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放弃已输的比赛

2013-09-16 11:24:59 证券市场周刊 

  比尔·格罗斯/文 本刊记者石伟/译

  数十年前,《不稳定经济的稳定》的作者海曼·明斯基提出了一个观点,即资本主义从本质上来说是不稳定的,这部分是因为以短期融资满足长期的资本性资产需求,例如债券、建筑物、工厂和设备。从那时起,人生的球赛就已经结束了。对于“大型银行”和“大型政府”来说,他的稳定解决方案就是通过货币和财政刺激措施进行干预,他相信在刺激足够大和快时,至少可以暂时实现稳定。然而,明斯基所处的时代跟现在完全不同。从逻辑上来说,他不能预测所谓“大型银行”和“大型政府”目前已经如此之大,并且经济刺激已经超量,对于单一国家以及不断演变的全球经济来说,即使是短暂的稳定也已经很难实现。

  在雷曼破产之后的5年中,金融市场已经越来越依赖于明斯基博士所推荐用来让资本主义病症冷静下来的药物,甚至可以称之为资本主义疾病。在危机中,对于“大型政府”来说,明斯基的解决方案是产生大量的财政赤字,这反过来会稳定公司的盈利、金融资产的价格,并最终传导至实体经济。他同时提倡“大型银行”的增长,他认为通过这种方式中央银行就有能力通过货币政策渠道降低利率并恢复需求,以刺激私人部门借贷。相比较而言,如果足够大,上述两种措施可以稳定资产的价格,并最终在发达以及初步发展中经济体实现3%-4%真实增长的“旧常态”。如今,美国已经长期实施明斯基所提出的政策,但不幸的是,我们处于经济低增速的“新常态”中。

  也许,明斯基没有想到的是,如今美国的债务、赤字和利率已经走到了如此极端的地步,信贷创造本身已经成为资本主义的核心,并且已经受到了威胁。大部分资本主义经济体中近乎零的利率和高企的债务/GDP比率可能会开始威胁实体经济中融资和投资的本质,记住,是威胁而不是治愈。投资者都在“去风险”,而不是根据明斯基的模型“加风险”,这些投资者不仅包括杠杆过高的投资银行(如雷曼兄弟),也包括过度刺激的国家,例如希腊、塞浦路斯以及大部分欧元区国家。此外,由于利率接近于零,中期及长期债券的投资者开始依赖于“大型银行”的行为。当量化宽松政策的购买力度减弱并最终导致资产购买计划终止时,债券的展期以及历史模型下公司借贷的行为都会受到威胁。

  简而言之,利率接近于零的负债经济体将自食“过度消费”的恶果,这种状况从周期上来说更加难以稳定,因为“大型政府”和“大型银行”都已达到极限,并且投资组合规模非常大的私人投资者会尽早离场。如果你的团队被击败,且比赛只剩很少的时间,为什么还要坚持呢?如果债券价格只能下跌,以及/或者股票价格不再能够通过人为的量化宽松政策而飙升,为什么还要投资于金融或者实体资产呢?

  投资者撤离资本市场的趋势近期看起来有加速的趋势,不仅是由于“大型政府”和“大型银行”的限制已经越来越明显,还包括“大型投资者”和“大型监管机构”的连锁反应。监管方面不难理解,由于内生的财务杠杆已经威胁到了全球经济,政府要求各家银行调整资本结构,并从各个方向减轻风险,包括巴塞尔协议III、美国证监会的罚款和刑事调查,以及欧元区潜在的交易税等。虽然一般经济复苏的情况下,在历史的明斯基模型中,这种反应非常典型,但如果仅仅考虑到大萧条本身的严重后果,毫无疑问这种反应已经过度。无论原因是什么,那些长期来说有益的监管限制,由于“要稳定动荡的经济”而期限被迫缩短为中期。

