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信贷重要性开始弱化

2013-05-27 14:22:36 证券市场周刊 

  信贷对中国经济增长的重要性再强调也不为过,甚至银行每月信贷数据的多和少,成为市场判断经济增长强弱的重要指标。2009年经济刺激政策实施以来,这种现象更为明显。但进入2013年,这种紧密关联性正在悄悄发生着微妙的变化。

  对中国信贷与增长间关系的担忧一般可分为两个方面,二者相互关联又有所区别。人们通常认为信贷可迅速推动中国GDP增长,尤其是通过投资渠道,但其效果似乎已在减弱;另一方面,信贷迅速扩张可能意味着未来的财务压力,因为投资项目的回报可能不足以偿还债务。第一个担忧对周期性增长的影响立竿见影,第二个担忧与经济结构的脆弱性更为相关。

  一季度信贷迅速扩张,但经济增长疲软凸显出这一周期性担忧,尽管信贷与增长间关系的减弱在更早之前已经显而易见。

  一个可能的原因是在信贷对增长的影响可能滞后一个季度出现。但另一方面,长期的GDP/信贷比率指标的确表明,最近几年的总体趋势恶化(见图1)。(注:我们所说的信贷指的是社会融资规模净增量,其中包括向非金融机构的银行贷款及非银行信贷)。

  信贷通过投资推动增长作用减弱

  该比率下降的主要原因是经济增长推动因素构成的变化,而这些因素的信贷密集度有所不同。在全球金融危机以后,净出口从经济增长的主要推动力转而成为拖累因素。尽管官方数据显示2012年底以来出口稳步复苏,但种种迹象表明,数据可能因编制问题而高报;实际上,中国主要贸易伙伴的内需仍然乏力。

  此外,尤其在2013年一季度,中国消费增长因反腐倡廉行动而显著疲软,因此,投资(其信贷密集度远超过出口和消费)需要担负支撑经济的更大作用。GDP/信贷比率的下降,在一定程度上是经济内部失衡加剧的另一表现,但也表明信贷通过投资推动增长的作用正在减弱。

  尽管如此,信贷在通过固定资本形成总额(GFCF)创造GDP方面的效果的确有所减弱,GFCF是国民账户中对新设备和新建筑物的投资。具体而言,基于GDP/信贷=GDP/GFCF×GFCF/信贷,即便GDP/GFCF因前段所述原因有所收缩,也不足以完全解释GDP/信贷的下滑。

  GFCF/信贷在近几年的确基本呈现出下滑趋势(见图2)。2009年该比率的大幅下降可能与基建投资在总投资中的占比上升相关,因为与其他主要投资类别相比,基建信贷的密集度可能更高。但是,即便随后有所上升,GFCF/信贷比率仍远低于历史均值。

  当然,另一种可能是,信贷通过促进非投资活动可能仍然推动了经济增长,但信贷通过固定资本形成对增长的影响减弱似乎是不争的事实。

  那么信贷可能流向哪里呢?

  据称一些企业可能使用贷款来弥补经营性现金流缺口,或者进行杠杆化金融投资/投机活动。很可能这是部分企业的做法,但从现有数据来看其宏观影响尚不明确。举例来说,国家统计局的企业整体财务数据显示企业经营性现金流依然良好(尽管近几个月持平),而且其流动资产与信贷之间的关系似乎不大。但国家统计局数据的噪音颇大,应谨慎看待。

  更重要的是,看起来信贷实际上仍与衡量实物资产投资的FAI密切相关。FAI/信贷比率目前接近历史正常值并显著高于2009年底的谷底水平。真正造成GFCF与信贷比率下降的原因在于GFCF/FAI比率下滑(见图3)。

  FAI增加值下降成最大拖累

  鉴于资产投资性质方面的数据缺乏,我们难以确定FAI与GFCF分化的原因。统计范围或许是一项影响因素,因为FAI数据不包括小型项目,但这似乎并非主要影响因素(国家统计局表示,2011年将FAI统计起点由人民币50万元提高到500万元仅仅意味着FAI不到2%的变动)。

  我们猜测这种分化主要反映了FAI与GFCF在定义上的主要差异,即前者包括土地、现有建筑和现有设备的购置支出,而这些不在后者统计范围内。换言之,与GFCF不同,FAI还包括不直接创造GDP的部分。

  而GFCF/FAI比率可以被视为FAI直接增加值部分的粗略指标。该比率的下降可能不仅反映出土地和现有实物资产交易量的上升,还反映了过去几年来这些资产(尤其是房地产)价格的上涨(如果资产价格上升,该购置交易的价值也会上升)。

  举个简单的例子来说,基于2004年-2011年各省的分数据,如果房地产价格翻倍,FAI的增加值部分可能缩减约15个百分点;大致以此为参照,近年来房地产价格的攀升可能可以解析GFCF/FAI比率下降幅度的2/3。

  GDP/信贷比率下降的分析

  总体而言,信贷通过投资渠道对经济增长的影响的确有所下降。我们将GDP/信贷比率公式改写为GDP/信贷= GDP/GFCF×GFCF/FAI×FAI/信贷,表明下面三项因素分别对近年来GDP/信贷比率下降的影响(见图4)。

  首先,经济内部失衡加剧、GDP向投资倾斜(GDP/GFCF下降)是GDP/信贷比率下滑的原因之一。

  其次,信贷的迅速增长实际上与固定资产投资的稳步增长相符(FAI/信贷比率基本稳定),而不是在宏观层面上清晰反映企业现金流紧张或者企业增加杠杆化金融投资/囤积现金。

  最后,是FAI的增加值部分似乎有所下降(GFCF/FAI下滑),这是GDP/信贷比率的最大拖累因素。

  GDP/信贷比率的下降可能是经济发展过程中金融深化的组成部分。从效率角度看,即使贷款用于加速现有资产的转让而不是增加新资产,仍可以优化生产资源配置从而有利于增长潜力。实际情况是否如此,目前尚不能过早下结论,但由此引发的对结构脆弱性的担忧不无道理。未来这种趋势的变动更值得关注。

(责任编辑:周忠祥 )
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