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被操纵的国际市场

2012-12-31 14:56:52 证券市场周刊  张尚斌

  2012年,作为最薄弱环节的欧元区和美联储耦合在一起,于是全球系统性风险下降。但经济衰退及潜在违约并未消失。

  欧元区、美元区没有分化

  在2011年末,当欧元区银行系统的崩溃蔓延到世界其他地方的时候,瑞士国家银行建立了瑞士法郎锚定欧元的机制,美联储则继续扩大其与欧洲央行的货币掉期并使其贬值。这两项措施的间接效果就是,将欧元区、美元区以及瑞士银行业的资产负债表中的资产紧密耦合在了一起。

  和任何其他庞氏骗局一样,当最薄弱的环节断裂,整个耦合链都会断裂。一次崩盘在应用经济学中被称为系统性风险或“相关性接近1”。作为最薄弱的环节,欧元区和美联储耦合在一起,于是全球系统性风险下降。但显然全球各大银行在做相关交易时并不明白这一点。分析师和基金经理都认为这种耦合是成功的,消除和减少了尾部风险。

  其实所谓的尾部风险,即欧元区的崩溃,是欧洲货币联盟缺乏财政联盟和共同的资产负债表这样一个缺陷性体制结构的必然结果。

  欧元区的企业和银行虽然能通过美、欧央行间的货币互换,借入廉价的美元资金,但认为在经济衰退的情况下不会带来违约,却是大错特错。而潜在的违约也不是尾部风险:如果通过高税收和资本市场的破坏为代价,来挽救失业,并归咎于其货币的高汇率,并给予境内公司超低成本的流动性,最终只有一个结果:违约。

  下图为美元区和欧元区两个货币区之间的动态关系:

  黄金市场被央行们操纵

  曾经饱受高通胀之苦的阿根廷,最近出现了抢夺食品的乱象。连当地的学者、布宜诺斯艾利斯大学丹尼尔·海曼教授都认为阿根廷当局只有一种方法,就是管理好美元兑比索(阿根廷货币单位)价值,以对抗通胀。据他的说法,美元兑比索也是一个信号,可以形成通胀预期。

  而现在,G7央行则要模仿阿根廷,管理黄金价格,以黄金价格来作为通胀预期,从而避免债券泡沫的破裂。他们也一直在这么做(通过掉期,以低于市场利率的价格提供贷款),因为,标准普尔下调了美国的主权信用评级。

  当然,他们的做法可能错得离谱,假以时日,其昂贵的代价将会体现出来。还记得在2月底公布的第二个长期再融资操作之后,每盎司金价居然下降了100美元,这是央行们联手的结果。市场从来都没有过这么多黄金,IMF、英格兰银行、美联储、欧洲央行都在抛售,而中国、印度德国这几家央行则在买入。如果不是因为这个操作,黄金在2012年的表现会好得多。

  欧盟公司债券仍然面临违约浪潮

  与美国企业相比,欧洲公司面临较高的税收、货币高估、制度的不确定性,以及基准利率高于美国。

  首先得说说欧元,是什么原因让法定货币失去其作为储备资产的需求?是央行的干预所造成的相对价格的扭曲。廉价的信贷额度让企业更愿意去提高杠杆,或者增加分红,以及套现。企业的杠杆率之前已经见底,现在则开始恢复。虽然这有利于增长,但并未增加多少公司股票的投资价值。

  2012年股市的上涨,很大程度上是由于美联储(通过掉期)和欧洲央行(通过长期再融资操作)带来的。在这种情况下,许多人宁愿买入产品,也不买产品生产商的股票。

  几大中央银行都在扭曲市场价格体系,除了美联储和欧洲央行,还有日本央行对日元的干预,以及由于人民币存款在中国下滑得非常可怕,迫使中国央行必须稳步削减存款准备金率。但这些都是潜在的长期问题。如今,美联储为缺乏资金的欧洲银行提供的货币互换价格在50个基点。900亿美元可不是小数目,这是不小的变化!此外,在12月上旬,欧洲央行进行了两次3年期再融资操作。

  总的来说,欧洲央行印钞超过1万亿欧元,其中包括偿还以前的资金,另外一些是美元。因此我们看到,提供美元资金的银行认为自己手中有大量的现金。他们不能提供更便宜的资金给欧洲的银行或主权国家,因为来自央行的欧元资金都是抵押的,所以规模远远比不上美元资金。国际掉期交易协会最新决定认为,和欧洲央行做希腊债券的掉期不触发违约事件,进一步为私人主权债务持有人提供了保障。

  央行们做了什么?将天量资金投入到股票、企业债券、大宗商品。但在欧元区,银行现在享受着便宜的欧元融资,不用承担风险。如果他们承担风险,将以主权风险的形式体现,购买主权债券。自2012年年初他们一直这么做,并会继续下去。

  所以银行并不对发放贷款感兴趣,有的只是购买主权债,所以这一切都意味着在欧元区私营部门将继续受信贷紧缩影响,除非那些为欧洲银行提供美元资金的机构,现在可以使用他们的剩余资金帮助欧盟的公司。以美元计价的债务将越来越多地由欧盟公司发行。

  其他主权国家所持有的主权债务

  2012年的情况与1931年的情况很相似,希腊和越来越多的外围欧洲国家欠其他国家政府、国际货币基金组织和欧洲央行的钱。私人投资者都被消灭,就像在1931年,法国出于政治原因,让KreditAnstalt倒闭。未来的救市是有政治条件的,而对于私人的和理性的投资者并没有此类要求。另外,加拿大的故事很另类。相比美国和欧洲,加拿大的背景是不同的,不像大家所期望的那样,从银行体系蔓延到政府,刚好相反,在加拿大,风险是从政府蔓延到银行体系。

  结构性转变

  西班牙和任何欧洲外围国家需要救助,这没能给欧洲央行留下余地。市场将持续在核心欧洲和外围欧洲之间进行套利,最终会“凝聚”成一个单一欧元区域的目标收益率(比德国的收益率要高)。

  而提到美国主权债券收益率,我们不能再说“无风险利率”,而通胀预期也有所回暖。

  欧洲央行购买主权债务,一方面给欧元区银行带来了资本收益;另一方面将高风险的主权债务转换套息交易的产品,即资产的价格主要取决于它支付的利息,而不是它的违约风险,因为央行已将这种风险抹平。

  不过这也意味着,在未来,在欧洲央行要保持低利率或者负的存款利率,是不可行的。如果他们将债务出售给央行,银行将要求高利率。

(责任编辑:王钠 HN025)
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