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全球宽松 大水漫灌

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2012年09月24日10:12 来源:证券市场周刊 

《证券市场周刊》2012年第35期
《证券市场周刊》2012年第35期

  本刊记者 廖宗魁/文

  继欧洲央行实施直接货币交易(Outright Monetary Transactions,OMT)后,美联储也迅速推出了第三轮量化宽松政策(QE3),全球货币放松盛宴再度来临。

  与以往的量化宽松政策不同,此次美联储的QE3瞄准了房市,而且它开放式的特点也为对冲“财政悬崖”(fiscal cliff)的不确定性留下了空间。欧洲央行的OMT类似一个“扭曲操作”,已经使得边缘国家的国债收益率明显下降。

  德拉吉的新政能否对欧洲债务危机力挽狂澜,伯南克的花样式放松能否让美国经济强劲复苏?有作用,但不能期望太高,只是为问题的解决赢得了时间和空间。

  欧洲债务危机的根源在于欧洲只有统一的货币而缺乏统一的财政,这注定了欧洲债务危机的长期性,欧洲经济还将在衰退中挣扎。美国房市的好转迹象让人们看到了曙光,但其崩溃是由于美国居民和企业的资产负债表不堪重负,它的修复也注定不会在短期内完成,“财政悬崖” 将让美国经济在2013年再度面临阵痛。

  QE3直指美国房市

  8月份,美国糟糕的就业数据无疑加速了QE3的推出,而且开放式QE3的规模将依据就业的改善情况而定。

  美国就业在二季度大幅度放缓后,7月份意外地出现了好转,非农就业增加人数达14.1万。但这只是昙花一现,8月份非农就业增加仅为9.6万人,失业率依然高达8.1%。最近几个月美国就业的低迷情况与美联储推出QE2和扭曲操作时的情形相似。

  美联储认为,“如果没有政策的进一步支持,美国经济的增长不足以令就业环境持续改善。”并指出,美联储将根据未来的经济和就业形势,调整QE3的力度,甚至可能采取其他进一步的刺激措施。

  除了就业,美联储也极度关注美国房市的表现。美国房市对美国经济的重要程度不言而喻,过去60年里,每一次美国经济的严重衰退都伴随着房地产投资的大幅下降,而每一次美国经济的复苏几乎都是以房市为先导的。可以看到的是,每一次美联储的例会几乎都会对房市表现有所评价。

  2012年以来,美国房价有所上升。20个城市综合S&P/Case-Shiller指数从1月份的136.45上升到6月份的141.31,半年累计上涨了3.56%。所以,美联储对房市的最新判断是,“房市已经显露出进一步改善的迹象”。

  关键的问题是,此次美国房市的回暖是否可持续。其实,美国房价在2009年初就出现过一波反弹,20个城市综合S&P/Case-Shiller指数连续上涨了12个月至147.56,累计涨幅达4.7%,但随后房价进入了“二次探底”,于2011年底下探至136.6。这一次的美国房市会不会重复2009年的故事?或许还是谨慎一些为好。

  金融危机中美国房市的暴跌主要是由于泡沫的破裂,居民和企业的资产负债表不堪重负,而之前多次美国房市的下跌主要是由于货币政策的收紧。过去,美国房市下跌后就迅速出现V型反弹,经济也被快速拉起。而本次美国房市要得到彻底地恢复,则需要资产负债表得到较好地修复,这无疑需要更长的时间来消化。所以,在此次金融危机后,当经济其他领域已经复苏的时候,美国房市却依然长期低迷。

  高盛美国首席经济学家Jan Hatzius虽然判断美国名义房价已经触底,但指出一些季节性噪声可能会对房价波动产生影响,减价急售房屋和止赎房拍卖的数量仍在增长。减价急售房屋在冬季整体售房中的占比要高得多,而且由于减价急售屋的售价通常较低,2007 年之后此类房屋出售规模的上升会放大夏季价格较高而冬季价格较低的季节性模式。“这使我们更加难以确定近期数据的好转是否意味着美国住房市场的真正改观。我们整体的看法仍然是,全美房价将在未来一到两年内持平,即处于U型复苏态势。”

  美联储显然也意识到了美国房市复苏可能还不牢固。9月份的美联储会议上,除了继续执行扩展的“扭曲操作”,并把维持超低基准利率的期限由原来的2014年底延长至2015年中,美联储还实施了对房市有所侧重的开放式QE3。并不像第二次量化宽松(QE2)那样,主要购买美国国债,开放式QE3购买的是机构抵押贷款支持证券(MBS),这无疑将有利于压低住房抵押贷款利率,对美国房市复苏有所支撑。

  纵观金融危机以来美国货币政策的效果,唯一没有受到影响的就是房市,这一次美联储显然吸取了之前政策的经验和教训。

  另外一个重要的原因是,量化宽松政策对经济的一个重要影响途径是财富效应,进而增加居民的消费。不管是前两轮QE政策,还是后来实施的“扭曲操作”,都大大刺激了美国股市的上涨,道琼斯指数在此期间上涨了近60%。如今美国股市已经处在历史高位,进一步刺激的效果将大打折扣,但房市水位还很低,美联储QE3转移发挥财富效应的目标。

  不过,美联储能否真正托起房市也颇受质疑,毕竟在第一轮量化宽松(QE)期间,美联储也购买了机构MBS,住房按揭利率也确实有所下降,但美国房市并没有被拉起,而是出现“二次探底”。

