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6月欧美步步惊心

2012-06-10 13:41:39 证券市场红周刊  刘振业 施争艳

《证券市场红周刊》2012年第23期
《证券市场红周刊》2012年第23期

  策划/《红周刊(博客,微博)》编辑部 统筹/张宇

  编者按:虽然中国央行降息,但也难敌欧洲市场债务危机恶化的心理冲击。进入6月,引爆欧债危机的事件接踵而至,而美联储方面也将面临扭转操作到期后的货币政策选择,可以说6月份是一个步步惊心的多事之秋,市场时刻笼罩在巨大的不确定性之中。这对于已经风声鹤唳的A股投资者来说,是一种巨大的煎熬。在当前环球同此凉热的情况下,我们需要密切观察海内外形势变化,以随时调整操作策略。

  “欧猪”联盟需德国“终极一救”

  《红周刊》特约 交通银行(601328,股吧)香港分行 刘振业

  希腊这头“欧猪”之所以被炒,都是拜其财政管理不善所致。欧洲边缘国家的工资增长已经超过了德国等核心国家,但是GDP的增长率却是长期低迷。这种“洗脚不抹脚”的财政管理方式,是导致欧洲主权债务危机的一大元凶。其实,希腊沦落并没有什么大不了的事情,最多也就是赖债不还,这样其地国家也拿它没有办法。但,问题却不止于此。

  货币联盟的“硬伤”

  我们先来认识一下当前“欧猪国”政府部门的财政结构。由于经济持续糟糕,近年多数“欧猪国”都是采取赤字预算。其中,这些预算可分作基础赤字及债务利息两部分。如果政府债务利率超过经济增长率时,则政府负债率便会出现持续上升。若要降低负债率,则需要削减财政赤字的绝对值或者让GDP的增长率超过赤字增长。在一般拥有独立财政及货币政策的国家,就是运用这两个手段来控制负债的多寡。在两种政策互相配合下,政府防止经济出现过大波动。

  不过,欧元区国家因为失去了货币政策自主性,造成只有财政政策才能左右负债的高低。也正是因为如此,在“欧猪国”的繁盛期中,在没有货币政策的辅助下,经济过热加快,衰退时也出现了加速收缩,导致经济波动幅度比较大。

  从反方面来说,无论是景气还是经济衰退,欧洲国家都只能透过财政政策来抑制或者拉动经济,这造成财政收入及支出的大幅波动。时下的形势,在债务利率持续超过经济增长及各国央行大力“放水”造成通胀威胁下,失去自主性货币政策的辅助令欧洲各国财政赤字增长速度加快。

  走不下去的欧元

  这种有缺陷的欧洲一体化令欧洲央行左右为难,想挽救“欧猪国”危机同时却不扩张资产负债表加大通胀水平,做到这点很难。欧洲央行行长德拉吉挽救的结果是,一方面加剧了健康“欧猪国”的通胀,另一方面却推高疑似感染“猪流感”的成员国债务利率,令主权债务危机进一步加深,造成“人踏人,踩死人”之象,这就是所谓“集权的货币政策、分权的财政政策”的恶果。

  当然,集权货币政策也有其好处。但是欧洲国家过去十多来使用顺周期性财政政策,令一些本来倚赖财政政策来调控经济的国家,放大了经济周期的波动幅度。这个“好时更好,差时更差”的影响,就算这次欧债危机勉强能够捱过去,再以“集权的货币政策,分权的财政政策”走下去,类似于希腊失火殃及众邻的事情还会发生,只不过是时间问题而已。

  故此,时下德国为欧元共同债券设下一大条件:交出财政主权,也只是为其他欧洲国家,为德国自己将来设立防火墙。可惜,能够号称欧洲大国的,除了德、法以外,就是已变成“欧猪”的意大利和西班牙了。最近这两个国家10年期债券收益率飙升,其债务水平已经与当初希腊危机时相当,相信“爆猪”也只是时间问题。除此之外,德国和法国的财政状况也好不到哪里去,看法国新任总统奥朗德亦主张反削赤就可略知一二。在这情况下,德国总理默克尔可说是孤立无援。指望欧元共同债券出台?难矣!

  货币联盟屡受冲击

  每段时期的货币联盟都有其缺点,追溯到19世纪也亦如此,相信时下的欧元也将会是同样的结局。从历史上来看,都是每个受累的国家在最后关头发挥其自私的一面,退出联盟而并令之瓦解。如1865年12月,在比利时倡议下,比利时、法国、意大利、瑞士建立了拉丁货币联盟,统一了货币重量、成色以及大小等。不过,自第一次世界大战后,瑞郎作为中立货币,避险资金流入迫使瑞郎升值,100瑞郎曾经可以分别兑500法国法郎及比利时法郎以上(见图1),结果导致更大量的银币流入赚取差价。到最后,瑞士在1920年10月禁止银币输入并取消其法偿地位,即不再按固定汇率兑换境外银币。这做法显然是违反货币联盟条约规定,但却在1921年12月9日得到合法化。最终于1925年及1927年,比利时及瑞士分别退出联盟,拉丁货币联盟正式解体。

  再到1873至1931年北欧斯堪的纳维亚货币联盟,是由北欧国家瑞典和丹麦组成,两年后挪威加入了该货币联盟。在该货币联盟内流通等值的克朗,取代了三个国家原有的货币。但是由于战争的影响,最后,在挪威及丹麦克朗兑瑞典克朗的持续贬值下(见图2),如后期的瑞士一样,大量资金流入瑞典以寻求平价与市场价格间的差价利润,1931年三国只好宣布不再实行金本位制度,货币联盟又一次解体。

  从以上两期货币联盟可见,联盟崩溃看似是战争所致,但压根儿还是经济利益大于一切。市场资金找寻安全避难所,但是最后却是此等安全国最先离开货币联盟俱乐部。这除了显示成员国往往把自身利益置于联盟之上外,亦反映成员国间的经济实力差距是导致联盟解体的主因。正所谓祸不单行,一国离开亦导致他国离心渐生,联盟最后瓦解,暗示若希腊退出欧元区,其他欧猪国有样学样的可能性绝对不低。

  妄想财政一体化?也难!

  综合上文可见,集权的财政政策才是唯一的出路。不过,要欧元区成员国交出更多的财权亦不容易。德国貌似狠心,但是中间有意无意道出救“猪”的心声。另一方面,希腊虽然顽皮,但是时而威胁退出欧元区,时而又想争取与欧盟对话。德国与欧猪国之间看似是互相争斗,但实际上也是互相依赖关系,终归一句话,时至今日,欧元区想散也散不了,想合也合不了的局面都是出于政治利益的考虑。或者我们可以这样说,“欧猪国”未到最后关头都不肯认输,而且在此之前,还希望在核心国身上捞点油水。

  对于这点道理,德国亦心知肚明,它可能最终把“欧猪”们推至悬崖边后,在它们毫无讨价还价之力时给予最后一救,此时德国就可成为最终赢家。而放水、减息,或只是过程中一些小甜头罢了。我认为,头脑最清晰的仍是德国。等待“欧猪国”频临“爆煲”之际,威胁它们交出财政大权才可获得“终极一救”(如欧元共同债券)的策略,才可令自己处于不败之地。不过,这与玩火并无分别,若到最后德国玩至走火,从历史经验可见,为了保住自己国家的利益,德国退出货币联盟定是最后结局,联盟亦会顺理成章地瓦解。

  这次欧洲大国能否冲破历史障碍,且让时间作证!

图1

图2

  

(责任编辑:董力瀚 )
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