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对中国企业海外上市诉求宜疏不宜堵

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2012年05月16日10:18 来源:上海国资  作者:王铮

  对中国企业海外上市诉求宜疏不宜堵

  ——访全国工商联并购公会执行会长、国浩律师事务所合伙人费国平

  未来中国企业海外上市的诉求仍会越来越强烈,决策层当鼓励中国企业积极参与国际竞争,放开海外上市的规则

  文‖上海国资记者 王铮

  中概股命途仍执拗难行。

  2011年,是在美上市的中国企业命运转折的一年。据机构统计,当年,共有22家在美国上市的中国公司宣布或已完成私有化退市。且退市的中国企业市值总额,超过了中国企业通过在美首次公开发行筹集的资金总额。美国投行罗仕证券预计,私有化交易在2012年将继续保持强劲势头,有更多公司将宣布私有化交易计划。

  近日,已有十余家在美国上市的中国企业发出警告,称不能在美国证券交易所(SEC)规定的截止日期前提交2011年度财报。

  这似乎佐证了投行的猜测。

  复杂的情况还在持续发酵。

  2012年,美国做空机构已转战香港资本市场。其宣称将在未来几个月内发布包含欺诈指控的报告,向越来越多的香港上市公司发起袭击。

  此话立竿见影。3月至4月间,短短30天里,多家内地在港上市企业被曝出财务造假、更换会计师、高管辞职的负面新闻;而港股167家内资民营企业里,竟然有130多家股票出现不同程度的下跌,其中有18家企业股价更遭“腰斩”,下跌幅度超过50%。

  中国境外上市公司在美国究竟遭遇了什么?其连锁反应为何如此巨大?未来又将如何?

  全国工商联并购公会执行会长、国浩律师事务所合伙人费国平对《上海国资》表示,“发生在美国的大面积做空中概股,从而逼迫中概股大面积退市的现象,不会在香港市场和其他市场再现,除非香港或其他市场的监管者,也与做空机构遥相呼应。”

  他认为,随着中国经济全球话程度的加深,跨境上市融资的需求也会越来越强烈,决策和监管层,应当尽快理顺跨境上市融资的规则和通道,鼓励企业在中国和全球资本市场公开融资。

  香港市场不会重演美国市场的遭遇

  《上海国资》:今年,美国的做空机构准备做空香港上市的内资企业,会重现2011年美国市场的退市风潮吗?

  费国平:应该不会。美国的做空机制和香港市场的做空机制有一定的差异。香港市场有“报升”规则。报升规则,又称为上涨抛空,指卖空的价格必须高于最新的成交价,使卖空不会直接引起股票价格下跌,一定程度上防止了卖空可能带来的股价暴跌。

  报升规则其实起源于美国,不过美国从2005 年开始逐步取消,2007 年则彻底废除了报升规则,在2009年金融市场动荡中也未对报升规则进行恢复;而香港地区在1996年取消了报升规则,后在1998 年亚洲金融危机后再度实施,此后香港证监局也曾于2007 年考虑取消该限制,但尚未执行。

  《上海国资》:一般认为,这轮中国企业海外退市潮来自于做空?最初是从什么事情引起的?

  费国平:做空只是导火索和催化剂。客观上,美国的监管部门与做空机构的互动导致了中概股的命运。

  中概股的遭遇最早开始于2010年3月,美国上市公司审计监督委员会(PCAOB)发布了一份针对中国公司借壳上市(即反向收购)问题的研究报告,统计出2007年1月至2010年3月,每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数比例约20%至30%,而同期中国公司IPO占比仅10%至20%。PCAOB发出了一波接一波的质疑。6月,SEC就启动了调查程序,进入12月,美国证券交易所SEC开始发力。将审查的重点瞄向了为这些“反向收购公司”提供财务审计服务的审计公司。其后,对帮助中国企业海外上市的律师事务所、银行家和会计师们之间的关系网进行全面调查。

  2011年1月,中国反向收购指数累计下跌5.35%,而同期纳斯达克指数却上扬了1.78%。6月,SEC 在其官方网站最显著的位置发布了一项声明,警告投资反向并购公司可能遇到的巨大风险,投资者应谨慎投资反向收购的公司股票。这是SEC 首次如此严厉地表明态度。于是,几乎所有的美国证券监管机构、评级机构和对冲基金连环出击,中概股指数则一溃千里。否则,反向收购不是从2010年开始的,做空也不是新鲜事,为什么会引起这么大的市场恐慌?

