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中国“病人”——去杠杆化下的周期困局

2013-07-07 13:08:50 证券市场红周刊 

证券市场周刊(市场刊)2013年第26期
证券市场周刊(市场刊)2013年第26期

  编者按:结构失衡已经成为我国经济发展的不能承受之重,对于产能过剩产业加快去杠杆化,通过产业政策促进结构调整成为当前的首要任务。新一届政府提出的“优化金融资源配置,用好增量、盘活存量”的基调表明,下半年货币信贷难现宽松,流动性将呈现紧平衡状态。在这种背景下,周期股遭遇业绩和估值的戴维斯双杀,而周期权重股的不作为,也注定了股市即使有行情,也依然以结构性行情为主。

  “去杠杆化”下的A股流动性之殇

  《红周刊(博客,微博)》作者 张宇

  上海银行间同业拆放市场(SHIBOR)的暴动暂告结束,但是“去杠杆化”才刚刚开始。不仅仅是金融机构,而且随着宏观经济的持续下行,企业部门的生产性杠杆也将回落。6月份以来,李克强总理4次提到“盘活存量”、“用好增量”,即可视为下半年货币信贷难现宽松的信号。

  这注定了A股难有趋势性行情,而且在去杠杆化的推动下,A股市场或将出现比二季度还要严重的结构性分化。

  结构失衡之痛

  二季度A股创业板走出了结构性“小牛”行情,其根源在于市场对于宏观经济的集体悲观预期,今年一季度GDP同比增长仅7.7%,中断了去年三季度以来的回升态势。而且从最近公布的2013年1~5月份规模以上工业企业主营活动利润增速来看,同比增长11.4%,较1~4月份回落了0.8个百分点,延续了今年以来持续走低的趋势(见图1)。而经济先行指标PMI也同样表明了制造业放缓的趋势,特别是6月份中采PMI指数构成中,新订单和生产指数分别比上个月回落了1.4和1.3个百分点,更是加重了市场上的悲观气氛。多家机构预计,二季度GDP同比增速还将走低。

  宏观经济持续下滑,这对于最近两年资产负债率不断走高的周期板块来说无疑是雪上加霜,高杠杆将伤害到上市公司的盈利能力。“经过4~5月份的消费旺季之后,现在铜的库存再次累积,而且下游家电、汽车等行业需求还在减少,开工率已经从原来的60%~70%降低到了50%。”生意社有色金属行业分析师范艳霞对本刊记者说,她预计下半年对于铜的需求还将疲软,行业将继续去库存、去产能。据国家统计局数据,1~4月份,以有色、煤炭为代表的上游行业盈利增速不容乐观,5月份利润同比降幅较1~4月有所扩大。而在过去“投资拉动”模式下,大宗商品股炙手可热,上演了一幕幕“煤飞色舞”的行情。

  现在“煤飞色舞”只能定格在历史中,由“投资拉动”带来的结构性失衡已经成为中国经济体内的“头号病毒”,从图2、图3可以看出,近2年来,虽然固定资产投资增速同比保持了增长势头,特别是基建和房地产的投资增速持续攀升,但是资本形成对于GDP的贡献度却在不断地走低。“中国经济的问题在于结构性问题,地方政府的私权过大导致投资冲动强烈,政府负债率不断攀升。但是中央政府的信用不可能无限膨胀,现在是改革的时候了。”海通证券(600837,股吧)副总裁李迅雷对本刊说,他认为中国的广义货币已经够用,当前是盘活存量,调整经济结构的问题。

  是到了调整结构、盘活存量信贷资产的时候了。长期以来,国民收入再分配改革滞后导致内需消费不旺,而天量信贷吹起的高房价泡沫已经成为民生不能承受之重。在7月3日的国务院常务会议上,李克强总理第四次提到了“盘活存量”的问题,把闲置、沉淀的财政资金用好,集中有限的资金用于稳增长、调结构、惠民生的重点领域和关键环节。而此前在上海银行间同业拆放市场利率暴动之际,央行作壁上观出手教训商业银行也是为了警告商业银行过激的放贷行为,因为经济一旦下行,则庞大的地方债务平台将演化成为巨大的潜在风险,社会各部门的去杠杆化将使得金融系统风险陡增。6月中旬,银行间市场流动性告急就是一次小小的“演习”。