  中金公司首席经济学家彭文生指出,美国房市复苏的主要障碍不是按揭利率太高,而在于金融危机后美国居民和企业信用严重受损。所以,QE3对美国房市的作用可能也不会太显著。

  接下来的问题是,如果未来一段时间美国房市确实出现了不错的复苏,是否会对美国经济形成较强的支撑?毕竟近期一系列经济数据都不令人满意,而房屋领域则成为了一道独特的风景线,市场对此的期待也较大。

  Jan Hatzius认为,住房市场对整体经济的重要性比金融危机前已经大幅下降,目前房屋建筑活动占GDP的比重只有2.3%,而周期峰值的时候这一比重达6.3%。所以,美国住房市场的逐步好转,可能并不足以扭转美国整体经济走弱的趋势。

  9月13日,美联储下调了其对2012年的经济增长预测,从6月份的1.9%-2.4%下调到1.7%-2.0%。9月初,《证券市场周刊》对50多家机构进行的全球经济预测调查显示,对2012年三、四季度美国GDP增长的预测均值为2%,仅比一、二季度略有回升。

  对冲“财政悬崖”

  2012年底,美国经济将会面临“财政悬崖”的巨大挑战。所谓的“财政悬崖”指的是,美国在2012年底和2013年初面临一系列税收增加和支出减少的风险,进而导致美国的财政政策大幅收紧。根据美国预算办公室(CBO)的估计,“财政悬崖”在2013年涉及的财政紧缩金额将达到6000亿美元左右。

  布什减税到期和《2011年预算控制法》所规定的“自动支出削减”是“财政悬崖”的核心内容,两者在2013年涉及的财政紧缩金额近3000亿美元,占了整个“财政悬崖”的50%左右。

  据CBO估计,如果“财政悬崖”完全没有得到解决,那么2013年美国经济增长将只有0.5%,而且在2013年上半年将出现-1.3%的衰退;而如果“财政悬崖”得到完美解决,2013年美国经济将增长4.4%。也就是说,“财政悬崖”的破坏力全部释放的话,可能会拖累2013年美国经济增长近4个百分点

  当然,这种极端状况发生的概率很小,这一类似于经济核弹的巨大负面杀伤力,美国经济无法承受。但在总统大选的政治博弈背景下,“财政悬崖”要想完全得到解决恐怕也很难,而且存在高度的不确定性。2011年8月,共和党与民主党在债务上限问题上的激烈交锋就惊出市场一身冷汗。“财政悬崖”问题最有可能的结果是,布什减税的大部分内容得到延期,而缩小未来几年的政府支出削减规模,把更沉重的削减负担押后。

  本刊的全球经济预测调查显示,经济学家们预计,“财政悬崖”将对2013年美国经济增长产生0.8个百分点的拖累。美国政府消费支出对GDP已经连续八个季度为负贡献,平均每个季度拖累美国经济增长0.55个百分点。如果过去这一规律延续的话,再叠加上“财政悬崖”的额外影响,2013年美国的财政紧缩将拖累GDP增长达1.3个百分点以上。也就是说,2013年其他领域的经济增长要达到1.5%以上,才能让美国经济避免衰退。

  令人意外的是,美联储在下调2012年经济增长预测的同时,却上调了2013年经济增长预测,由之前的2.2%-2.8%上调至2.5%-3.0%。美联储对长期经济的预测一直被戏称为“最糟糕的经济预测”,所以不必对这一预测的绝对数值过于在意,反而我们可以把美联储的这种上调,看成是美联储对实施QE3效果的估计,大约能刺激2013年美国经济增长约0.3个百分点。

  美联储在此时推出QE3,可以提前对冲一下即将到来的“财政悬崖”的负面冲击,为“财政悬崖”的解决赢得时间。

  美联储虽然表示,开放式QE3的规模会根据就业形势决定。但相比就业形势,“财政悬崖”的不确定性可能更高,美联储开放式QE3的另一个真实目的可能是,根据“财政悬崖”的解决程度来调整QE3的规模。

  彭文生认为,美联储在2013年继续实施QE3是大概率事件,但其规模是增是减,将取决于“财政悬崖”的高度。如果民主党和共和党就“财政悬崖”的大部分内容都不能达成协议,那么2013年年初QE3可能要扩容;如果两党达成协议,使“财政悬崖”大部分得以避免,QE3 也许就维持现有规模。

  由于美联储并没有明确公布具体的规模和速度,很难评估QE3会产生多大的经济刺激效果。但如果美联储一直都是按照初步设定的每月400亿美元的购买进度实施,其影响力将小于前两次QE政策。QE2从2010年11月开始实施,至2011年6月底结束,历时8个月,操作规模为6000亿美元,平均每个月的实施规模是750亿美元。也就是说,从总量角度看,QE3的力度只有QE2的一半左右。

  有专家甚至称,美联储的QE3对经济的刺激效果还不如苹果公司刚刚推出的iPhone5。

  但由于QE3针对的是MBS而不是国债,这两个市场的规模存在差异,影响也会不同。2008年以来,平均每年美国未偿还的国债规模增加约1.45万亿美元,我们可以把它近似看成是每年美国国债的新增供给量,每个月增加量平均为1200亿美元,这要明显大于QE2的实施规模。而2012年以来MBS每个月的净供给只有40亿美元,所以,QE3对机构MBS市场的影响可能要明显大于QE2对美国国债市场的影响。

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