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华尔街的终结

2013-12-16 11:09:55 证券市场周刊 

  迈克尔·刘易斯/文 本刊记者 石伟/编译

  2007年10月31日,梅特迪斯·惠特尼咨询公司首席执行官梅特迪斯·惠特尼在报告中表示“花旗的经营很糟糕,要么削减分红,要么倒闭”。当天,美国金融股市值蒸发了3690亿美元,四天后花旗CEO 辞职,第二年1月花旗宣布削减分红。

  惠特尼肯定不是第一个看出问题的人,但她是第一个站出来的人。她回忆道,“让我感觉最好的是斯蒂夫·艾斯曼(带惠特尼入行的人)打电话给我,说他为我感到骄傲。”

  斯蒂夫·艾斯曼是一个满身带刺,但很诚实而又无所畏惧的人。

  转投对冲基金后,他首先做空的是房贷发起人和房屋建筑商的股票,然后是评级机构(艾斯曼注意到给CDO进行评级比给通用汽车债券评级多赚十倍,这项业务很显然是不可持续的),然后是华尔街投行的股票(因其CDO敞口过大)。最后,他找到了问题的根源,断然做空CDO。

  就在华尔街时代结束的这一天,就在他所有赌注全部大获全胜的这一天,他却和团队坐在圣帕特里克教堂外静静地看过往的人群,探讨又要有一批人失业,写字楼也会迎接新的主人。

  暴富神话

  时至今日,我还是不理解为什么会有身心健全的成年人心甘情愿地付给华尔街投行很多钱,为的就是得到他们给出的投资建议。

  还记得入行那年我才24岁,不仅是一张白纸,而且完全没有兴趣去猜测股票的涨跌,因为我当时穷的可怜,根本没有过多的资金进行投资。我脑海中华尔街的最根本功能就是分配资本,由他们来决定谁应该得到资本。我从来没有学过会计课程,但1985年我进入了所罗门兄弟公司,三年后我就变得非常富有。这三年的经历让我自己都觉得有些荒诞,我知道这样的光景长不了。迟早,也许很快,会有人发现我(以及像我一样的人)不过是个骗子;迟早,也许很快,清醒过来的人会将华尔街中像我这样用别人的钱来赌博(说白了就是空手套白狼)的人赶出金融界。

  20世纪80年代,我就断言华尔街的繁荣无法持续,当时却断然没有想到它继续维持了整整20年。早在1986年,我当时的东家,所罗门兄弟的CEO约翰·古德费瑞德年薪就达到了310万美元;而一位交易员转投美林后为新东家造成了2.5亿美元的损失,说明那些出神入化的华尔街高管们其实根本不了解手下的交易员面临怎样的风险等。

  我最大的愿望就是,在了解华尔街内幕后,那些即将走入社会的年轻人会放弃成为金融家的梦想,而追寻自己真正的理想(如成为航海家),但让我非常无奈的是,他们把我的经历当做了进入华尔街的“敲门砖”。

  也就是说,20多年前,我就认为华尔街该完蛋了,没想到他们撑了这么久。这期间,高管们的薪酬翻了好几翻,股东的收益却一直少的可怜;丑闻层出不穷,投行的信誉几度扫地,但依然屹立不倒;他们依然支付像我当年一样的年轻人高得出奇的薪水。

  我真的是没想到华尔街能撑这么久,差点我就放弃了,我几乎认为没有什么丑闻可以击垮它,直到惠特尼站出来。终于……

  背景大起底

  2007年10月31日之前,没有人知道惠特尼是谁,现在大家都知道她当时是奥本海默证券的金融行业分析师。就在那一天,惠特尼预测花旗集团将削减分红,否则将面临倒闭的风险。虽然股市中很难找到明确的因果关系,但是惠特尼的这句话却很明显地导致了当天金融股的崩盘。

  股市的表现证明,大家听从了惠特尼的劝告,尽管她的对手指责她哗众取宠,也有人攻击她不过幸运而已,但我们不能否认惠特尼是对的。

  她当时说,“尽管投行们进行了减计,又纷纷增资扩股,但他们依然没有完全意识到问题的严重性。他们利用高杠杆购入的资产在出售后能够收回来的将非常少,而他们支付的薪酬高的太离谱。”不可否认,惠特尼的判断有猜测的成分,因为她没有理由掌握比CEO更多的资料。

  我们当然不能说是惠特尼的预测导致华尔街的终结,如果丑闻可以击垮华尔街的话,那它早就不复存在了。惠特尼不是法官,她并没有说高管们腐败,她不过是说他们并不是神话人物,投行的职责是为各行业分配资本,但其实他们连自己手里的钱都没管好。

  惠特尼1993年出道,但“刚到纽约时,我根本不知道有分析师这个行当”。最终,她加盟了现在的东家,遇到了一位对她最重要的人,即斯蒂夫·艾斯曼。

  艾斯曼不仅带她入行,更重要的是教给她要有自己的世界观。这位恩师后来离开,但他们依然保持联系。惠特尼回忆道,“我做出花旗的预测后,最棒的一件事就是斯蒂夫说他为我感到骄傲。”惠特尼表示,艾斯曼也预测到了后来的局面。

  斯蒂夫·艾斯曼20世纪80年代末入行(那时我刚好退出江湖)。由于父母在奥本海默做经纪人,艾斯曼顺利进入了这家券商,“虽然说出来不是很光彩,但我就是这样得到了这份工作。”他也是从助理分析师做起,直到有一天Ames Financial上市,这是一家次级抵押贷款商,在美国金融行业处于次要地位。公司内部没有人愿意覆盖这家公司,于是艾斯曼自告奋勇成为覆盖这家公司的首席分析师(其实艾斯曼后来承认自己当时对这类业务模式一窍不通,只是想发表自己的观点而已)。Ames Financial属于非银行金融机构。

