomon矿区开始建设，下属的Firetail矿山和Kings矿山分别在2013和2014年投产。2015年，FMG扩充了港口的泊位（Anderson Point Berth 5）。2018年，Western矿区的Eliwana矿山及相关铁路设施开始建设。2019年，Iron Bridge磁铁矿项目开始建设。

▌（二）铁矿业务：全球第四大铁矿石生产商

FMG铁矿石产量在澳大利亚仅次于力拓以及必和必拓，是澳大利亚第三大、全球第四大的铁矿石生产商。相较于力拓、必和必拓以及淡水河谷的多元化布局，FMG集中于铁矿业务。2021财年，FMG的收入为222.84亿美元，其中铁矿石收入为208.53亿元，占比93.6%，船运相关业务收入13.78亿美元，占比6.2%，其他业务收入仅5300万美元。

FMG铁矿石产量情况：2021财年，FMG铁矿总出货量（Total Shipments）为1.822亿吨，同比增长2.2%。

FMG铁矿石加工流程：从矿山采掘出来的原矿质量是参差不齐的，通过在矿石加工设施（Ore Processing Facilities，即OPFs）进行采选等处理流程后，铁矿质量得到提升，在铁路和港口运输环节，通过混矿等措施，铁矿石质量达到发运标准。

FMG的业务价值链（Value chain）：勘察探索—规划开发—开采—选矿—运输至港口—混矿—发运—营销—船运服务—中国港口销售—矿山退役或修复。

▌二、细鉴：FMG矿区与基础设施

FMG的矿区分为奇切斯特矿区（Chichester Hub）、所罗门矿区（Solomon Hub）和西部矿区（Western Hub）以及铁桥项目（Iron Bridge Magnetite Project）四个部分，产出的铁矿石通过铁路（或运输管道）运输至Headland Port（黑德兰港口）的五个泊位进行发运。

▌（一）奇切斯特枢纽（Chichester Hub）

奇切斯特枢纽（Chichester Hub）包括断云矿山（Cloudbreak）和圣诞溪矿山（Christmas Creek）以及三个矿石加工设施（Ore Processing Facilities，即OPFs）。Cloudbreak于2008年投产，Christmas Creek于2011年投产。目前奇切斯特枢纽的生产能力约为1亿吨/年。

OPFs提供的一致和持续的性能使FMG能够通过增强混矿和选矿、提高铁品位以及减少杂质等手段来优化产品策略。这有助于降低采矿截止品位，因为其优化了具有可持续较低剥采比的矿体。

为了进一步提高矿石质量，Christmas Creek OPF基础设施已升级，利用湿式高强度磁选机（Wet High Intensity Magnetic Separator，WHIMS）回收高品位铁矿，有助于提高产品产量并减少总采出量。

Cloudbreak使用可移动、加长和缩短的传输带，由于这一创新基础设施的成功和高效，传送带已经从最初的5公里长度延伸到现在的10公里长度，并且目前正在进行施工，计划将传送带再延长10公里。

▌（二）所罗门枢纽（Solomon Hub）

所罗门枢纽（Solomon Hub）位于哈默斯利山脉（Hamersley Ranges），距离汤姆·普莱斯（Tom Price）以北60公里，奇切斯特枢纽（Chichester Hub）以西120公里。它包括火尾矿山（Firetail）、国王谷矿山（Kings Valley）和皇后谷矿山（Queens Valley）共三座矿山，合计产能为7500万吨/年。

皇后谷矿山（Queens Valley）主要保障国王粉（Kings Fines）的生产供应。

在所罗门枢纽，高品位低成本的火尾矿（Firetail）与低磷的奇切斯特矿（Chichester）混矿生产出高质量的FMG混合矿。

▌（三）西部枢纽（Western Hub）

FMG的西部枢纽下有Eliwana一座矿山，其位于所罗门枢纽以西140公里处，Eliwana矿山跨度超过50公里。

Eliwana矿山于2020年12月开始运营，包括新建的143公里的铁路线和3000万吨/年的干法选矿厂（day OPF）。

▌（四）铁桥项目（Iron Bridge Magnetite Project）

2019年4月FMG决定投资铁桥磁铁矿项目（Iron Bridge Magnetite Project），2021年5月完成项目的技术和商业评估，该项目计划于2022年12月投产，年产能为2200万吨的67%铁品位的磁铁矿精矿（产能为陆续释放，在12-18个月内达到满产运作）。

铁桥磁铁矿项目的计划总投资额为33-35亿美元，由FMG集团子公司FMG磁铁矿公司(FMG Magnetite Pty Ltd，69%股权)与合资伙伴Formosa Steel IB（31%股权）共同运营，业务涉及包括加工和运输等基础设施在内的新磁铁矿开发。

