保持政策定力 需要经历的“阵痛”

2021-11-01 06:53:14 第一财经日报 

  作者: 管涛

  当前国内货币政策是偏紧还是偏松?这取决于我们是从数量还是价格角度看问题。从数量指标看,国内有紧货币、紧信用之嫌,但从价格指标看,市场流动性却较为宽松。

  当前国内金融条件较去年底更为宽松

  截至今年三季度末,中国央行总资产39.20万亿元,同比增长4.6%;与年化名义GDP之比为35.0%,较上年末回落3.1个百分点,因为央行扩表速度低于同期年化名义GDP增速12.3%。

  截至三季度末,广义货币供应(M2)同比增长8.3%,增速环比回落0.3个百分点,同比回落2.6个百分点;M2与年化名义GDP之比为209.3%,较上年末回落6.0个百分点。

  截至三季度末,社会融资规模存量同比增长10.0%,增速环比回落1.0个百分点,同比回落3.5个百分点,为有数据以来新低;剔除非金融企业境内股票融资和贷款核销后,用社融调整存量与年化名义GDP之比衡量的宏观杠杆率较上年末回落5.3个百分点。同期,人民币贷款余额同比增长12.0%,增速环比回落0.6个百分点,同比回落1.2个百分点。

  但从价格指标看,尽管政策性利率或基准利率如7天逆回购利率、1年期中期借贷便利(MLF)和贷款市场报价利率(LPR)今年以来均未做调整,季均主要市场利率却有不同程度的下行。

  前三季度,7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)围绕7天逆回购利率2.20%上下波动。三季度,季均DR007为2.16%,与上年四季度基本持平,且低于2019年四季度(新冠疫情暴发前夕)的33个百分点。同期,季均2年期、10年期国债收益率分别为2.51%和2.89%,分别较上年四季度回落41和34个基点,较2019年四季度分别低18和30个基点;季均5年期国开债、1年期AAA+银行同业存单收益率分别为3.05%和2.70%,较上年四季度分别回落39和44个基点,较2019年四季度分别低44和38个基点。

  当前,国内金融条件较去年底更为宽松,甚至好于疫情暴发之前。前三季度,第一财经研究院编制的中国金融条件指数季均水平逐季下行,三季度为-1.33%,较上年四季度上升47.3%,负值为有数据以来最低。

  由于美债收益率受通胀和紧缩预期影响总体向上,而国内因市场流动性合理充裕,中债收益率总体向下,境内外利差收敛。三季度,季均10年期中美国债收益率差157个基点,较上年四季度回落80个基点。受此影响,前三季度,境外投资者持有境内人民币债券净增5902亿元,同比下降21.6%。

  货币政策效果不完全是外生的

  从资产方看,前三季度,央行扩表4298亿元,同比多增701亿元。央行主要通过对外信贷渠道增加货币投放,同期对外资产增加5190亿元,同比多增5616亿元。这主要是官方储备资产因8月份国际货币基金组织(IMF)普遍分配6500亿美元特别提款权(SDR)出现跳升,以及6月份央行提高银行外汇法定存款准备金率回笼了境内美元流动性,反映为同期央行其他对外资产增加4353亿元,其中三季度增加2709亿元。但这不增加基础货币投放,而被央行其他负债(或国外负债)增加所对冲。

  实际上,前三季度,央行外汇占款仅增加838亿元,对市场流动性影响有限。类似2013年之前的“贸易盈余——结售汇顺差——外汇占款投放”的循环迄今尚未形成。

  同期,央行通过国内信贷渠道净回笼货币892亿元,同比少增4912亿元。其中,央行对银行债权减少905亿元,同比少增6776亿元,主要是上年1.8万亿元抗疫金融政策到期后自然退出。从这个角度,也未看到银行增持外汇头寸,央行增加流动性供给的迹象。

  从负债方看,前三季度,央行基础货币投放减少6087亿元,同比少投放8532亿元,主要是因为银行在央行存款减少10859亿元。截至三季度末,基础货币余额同比增长2.8%,对同期M2增长贡献率为34.3%,较上年贡献率提高了14.4个百分点;货币乘数增长5.4%,贡献率为65.7%。货币乘数提高仍是M2增长的主要贡献,但基础货币扩张的贡献度上升。前三季度,政府存款增加7462亿元,同比多增103亿元,仍是市场流动性的减项。

  前三季度,新增社融规模24.75万亿元,同比下降4.87万亿元。其中,企业债券、政府债券筹资分别减少1.67万亿和2.31万亿元,信托贷款、未贴现银行承兑汇票筹资分别减少8163亿和7904亿元,四者合计减少5.58万亿元,超过同期社融总规模的降幅。主要原因:一是市场低迷,企业融资需求降低;二是债券市场信用环境变化,抑制企业债券融资意愿;三是资管新规过渡期年底到期,倒逼银行压缩表外业务;四是地方政府专项债发行进度较慢,前三季度仅完成了全年进度的61%,同时今年不再安排1万亿元特别国债发行。货币政策在这些方面均难以发挥决定性作用。