  《上海国资》:遭遇做空后,企业通常会面临什么样的局面?

  费国平:做空后,当然是股价下跌。这是最直接的结果。企业更难应对的是,维护成本变得非常不确定。因为任何一个公司遭遇质疑后,为维护投资者信心。公司需要聘请财务公关公司、第三方独立的审计公司、律师等外部机构,帮助企业从负面走向正面,此外,还要应对可能的诉讼、监管调查等不确定性矫正工作,这些工作内容和工作量的不确定性,可能发生的成本也是巨大的和不确定的。

  在遭受质疑后,有些公司内部审计人员和外部审计机构辞职后,难以选择到合适的机构和人员替补,导致一些公司不能及时呈报财务报表。不能按时出具财报,交易所可视同不交财报,面临摘牌。当然,企业也可以向交易所申诉请求延期,但是,在中概企业“偏见期内”请求SEC同意延期,无疑不太可能被批准,不少企业因不能递交财报而从主板退到OTC市场。

  期待政策鼓励中国企业海外上市

  《上海国资》:可以看出,通过反向收购上市的企业是做空的主要对象,您对反向收购怎么看?

  费国平:反向收购(RTO)只是进入公开市场融资的工具和方法,本身无所谓好坏。从监管和上市条件比较,IPO和RTO没有实质上的差异。由于反向收购的公司市值普遍较小,做空机构更容易操纵股价获利有关。

  事实上,反向收购上市受到很多中小企业的欢迎,一方面与国内上市通道狭窄、上市产品单一有关,另一方面,与国内资本市场还不能满足各种规模、各类行业企业的融资有关。比如TMT企业(即信息技术产业,包括互联网科技、媒体和通信)和创业型、创新型公司目前在国内很难上市,上去了市盈率也达不到企业和股东的期望,但却很受美国资本市场欢迎。

  《上海国资》:中小企业目前是否只能通过反向收购方式才能境外上市?

  费国平:那倒不是,证监会对海外直接融资净资产不少于4亿元人民币,筹资额不少于5000万美元,过去一年税后利润不少于6000万元人民币,并有增长潜力的规定,导致部分中小企业,选择反向收购或VIE模式间接海外上市。而中概股事件后,SEC提高了反向收购的门槛,一些企业会因此而放弃反向收购方式上市。美国不久前刚颁布的《创业企业融资法案》,简化了中小企业上市的门槛和上市流程,也会给中小企业IPO更多渠道选择。

  2000年前,中国企业境外上市以红筹模式为主(即境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市), 2000年后证监会要求获得“无异议函”的企业,才能境外红筹模式上市,2006年商务部等6部委出台文件,扩大了海外上市的审查范围,要求企业至少要获得商务部、外管局和证监会的审批。因为审批繁琐,企业事实上很难获得走完审批程序而获得海外直接上市。海外上市手续繁杂、门槛过高的陈规陋习,已经成为阻碍中小企业特别是创新型、高成长型创业公司发展的瓶颈。

  《上海国资》:您对中国企业境外上市前景如何看待?这一轮退市风潮是否会影响中国企业境外上市的态度?

  费国平:目前来说,做空风潮已经告一段落,情况正在慢慢好转。受到中概股事件的影响,市场消化和接受中国企业大面积在美上市还需要时间,资本市场会再次恢复到平稳发展阶段需要时间和事件。但美国资本市场的多层次性,准入和规模能容纳不同企业的需求,对中国企业仍然具有极大的吸引力。而随着经济环境的全球融合,中国企业海外上市的诉求只会越来越强烈,企业不仅需要海外上市打开全球融资平台,也需要通过公开融资获得更国际化的发展平台。蔓延到金融领域的保护主义措施,已经影响了中国企业海外融资的规模和步伐,如果本土限制企业自由选择上市地的监管政策不改变,等于是给自家孩子戴上脚镣与别人竞技。不能一边鼓励企业参与国际竞争,一边遏制企业在国际上平等获得竞争要素的机会,人为抬高参与全球竞争的成本。总的说来,在本土资本市场还不能满足各种企业融资需求的现况下,要尽快拉直企业境外上市的通道,简化海外上市的程序,砍掉妨碍企业选择上市地的藤蔓,否则,鼓励中国企业创新和参与全球竞争就会变成一句空话。

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