  去杠杆势在必行

  有券商分析师认为,此次去杠杆是金融机构的去杠杆。如果仅是这样,虽然对于股市也将有负面影响,但是还不至于像整体经济去杠杆影响那样深远而巨大。但是事实上,随着需求低迷、生产过剩,整个经济都将不可避免地去杠杆化。据统计,目前金融部门负债占GDP的比重接近90%,企业部门负债占比接近120%,而据审计署2012年底数据,地方政府负债占GDP的比重仅为32%,因为这里面没有包括数量庞大的县级融资平台债务。如果按照IMF的数据,则这个比例已经达到了50%。

  “以地方政府的偿债能力而言,已经趋于极限了,未来均需要降低杠杆。”李迅雷说,根据社科院金融所的估算,今年地方债还本付息规模将达4.16万亿元,“这些钱,无论是通过本级财政还是土地转让收益都难以兑付”。而且更重要的是,地方融资平台经营效率低下,却占用了宝贵的信贷资源,这对于求钱若渴的小微企业信贷形成了“挤出效应”。

  虽然最近两年经济处于下行周期,但是在利率市场化的推动以及监管的约束下,银行表内资产转移表外的冲动依然强烈,借道信托、理财产品等形式投向地方融资平台以及房地产市场。所以银行的新增贷款速度同比虽然有所回落,但是整体社会融资规模却在不断走高(见图4)。这表明“影子银行”规模这两年在不断增长,而“影子银行”游离于表外,没有风险覆盖,一旦房价或者地价暴跌则导致银行风险骤增。

  “以前监管部门要求地方债融资规模只退不增,去年放了一下,允许有现金流的地方政府可以借新还旧,地方债规模又增长了一波。”交通银行(601328,股吧)金融研究中心高级分析师唐建伟对本刊说。唐建伟分析说,当前银行表内外与土地、房地产相关的抵押贷款占比约在60%,如果实体经济缓慢进行去杠杆,则银行是可以化解风险的。

  紧平衡下,周期股难有行情

  唐建伟认为实体经济将继续遇冷,PPI在连续15个月负增长后还将继续呈现收缩状态,中国经济的去杠杆、去产能也将持续展开。从官方的表态来看,央行行长周小川陆家嘴论坛官方站)上的表述:一是“实施稳健的货币政策”;二是“综合运用各种工具和手段,适时适度调节流动性”。这表明即便是中国GDP增速继续下滑,管理层对此的容忍度有所提升,还将继续保持收紧的状态,但是会通过各种市场工具,保持一种紧张而又平衡的流动性状态。这从流动性的角度决定了大盘蓝筹股不会有大行情,当前估值较低并非买入的充分理由。

  虽然本周四、周五有色、煤炭等周期股跃跃欲试,但是反弹只不过是昙花一现。从行业基本面角度来讲,钢铁、煤炭、有色、机械、水泥等中上游行业现在还很冷,而且其去杠杆、去产能、去库存的过程漫长。最近央行推出了120亿元的再贴现票据融资,主要是针对涉农以及小微企业,而对于曾经大力扶持的上游行业,现在的产业政策已经变成了“淘汰落后产能”。所以,随着经济结构缓慢地向新兴战略产业转型、向消费内需转型,周期股或在一段时间内继续坐“冷板凳”,在这个去杠杆的过程,受到周期股左右的上证指数也难有趋势性行情。

  周期行业去杠杆化 盈利下滑决定价值重估

  《红周刊》作者 承承

  “钱荒”闹得很凶,已经从近两年的实体经济蔓延到了金融行业,上市公司高杠杆化运营风险在今年得到集中体现,二级市场上由于盈利持续下滑导致周期板块估值中枢不断下移。虽然央行最后出手稳定了流动性预期,但高层态度明确——将通过盘活存量资产来支持结构调整和加快经济结构转型,新一轮去杠杆化周期即将呼啸而至。

  去杠杆化周期行业举步维艰

  杠杆负债是一柄“双刃剑”,在经济增速较快阶段,上市公司增加杠杆率可以赢得更高的投资回报;一旦经济回落,则大部分企业的投资活动盈利均值都会下移,此时高负债反而会伤害上市公司的ROE,如果此时资金成本又高于投资报酬率,则投资得不偿失。后者正是当前沪深A股面临的窘境。