FMG磁铁矿有限公司（FMG Magnetite Pty Ltd）此前由FMG和宝钢控股，FMG持有88%的股权，宝钢持有12%的股权，但在2021年6月30日，宝钢已退出股权，FMG完全控股FMG磁铁矿有限公司。

▌（五）港口及铁路（Hedland Operations）

FMG独立拥有并运营铁路和港口设施，将铁矿石运输至黑德兰港口（Hedland）进行发运。FMG的铁路网总长度达到760公里，是世界上速度最快、载重量最大的铁路线之一。

高效的设计和布局、最佳的泊位配置并通过不断创新从而提高生产力，FMG的Herb Elliott港成为澳大利亚最高效的散货发运港口之一，该港口有五个运营泊位，能够安全高效地出口超过1.8亿吨/年的铁矿。

目前FMG已获准将Herb Elliott港口的许可吞吐量从1.75亿吨/年提高到2.1亿吨/年，与其产能扩张投资项目（包括铁桥磁铁矿项目）相匹配。

▌（六）FMG铁矿石产品

FMG铁矿产品最显著的特点是其粗粒度（coarse sizing），能与高品位的铁矿石形成互补，粗颗粒改善了烧结过程中的造粒和渗透性，从而提高了烧结矿的生产率。简单地说，这意味着一个更高效的过程，消耗更少的燃料。

FMG混合粉（Fortescue Blend）：低品位矿石，磷、铝含量适中，可替代所有皮尔巴拉矿石的多功能产品。产自奇切斯特枢纽（Chichester Hub）的圣诞溪矿山（Christmas Creek）和所罗门枢纽（Solomon Hub）的火尾矿山（Firetail）。

超特粉（Super Special Fines）：低品位矿石，铝含量较高，与高品位矿石混合，形成高质量的烧结矿。产自奇切斯特枢纽（Chichester Hub）的圣诞溪矿山（Christmas Creek）和断云矿山（Cloudbreak）以及所罗门枢纽（Solomon Hub）的国王谷矿山（Kings Valley）和西部枢纽（Western Hub）Eliwana矿山。

国王粉（Kings Fines）：低品位矿石，铝含量较低，在非中国市场较为畅销。产自所罗门枢纽（Solomon Hub）的国王谷矿山（Kings Valley）和皇后谷矿山（Queens Valley）。

西皮尔巴拉粉（West Pilbara Fines）：中品位铁矿，磷和铝含量较低，是2019年新推出的铁矿石产品。产自奇切斯特枢纽（Chichester Hub）的圣诞溪矿山（Christmas Creek）、西部枢纽（Western Hub）Eliwana矿山和所罗门枢纽（Solomon Hub）的火尾矿山（Firetail）。

▌三、展望：未来产量预测

▌（一）铁矿储量

FMG的赤铁矿（Hematite Ore）储量（Reserves）20.8亿干吨，平均铁矿石品位为57.4%，资源量（Resources）为136.6亿吨，平均铁品位为56.7%

FMG的磁铁矿（Magnetite Ore）储量为7.16亿吨，铁品位67%（平均质量回收率29.4%），资源量为55亿吨。

▌（二）资本开支

2021财年FMG资本开支36.33亿美元，较前几年实现大幅增长（20年为19.66亿美元，19年为10.45亿美元，18年为8.97亿美元），主要原因是Eliwana矿山、皇后谷矿山以及铁桥项目的落地实施。

FMG对2022财年资本开支的计划为28亿-32亿美元，由于铁桥磁铁矿项目计划在2022年12月底投产，因此目前仍然保持着较高程度的投资规模。

回顾FMG的资本开支情况：2012-2013财年是FMG铁矿石资本开支最密集的时期，随着矿山项目的逐渐投产，在2014-2015年期间，FMG铁矿产量实现快速增长；2014-2019年，资本开支较低并且表现平稳，铁矿石产量也相对稳定；从2020年开始，FMG的资本开支再次开始放量，预示着未来其铁矿石产量有增产空间。

▌（三）产量预测

2020财年与2021财年，FMG的铁矿石实际出货量均高于其指导目标，体现了近年来FMG强劲的生产表现。

2022财年FMG的铁矿出货量指导目标为1.8-1.85亿吨，我们预计实际出货量能达到指导目标区间的上沿，即1.85亿吨左右。

考虑到2022年12月铁桥项目投产，2200万吨铁精粉将在12-18个月时间内达到满产运作，我们预估2023财年FMG铁矿产量达到1.9亿吨，2024财年有望达到2亿吨。因此，在未来2-3年内，FMG铁矿石约有2000万吨的增产空间。

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