  由于存在大量类型各异以及在很多情况下利益各异的“结构性”投资者,关于“大型投资者”的分析较为复杂。例如,我们“不稳定的全球经济”已经产生了大量的发展中国家(如中国、巴西印度南非等)和发达经济体(如日本),这些国家具有大量的贸易赤字或者盈余,使得货币以及/或者政府债务的定价被人为操控。由于这些失衡在国内或者国际投资者之间被广泛关注,债券购买或者清算步伐的加快产生了不稳定,而不是稳定的金融基础。在开放的全球体系里,由于“大型银行”和“大型政府”难以进行协调,因为这不比封闭的国内经济,我担心明斯基所假设的情景会再次出现。“技术性”考虑因素涉及数万亿美元的资金流动,现在已经成为主导很多市场的基本因素。

  但是,“大型投资者”现在不仅受到公共及主权国家实体的影响,还受到大量扩张的私人部门影响,这些部门有其他的流动性选择,可能是与养老金相关或者机构遣散费资金,也可能是夫妻零售店的401(K)账户资金,这些资金在当前环境下都有很多选择,包括新兴市场或发达国家的债券、股票、现金,例如欧元、美元、比索等。听起来这是一场很好的游戏,难道不是吗?问题在于,随着“大型政府”、“大型银行”及“大型监管机构”开始收紧钱袋子及其风险预算,那么在各种资产类型中进行选择的流动性就会非常有限。在极端情况下,夫妻店的买卖方只有他们自己。如果决策者退出量化宽松,并且投资银行不再能够吸收大量的股票和债券,那么流动性的历史水平就会受到挑战。曾经被过度宽松财政和货币政策刺激的交易所交易基金(ETF)和共同基金也只能自买自卖。在极端情况下,新游戏是在互联网游戏Pogo的场景下进行比赛,其中敌人、反对者、最后贷款人是“我们”而不是“他们”。如果只是暂时的,明斯基所假设的稳定会落空,因为在由私人基金或者个别国家所主导的经济中,“大型银行”和“大型政府”现在显得比历史上更小。

  那么,现在应该怎么做呢?对于那些仍然痴迷于美国式享乐—即资本主义以及货币创造的人来说,在这个我们自己导致的不稳定领域,应该如何做呢?这种投资者应该持有何种立场呢?从常识来看,在越来越难以稳定的动荡全球经济中,投资者应该寻求最稳定的资产。在极端情况下,应该以现金形式持有最稳定的货币。但是,无论第一选择是美元、欧元或者英镑(我们选择美元),任何货币形式的现金或者隔夜存款的收益率仅聊胜于无。假如投资者希望得到某些东西而不想失去资金,例如威尔·罗杰斯,更为关注手头资金的回报,而不是可动用资金的回报,如果再多一点贪婪的话(或许仅仅是需要),那么一些人会选择股票。但是,我不知道这种选择是否正确。当美联储退出量化宽松的游戏时,股票看起来会面临风险。毕竟,自2009年以来,由于量化宽松的刺激,股价已经翻番。如果没有“大型政府”的赤字以及“大型银行”的支票签发,并且“大型监管机构”不断施加压力的风险、“大型投资者”的技巧,最安全的选择可能不是股票,而是能够迅速关注央行动向的资产。与量化宽松不同,央行正在转向“前瞻性指导”,如果可靠,该政策将允许金融市场和实体经济在融资费率和投资回报方面提前数年进行规划。如果失业率和通胀率可以至少进行密切的猜测性估计,那么前端收益率就会成为最可靠的赌注。虽然很低,但至少可以在收益率曲线反转和波动率策略的基础上,在回报/风险上能获得更高,例如比在久期、信贷或者货币的套利上都高。由于“大型投资者”在如今的环境中不确定或者不能投资股票、做多债券或者货币,那么在“较长的期间内”,最好根据政策利率的稳定性选择慢牛型的资产。

  此外,明斯基认为,“大型政府”和“大型银行”的政策可能在未来的某个时间加速通胀,我们建议买入长期抗通胀国债以为相关的结果提供保险放心保)。

  现在看来,通过“大型政府”和“大型银行”而回归明斯基所谓的旧常态非常困难,而投资选择及未来的回报取决于能否回归旧常态。根据央行“前瞻性指导”的不断演化,较为安全且回报率最高的投资在于前端收益率以及抗通胀证券。

(责任编辑:周忠祥 )
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