  从表1来看,在申万23个一级行业中,一直采用高杠杆化经营的行业集中在传统周期行业。近三年以来,建筑建材、房地产、公用事业、黑色金属、有色金属等高负债行业的企业利润增长变化一直受经营杠杆率影响。在经济繁荣时这些高杠杆的行业投入较少的成本就带来了巨大的利润增长,如从2009年开始逐步调高杠杆的汽车业、有色金属和钢铁等行业的利润增速在2010年时要明显高于其他行业,其2010年净利润分别同比增长了79%、141%和130%。较高的增长预期也反映在股价上,在2009年市场整体上涨79.98%的背景下,汽车整车上涨了273%,有色金属上涨了185%,钢铁上涨了113%,均大幅跑赢了市场。

  可是随着GDP的逐渐走低,这些高负债行业因为下游消费需求不足而引发了库存急速上升,从制造业PMI指数也可以看出,最近3年来,以周期股为代表的制造业生产指数和产成品库存指数双双走低,正在经历产能大幅扩张后的“去化”修复(见图1)。而一旦上市公司出现库存或资产贬值现象,则需要大笔计提减值准备,甚至会导致资不低债。在偿债压力下,企业不得不通过出卖资产或借长还短来偿还短期负债,而一旦资金链出现问题公司将面临倒闭的风险。如前几年航运业因利润持续大幅下滑就已经出现过多例中小船厂停产并关门的新闻,如今又有多家媒体报道全国多地中小钢企因持续亏损而停业或倒闭。

  糟糕的业绩预期反映到股市中,可以看到自2010年经济下行以来,高杠杆行业整体表现绝大部分是要弱于低杠杆行业(见表1)。在2009年曾经大涨的有色金属股因这几年业绩出现大幅下滑而股价大幅下行,同样曾经在2009年表现不错的33只钢铁股(黑色金属)也因业绩持续亏损而出现了19只个股破净。而曾在2007年股价和业绩都创出辉煌的航运业就因业绩出现持续下滑而下跌得惨不忍睹,如中国远洋的股价由2009年最高的12.34元一路下跌至当前的3.23元,现在也因为连续亏损而变成了*ST远洋。

  这些高杠杆行业在经济下行过程中长期亏损,部分上市公司必须减小经营杠杆来降低负债水平,通过股权转让或卖掉部分资产等方式达到节流目的。今年云南铜业(000878,股吧)子公司就以600万元出售牟定桂山矿业100%股权,西部矿业(601168,股吧)以96476.2万元和3523.8万元将中国有色金属工业再生资源公司100%股权和天津大通铜业7.47%股权出让等等。而在去杠杆压力下,今年上半年上市公司出现股权转让次数相较前两年有了一定幅度增长,分别占2012年和2011年全年股权转让次数的65.5%和67.9%,而随着经济进一步下滑,下半年去杠杆力度进一步加大,预计上市公司这种减负的冲动会带来更多的股权转让。

  金融地产好日子到头

  今年“钱荒”从实体经济烧到了资本市场,甚至连银行之间的结算都出现违约现象,导致SHIBOR市场上隔夜拆借利率持续飙升,短期理财年化收益率狂涨,部分久期较长的国债单日下跌幅度甚至超过了1元。这种流动性紧张局面早有先兆,这几年中国经济一直在加杠杆,广义货币M2同比增速长期保持在高位。

  流动性泛滥吹起的各种资产出现泡沫,让银行、地产行业的业绩看起来很靓眼,但在带来巨大息差收入的同时,潜在风险也在长期积累。虽然我国银行业的杠杆率保持在15倍左右,与国外的30~40倍杠杆相比仍处安全位置,但不容忽视的是,银行业大量表外资产所面临的期限错配风险却越发严峻,近期的银行间拆借利率的暴涨就是同业风险的集中爆发,所以央行这次才会警示商业银行。券商分析师预计,这仅仅是个开始,银行业的去杠杆还将持续进行,不排除下半年再次出现类似情况。

  我国央行超额发放的货币对经济刺激的边际效应递减,快速增长的M2并未带来经济的同速增长。因为资金游离于实体经济,空转现象很明显,不断增长的银行理财产品资金最终流向了楼市,各地地王的频现也说明当前房地产市场仍很兴旺。而生产企业由于下游市场的不景气和资产价格贬值导致上市公司的利润增速远低于税收增速和利息增速。这是一种畸形的、病态的经济模式。

