马骏:人民币国际化可能遇到五点瓶颈和挑战

2011年12月23日17:59  来源:和讯 
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德意志银行大中华区首席经济学家,博源基金会学术委员马骏
德意志银行大中华区首席经济学家,博源基金会学术委员马骏

    和讯网消息:2011年12月22日,由深圳市人民政府金融发展服务办公室、招商银行(600036,股吧)、深圳市博源经济研究基金会以及中国证券市场研究设计中心共同主办的“人民币国际化与深圳金融中心建设”研讨会在深圳召开。

    德意志银行大中华区首席经济学家、博源基金会学术委员马骏在研讨会上发表了精彩的观点。马骏提出,人民币国际化今后两三年,甚至是三五年内可能遇到的一些瓶颈和挑战,具体体现在五点方面:

    1,离岸市场本身两种机制的协调和选择。

    2,对外贷款可能有一部分会回流,但是相当一部分会滞留在海外,这也形成了一种体外循环。

    3,开放资本项管制和人民币国际化的政策中间是否有协调的关系值得关注。

    4,行政性外汇管制和经济手段调节大众资本流动,他之间互相要配合好。5,三五年之后,资本市场如果走向基本开放的话,人民币跨境支付系统的模式是怎样,这个还需要研究。

    以下是现场文字实录:

    马骏:

    谢谢,刚才好几位演讲者,包括小加、晓灵行长都提到了一系列的反对的声音和不理解的声音,其实很浅显,他们提的问题,包括发展对国内货币的冲击,就想香港离岸市场早几年也就是六千亿人民币,国内的总量大概是八千亿人民币,这是九牛一毛的关系,所以花很大力气讨论这些东西的意义不大。真正有意义的还是有一点前瞻性的看清楚我们会遇到怎么样的瓶颈,我想从五个方面来讨论一下人民币国际化今后两三年,甚至是三五年可能遇到的一些瓶颈和挑战。

    第一个是离岸市场本身两种机制的协调和选择。一个是回流机制,大家都很清楚,最近两年来搞了大部分的回流机制,香港的人民币找一个出路,能一定的收益。而回归机制就是财政部发债,把钱拿回去,如果是回流机制搞得太猛的话,就可能出现香港的人民币流通性不足的问题,我想特别强调的也是最近一年多以来我一直在做研究写的东西,怎么样来发展,用简单或者是形象化的说,可以飞得更长一点,更远一点,最好不要回来。人民币在外面兜几圈,如果永远待在外面,别人用货物换我们印出来的钱,而印钱的成本。如果是出去马上就回来,一点利息也收不到,而人家换的东西却是实物。有一种形式,如果OPI搞得比较大,用人民币贷款发债的形式到非洲啊,至少其中一部分人民币会滞留在海外,有一部分可能会回来,比如说买中国的设备,用中国的建筑公司等等,但是他有一个时间差,他在外面滞留的那段时间,就是子弹在外面飞,甚至非洲的,咱们的兄弟们都想拿着人民币,这是一种形式的体外循环。

    第二种是对外贷款,贷出去的款,可能有一部分会回流,但是相当一部分会滞留在海外,这也形成了一种体外循环。还有一种,最有趣的是第三方发债,比如说欧洲的公司,印度的公司,到香港来发债。

    还有本地的金融交易带来的人民币的滞留海外的需求,比如说如果香港的人民币的股票,香港人民币的债券的交易量变得很大,一般来讲交易量和需要的流动性的资产有一定的比例,交易量增大,就需要在香港滞留的人民币形成体外循环的另外一种需求。还有一种,很多在中国投资的外企或者是香港的企业,经过二三十年以后,他赚够了钱了,抛现了,把这份资产包装以后到香港来挂牌上市,套现的钱,并不拿回去,可以用来在海外干别的事情,这也是另外一种体外循环的机制。这些机制怎么样推动呢?监管层面似乎是听到了,但是没有什么动作,总的感觉,他们的感觉,好象是市场的事儿,你去慢慢推吧。因为我也试图推动第三方的融资等等的使用,我发现这里面有很多公益性的内容在里面,比如说,如果你要一个商业兴的机构开一个大会,把全球可能到香港来做第三方融资的主要的企业都请过来开会,包括俄国的,拉丁美洲的,印度的等等搞过来,你要花一百万美元,那么这个银行领导就会问你,你是不是在做公益事业?在为整个香港的基础设施在做贡献?所以很多事情,他不是靠商业机构独立能够完全推动得了的,因为有很多的效益,需要政府、需要监管部门、需要一些行业协会来做这方面的推广的工作。因为我们确实是做了这方面的推广,但是你可以发现,如果你和这些潜在的发行者来谈,从来没有听说过香港的离岸市场可以干这件事情,可以做到比美元更低的融资成本,他不知道这个信息,所以这个推广是有很多价值的。