  由于两国金融体系的结构性差异,中国货币政策在间接融资(银行信贷)渠道的传导效率远高于美国。去年一季度至今年三季度,央行扩表2.08万亿元,国内商业银行扩表48.78万亿元,相当于前者的23.40倍。同期,美联储扩表4.28万亿美元,美国商业银行扩表4.49万亿美元,仅相当于前者的1.05倍。

  但是,货币政策在银行信贷渠道的传导也会受到制约。一是实体经济的贷款需求。据中国央行银行家问卷调查结果,今年以来,货币政策感受指数逐季往上,但企业贷款需求指数却冲高回落,到三季度跌至去年二季度以来新低。2月份以来,狭义货币供应(M1)同比增速持续低于M2,三季度“剪刀差”平均为4.0个百分点,为去年三季度以来最阔,也反映了实体经济的活跃度降低。二是宏观调控整体形势。如在坚持“房住不炒”前提下,上半年主要银行新增房地产贷款2.42万亿元,同比少增5700亿元。

  此外,尽管今年9月末M2和社融存量同比增速继续下行,但两年复合平均增速分别达到9.6%和11.7%,分别较2019年同期高出1.2和1.1个百分点。同时,虽然前三季度宏观杠杆率有所回落,但截至三季度末,M2与年化名义GDP之比仍较2019年底高出7.9个百分点,社融调整存量与年化名义GDP之比则更是高出18.6个百分点。去年初以来,新冠疫情持续发展演变,影响国内经济社会活动正常化,货币政策总体保持了对实体经济恢复必要的金融支持。只是去年因经济下滑较多,杠杆率上涨得较快,今年因基数原因,经济反弹较多,杠杆率有所回调。这正契合动态保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配,维持宏观杠杆率基本稳定的跨周期调节思路。

  改革既需要勇气也需要智慧

  笔者在上周《第一财经日报》专栏文章中指出,当前面对经济下行,宏观政策表现淡定,反映了政府坚持追求经济高质量发展,用改革开放办法走出一条有效应对冲击、实现良性循环新路子的战略定力。现在的经济下行,正是改革比刺激重要所经历的“阵痛”。越是在经济发展承压的时候,越是看清问题背后的本质,就越能凸显高质量发展的定力和决心,越是要坚持供给侧结构性改革的主攻方向。但是,改革是“三分部署、七分落实”。1994年汇改就是一个典型的成功案例。

  1994年汇改前夕,国内经济过热、外贸逆差,人民币面临贬值压力,央行仅仅手握一两百亿美元外汇储备。在此背景下,国家推出了汇率并轨、强制结汇、经常项目有条件可兑换、停止外币兑换券发行等一系列重大外汇体制改革措施。

  国家要求改革既要稳定汇率,又要增加储备。这在当时看来,几乎是不可能完成的任务。为此,一方面,国家采取了从紧的财政货币政策,引导经济软着陆,抑制过热的外汇需求,为汇改成功奠定了基础;另一方面,为保证新旧外汇体制平稳过渡,汇改具体实施还进行了一系列周密的设计和安排。

  比如,为减轻强制结汇带来的冲击,对中资企业经常项目外汇收入强制结汇,但允许外商投资企业和居民个人继续全额保留外汇收入,并保留外汇调剂中心,继续为外商投资企业办理本外币兑换业务。

  再如,为保障居民个人利益,外币兑换券先是停止发行、继续流通,再是停止使用、限期兑换,最后是停止兑换、退出流通。同时,为减轻人民币贬值给个人造成的损失,限期兑换的汇率设定为并轨之前的官方汇率。这一度引起国际社会对我国恢复双重汇率做法的质疑,但经我方细心解释后达成了谅解。

  结果,汇改当年,人民币不跌反涨、外汇储备翻番。自此,揭开了人民币由弱转强的序幕。1996年下半年将外商投资企业纳入银行结售汇体系,年底接受IMF协定第八条款义务,实现了人民币经常项目完全可兑换。

  当前,中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。许多改革就像1994年汇改那样,是破釜沉舟。显然,这种改革不仅需要胆略和魄力,更加需要智慧和担当;既要讲战略,也要讲战术。我们要在完整准确理解中央精神、认识把握社会主义市场经济规律的前提下,坚持系统观念,处理好整体与局部、短期和中长期的关系,立足中国国情、结合本地实际,创造性地全面贯彻落实各项战略部署,不断提高复杂环境下做好经济工作的能力。

  (作者系中银证券全球首席经济学家)

(责任编辑:董云龙 )
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