  为防范金融风险的扩大和抑制楼市的飙涨现象,新一届政府为推动资金有效进入实体经济,通过主动地、提早地降低杠杆方式收紧流动性去迫使银行改变资产结构,李克强总理所提出的“优化金融资源配置,用好增量、盘活存量”的基调,将使得大量银行表外资产回归到表内,而这种监管将会明显减少银行业息差收入,同时让那些严重依赖银行的信托业也会因为资金量的减少而受到严重影响,如吉林信托诈骗案和*ST珠江信托融资展期遭拒等事件就将信托行业偿付风险展现到了市场面前。当然,地产行业也会因为影子银行的整顿而出现流动资金吃紧现象,这对长期负债较高且库存较大的中小型地产公司影响最为明显。在市场资金紧张的背景下,库存跌价风险将会导致一大批中小地产公司因流动资金大幅减少而出现倒闭或被并购的可能(见表2)。

  资源价格重估引发股价暴跌

  在经济出现下滑且流动性紧张的背景下,高杠杆化的资源行业价值也将被重估,资产整体缩水现象明显。如对于前两年通过举债涉矿或进行大量资产兼并的矿产企业影响就非常明显。以煤炭和有色金属行业为例,在2009年全球流动性泛滥且大宗商品价格高企的年份,拥有大量资源的煤企和有色企业因资源价格的上涨而出现业绩持续高增长,并带来个股股价持续高增长,创造了股价神话。

  通过融资并购做大做强成为市场上被追捧的对象,当时A股市场中也一度掀起对于涉矿股追逐的热潮,诸多其他行业的上市公司纷纷通过举债或融资方式进行并购、重组或购买等方式与矿产资源联姻。那时大宗商品市场的火爆也确实引发了资产价格的大幅上涨,并带来了企业价值重估,引发涉矿上市公司股价快速上涨。但是近一年以来,随着全球经济不景气导致的需求减少,引发大宗商品的大幅下行,这让高负债的涉矿企业很被动,近期美联储明确退出QE的消息更是引发大宗商品价格的进一步下行,这对高负债的涉矿企业是一个极大的利空(见表3)。

  反映到股市上,则是资源股价格的下跌。诸多涉矿企业和拥有资源的煤炭股和有色股股价长期在低位徘徊,其增长的利润已经让高额利息所吞噬。近期贵金属企业也面临价值重估的阵痛,黄金、白银价格的暴跌引发了相关贵金属公司资产价值的重估,如山东黄金(600547,股吧)、辰州矿业(002155,股吧)、紫金矿业(601899,股吧)等公司净利润增速出现明显下滑甚至出现负增长,二级市场上股价的大幅下行也成为必然。

  权重股无为注定了结构性行情

  1997年亚洲金融危机是因热钱的迅速流出而导致短期流动性紧张所致,2008年次贷危机后也是因为金融部门去杠杆化导致了最近5年全球经济的低迷,我国“6•20”银行间拆放利率飙升也是有部分原因在于套利交易导致外汇占款在4、5月份大幅回落而导致,虽然只是可控的“金融危机”,但是透露出我国经济将面临去杠杆化的信号。从操作上讲,未来企业的利润空间压缩和动态估值水平调整将成为上市公司股价波动的主要影响因素,以银行、地产板块为代表的权重周期类个股将面临价值重估,而以煤炭、有色为代表资源类品种通过转让、重组等方式在去杆杠过程中将逐步摆脱盈利能力下滑的格局。

  权重股的集体休整,将决定二级市场中上证指数反弹高度相对有限。相反,在海外科技股飙涨的带动下,A股市场机会更多地集中在中小盘股身上,而今年二季度以来,国内机构和QFII对小盘股看多和资金集中对这些个股上涨起到了明显助推作用。从具体行业来看,以4G、手游、新能源、智慧城市、大数据等具有相对明确增长预期的新兴产业将对市场资金长期具有吸引力,在经济未出现明显转向前,这些行业的中小盘高科技概念股仍会上涨,而传统周期性行业中的大蓝筹股仍将处于调整的状态。

(责任编辑:周忠祥 )
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