    我要讲的第二个问题,是人民币国际化,说得简单一点就是咱们要输出人民币,通过什么渠道输出?一个是贸易渠道,主要是通过中国买国外的产品,支付人民币,到香港,人民币沉淀在香港,形成了离岸市场。资本性的输出非常非常少,但是如果仅仅是靠贸易输出人民币的话,人民币国际化会非常非常的有限,不会超过10%。过去几年,人民币的贸易结算已经占中国对外贸易结算的比例,从0增长到接近10%,日本的高点是40%,以日本作为参照物大概有四到五倍。假设有一个比例关系的话,那么到了日本的程度,也就是两到三万亿的离岸市场的存量的规模,这个规模占不了优势,你要和美国离岸市场,四万亿的美元相比,美国开放的30万的债券相比的话,因为我们两三亿的人民币的规模的市场来达到我们所要达到的人民币国际化的目的,成为全球的投资工具,所以呢,必须要开放资本项,才能真正让人民币,能够让全球的非居民获得足够量的人民币。按照美元的国际化的经验,在资本项开放的情况下,非居民可以持有的,你的本地的资产可以达到85%的GDP,也就是说按照现在的中国的GDP来计算,可以达到30万亿,这就是80%的GDP的国际化的程度,下一步,两三年之后,我们人民币国际化面临的最大的瓶颈就是国际货币必须要开放。

    第三个观点,就是开放资本项管制和人民币国际化的政策中间,是不是有什么协调的关系?我举两个例子,有一种资本项管制,是咱们不让个人和企业买太多的外汇,汇出去,现在个人可以买五万美元,实际上已经允许大家买五万美元的话,实际上就应该允许中国的个人可以汇出差不多30万人民币到境外去,这两种机制在本质上是一样的。为什么这样讲?如果五万美元汇出来到香港,就可以换成30万左右的人民币,对个人来讲,他实际上是一样的。对货币政策来讲,实际上也是一样的,因为只是两种不同的渠道,一种渠道呢,你是收缩了国内的美元的存量,中国的这个机制,可以收缩整个经济体量的供需。第二个意思是IQ比,是作为一个资本项开放的人民币跨境资本项开发的一个举措,他其实和Q比增加的额度是一回事,为什么这样讲?IQ比,实际上就是从香港用外币换成人民币的弄回去了200个亿,如果你直接把相当于200个亿的美元弄进去的话,对中国的货币的影响是一样的。对老外来讲也是一样的,他或者是用美元先在香港换了,或者是直接就让他用美元进到境内。这些讨论有什么含义?也就是说人民币国际化的过程中,他会从某种意义上让现在的资金管制失效。刚才讲了两人民币不需要,一种是让人民币出来,一种是让IQB的人民币进去,如果是这两种都实行,你管的是外汇出来,而管制和Q比都是失效的,两种不同类型的资本项的开发,一种是开放资本管制,一种是开放人民币的跨境资本项的流动,应该是同步的。

    第四个观点是行政性外汇管制和经济手段调节大众资本流动,他之间互相要配合好。目前主要是靠管制的,不让大家换美元,不让汇出,三五年之后基本上就不是了。这个过程中就需要一种新的模式来管理过渡的流通,避免汇率的过渡波动,和对境内的金融和货币经济的过多的短期影响。这个里面主要是两个方面的政策的影响,一个是汇率的波动加大,目前是1.7%,一百多个国家当中最低的一个国家之一,如果把波动率提高三个点的话,对投机人民币升值的风险调整或者是吸引力就不大了,就会下降。所以说今后一段时间,我觉得非常有利的一个机会,应该会提高汇率的波动数字,而且现在市场的力量也在提供这样一个背景。第二个事情要做的,就是要开始研究一个逻辑,经济手段来调节过渡的资本流通,用于取代行政性的资本管制。

    最后我想说,三五年之后,资本市场如果走向基本开放的话,人民币跨境支付系统的模式是怎样,这个还需要研究。目前的人民币的跨境结算主要是通过两个渠道,一个是中银香港这样的清算行的渠道,另外是代理行的模式,目前,我们举的清算行的模式来讲,他其实不光是提供了一个清算支付的功能,还提供了其他特殊的,在目前资本市场管制下的功能,一个是回流机制,这一点目前还很重要。第二个,要为香港提供一定的人民币流动性,假设五年之后,资本项基本开放,香港的整个规模和交易量都非常非常大的情况下,这两个功能都不需要。现在已经接近这种需求了,在这种体制下,我建议咱们要考虑美国的模式,他的支付系统当中有两套模式,一个是对境内的美元支付,还有一个是处理了95%的美元的发行的支付,这个模式对中国来讲有什么意义?

    我想有几个方面的意义:一个是他是17、18个小时的周转,他不是像中国一样的8小时就关门了,中国人员就关门了,因为跨境支付,不是我的时区的,我睡觉的时候,别人在工作的时候,人家也要结帐啊。所以我们搞新的模式,如果是可以17、18小时,最少24小时。第二个是中英文指令之间要自动的转换,这样才能适应跨境支付的要求。另外,他本身是有本国的还有国际的大的银行作为他的股东和成员,所以成立一开始就是国际运行的模式,和国内的运行体系,专业服务的对象和特点都会非常不一样。

    从这几个角度来讲,应该考虑今后跨境人民币支付模式的转换。

    谢谢大家!

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