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中国增长减缓成定局 有反弹但难反转

2012-12-31 11:34:31 证券市场周刊  廖宗魁

证券市场周刊2012年第47期
证券市场周刊2012年第47期

  未来经济可能只是短暂的反弹而不是彻底的反转,债务和供应面的调整将使经济增长下一个台阶,外需的低迷反复与通缩的风险需要防范。2013年不会是转折点,而只是过去几年经济调整的一个延续。

  2012年三季度中国经济仅增长7.4%,创下2009年二季度以来的最低水平。而且本轮中国经济下行持续的时间已经超过了2008年金融危机的时候。

  目前中国经济面临的局面,并不像2008年金融危机时那样,仅仅是外需的迅速崩塌,通过政策的强力刺激就能拉起。中长期内,中国经济面临各部门资产负债表的恶化和供给面“产能过剩”的调整,这将是一个痛苦而漫长的过程。在这一过程中,中国经济很难再实现过去10%以上的增长,经济增速将不得不下一个台阶。

  中国加入世界贸易组织(WTO)后,充分享受了全球化的盛宴,出口成为拉动经济的主要动力。但金融危机后欧美经济一直没有出现较为强劲的复苏,而且还深陷财政紧缩的困境,未来很长一段时间欧美经济可能都处在低速增长状态,中国个位数的出口增速恐将成为常态。

  与经济的痛苦调整相伴随的是通缩风险。本轮经济下行虽然没有导致CPI的通缩,但PPI已经连续9个月负增长,生产领域的通缩态势并未解除。

  增长反弹难反转

  进入2012年四季度以后,中国经济出现了一些好转的迹象。11月规模以上工业增加值同比增长上升到了10.1%,比10月份上升了0.4个百分点,相比8月份8.9%的低点高出了1.2个百分点。其他的经济指标,如固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速也有不同程度的回升。

  经济的回升是反弹,还是反转?如果是反弹的话,并不具有持续的趋势性动力,很可能还会再度探底;如果是反转的话,将会形成一个持续的回升趋势。

  回顾本轮经济的下行,经济增速跌落的幅度比2008年金融危机期间要轻。本轮经济下行,从高点12.2%的GDP增长跌落至7.4%,下跌幅度为4.8个百分点,而2008年金融危机期间从15%的经济增速跌落至6.6%,下跌幅度达8.4个百分点。但本轮经济下行的持续时间却超过了2008年金融危机时期,显现出更为明显的“慢性病”特征。自2009年四季度开始,截至2012年三季度,经济下行已经持续了11个季度,超过了2008年金融危机期间的7个季度。

  2008年金融危机的汹涌袭来导致外需的迅速塌陷是经济下行的主因,而本轮经济的下行更多来自中国自身的多重原因,诸如债务累积、工业去库存和产能过剩的消化等,这些因素的修复和调整需要更长的时间。

  债务不经过长期而痛苦的调整很难缩减,欧洲债务危机已经持续了快3年,债务的缩减和经济依然没见任何起色就是最好的例子。而美国之前居民和金融部门在金融危机中已经经历了痛苦的去杠杆过程,接下来美国又将迎来政府债务的痛苦调整。

  表面上看,中国中央政府的资产负债表依然良好,财政赤字占GDP比重长期维持在3%以下的安全区域。但地方政府资产负债表却已经恶化,2008年金融危机期间实施的“四万亿”刺激带动了地方融资平台的迅速膨胀。随着房地产调控的持续,地方政府依赖的土地出让金大幅缩减,一些地方融资平台出现了难以还本付息的风险。

  更为重要的是,中国的银行资产负债表已经存在一些隐性的问题。之所以“四万亿”如此有效,迅速把经济从泥潭中拉起,一个极为重要的原因是中国利用行政干预让银行实行了逆周期的行为。我们知道,银行一般的行为特征是顺周期的,即当经济上升时,银行会主动扩张信贷,当经济下行时为了避免风险,银行会缩减信贷。金融危机期间银行的逆周期行为使得中国的政策刺激效果特别明显,但也留下了隐患,这两年银行的不良贷款率有所上升。

  1997年前后,中国推动了国有银行的改革,实际上就是进行中国银行(601988,股吧)业的资产负债表修复。这一过程持续数年,使得经济长期处于底部。如今的银行体系虽然比当年要好不少,但是经过2008年金融危机的折腾,远没有之前那么健康了。

  地方政府和银行资产负债表的恶化对政策的效果也将产生负面影响。欧美在金融危机后实施了大量的宽松货币政策,但却陷入了“流动性陷阱”,中央银行的货币释放并不能有效转化为实体经济需要的信贷。这一特性在2012年中国的政策放松中也有所体现,银行出现了惜贷行为。

(责任编辑:王钠 HN025)
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