一致药业：制药业务低于预期拖累整体增长

　　2008年上半年公司实现营业收入39亿元，同比增加20.30%，归属母公司所有者的净利润7673万元，同比增长28.11%，实现EPS0.27元/股，低于我们的预期14％（我们在中期业绩预览中预测EPS0.31元/股）。全面摊薄ROE13.68％。每股经营性现金流0.32元/股，盈利质量良好。整体毛利率8.85％，同比下降1个百分点。

　　工业板块毛利率低于预期拉低整体业绩

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　　工业板块（致君制药）收入3.84万元，同比增长20.74%，净利润4231万元，同比增长16.93%，远低于公司整体净利润增速，是业绩低于我们预期的主要来源。主要原因在于工业板块的毛利率大幅下降8.88个百分点至25.62％。

　　主要差异在于对头孢系列产品毛利率的预测，我们之前的预测值为15％，已经大幅低于市场其他预测，然而最终的结果仅有8.76％。头孢收入增长51％，虽然公司搬迁后新产能呈现逐月上升的态势，但最终收入的较快增长仍不能完全抵成本的上升。此外，抗生素原料药的大幅涨价也是毛利率低迷的原因之一。

　　联邦止咳露收入下降20％左右我们已经在中期业绩预览中指出过，主要是由于国家对其原料可待因的配额减少了20％，毛利率84％略有提高。

　　鉴于头孢产品的毛利率大幅低于预期，我们调低了对工业板块的预测。

　　商业板块：整体稳步增长

　　商业板块：批发收入35.92亿元，同比增长17％，毛利率5.13％，同比上升0.54个百分点；零售收入2.26亿元，同比增长31.35％，毛利率下降3.23个百分点。

　　国控广州：收入28.44亿元，同比增长23.83％，净利润4694万元，同比大幅增长78.47%；国控柳州：收入增长50％左右；深圳一致（母公司药品批发）：

　　收入6.52亿元，同比增长5.4％，其中调拨增长50％，而纯销有所下降，影响较大，总体仍然略有亏损。

　　面临同样的挑战——财务费用快速上升

　　整体期间费用同比增长8.33%，低于收入的增长。其中增长最快的是财务费用，同比大幅增长116％，除了受宏观环境影响外，公司的现金流比较好，高于净利润额，我们估计公司也采取了用利息损失来换取现金流的做法。当然即使公司采取这一做法，最终的根源仍然在于银根的紧缩。

　　维持“谨慎推荐”投资评级

　　我们之前的报告已经指出：“工业板块毛利率提升需要一个过程，很难一蹴而就，因此对其短、中期业绩需合理预期”，经过又一个季度的跟踪，我们看到，商业增长势头良好，相比之下工业板块遭遇的困难更大一些，除了受到政策等客观原因，毛利率的提升需要的过程比预期的可能更长。基于对工业板块毛利率的预期下降，我们下调08～09年EPS至0.50、0.66元/股，下调幅度3.85％、7.04％。主营业务业绩同比分别增长32％、31％，动态PE33倍、25倍。维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　联邦止咳露原料受国家控制，配额有继续波动的可能。

　　（具体内容请见附件）