  艾斯曼独立覆盖的第二家公司Lomas Financial是一家刚刚起死回生的公司。艾斯曼上来就给了卖出评级,了解他的人都知道,艾斯曼生来就不是乐观派,“他浑身长满了刺,但其实他是个很诚实而且无所畏惧的人。”爱徒惠特尼也评价道,“很多人不理解他,如果你了解他的话,你会很欣赏他。”Lomas Financial很快做出反应,向投资者公告公司已经对所有风险进行了对冲。没想到艾斯曼随即发表报告,并写上了一句自认为是分析师生涯中最得意的话,“Lomas Financial公司确实进行了对冲,但对冲的目标和结果就是在任何利率环境下都会赔钱。”几个月后,这家公司倒闭了。

  用艾斯曼自己的话说,“我是从研究次贷公司起家的,那也是金融业最糟糕的地方,这些人说谎吹嘘是家常便饭,我的心得就是,对自己要出售给别人的产品,华尔街的人其实既不关心也不明白。”

  20世纪90年代(以及任何年代)的华尔街,如果你希望劝说客户卖出某家公司,理由是这家公司不应该获得那么多的资本,那么注定不会成功。艾斯曼就是这样一个人,所以2001年他转投对冲基金,2004年加盟FrontPoint,专门负责投资金融股票,包括华尔街投行、建筑商、贷款发起人、大公司(如GE,GM等)旗下的金融部门;一句话,任何染指金融行业的公司都是艾斯曼投资的对象。

  艾斯曼开始寻找和自己志同道合(对一切阴暗面持抵制态度)的人组建团队,曾经负责审计所罗门兄弟账目的万森特·丹尼尔,以及交易员出身的摩西相继加盟,他们的乐趣就是到处去发现华尔街那些经不起推敲的事和不懂装懂的人。

  洞悉玄机

  其实早在2004年底,他们就发现了房地产市场的反常迹象。衡量房地产市场是否理智有个很简单的指标,即房价中值与收入的比值。历史上,这一数据为3:1,但当时的美国已经达到了4:1,更可怕的是,在有些地方,比如洛杉矶和迈阿密,该数值已经达到了10:1和8.5:1。艾斯曼回忆道,“买家都不是真正的住户,而是投机者。市场的疯狂大家有目共睹,唯一的悬念是房价何时掉头向下。”

  2005年春天,艾斯曼所在的FrontPoint已经非常确定不是个别金融企业出现问题,而是整个美国住房抵押贷款市场面临崩盘的风险。2000年,次级住房抵押贷款额为1300亿美元,其中550亿美元被重新包装为房贷债券;2005 年,这两个数字分别为6250亿美元和5070亿美元。很多人都忽视了这样一点,即与固定收益市场相比,股票市场不过是小巫见大巫。不过,艾斯曼还是选择了自己熟悉的股票市场进行操作,他先后做空了次级贷款的发行公司,比如New Century和Indy Mac,以及依靠贷款建房的机构,比如Toll Brothers。这些操作虽然是正确的,但是由于这些公司分红率很高,介入这些股票的成本通常很高,所以即使判断正确,做空的收益也有限。

  就在这个时候,德意志银行的抵押债券交易员格雷格·利普曼出现了。他告诉艾斯曼和FrontPoint对冲基金的人,没有必要去做空New Century的股票,他们完全可以做空这家公司的债券,而这些债券是由德意志银行发放的次级抵押贷款支持。但是令艾斯曼颇为不解的是,格雷格身为抵押债券市场的卖方交易员,怎么会极力怂恿别人做空自己的市场,他葫芦里究竟卖的什么药呢?

  经过分析,艾斯曼及其团队发现,最容易发生问题的房贷债券往往具备以下两个特征:1.有几个州最容易出问题(被称为沙之州 sand states),比如亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州;2.房贷提供商有可疑举动,如Long Beach Financial, 这家机构以最快的速度将资金放出去,基本对借款人的资质不闻不问,不需要付首期,利息什么时候还都可以。艾斯曼不需要去很远的地方调查,自己身边就有这样的例子。他自己的管家有一天告诉他要买一栋联排别墅,“虽然价格有些高的离谱,但是我可以付很低的首付。”艾斯曼听到以后,费尽了口舌才说服他选择普通固定利率的房贷产品。

  又有一天,艾斯曼以前的一位牙买加保姆告诉他一个更震惊的消息,她说自己在皇后区已经拥有了5栋联排别墅。“因为我贷款买了第一栋,结果房价涨了,于是他们建议我用这栋再次抵押,然后贷款25万美元再买第二栋,结果房价又涨了,这就好像是项试验,重复下去就可以了。”结果也可想而知,当房价下跌时,他们将无法支付任何一栋的房贷。这些人有一个共同的特点,他们的信用记录比总人口的71%都要差,而且他们原本一辈子都不会和华尔街打交道的。

  艾斯曼敏锐地意识到,这些风险最大的次级抵押贷款迟早有一天价值会归零。于是,艾斯曼决定和高盛、德意志通过信用掉期互换进行交易。他们要做的调研其实很简单,而且全部应该是发放贷款时应由放贷者提出的问题:哪一部分穷人财务最容易出问题?房价跌到什么地步这些贷款就会出现问题(事实证明,不需要跌多少,哪怕房价不再上涨,问题就会暴露出来)?这时已经是2006年秋天,但市场局势依然不是很明朗。

  现在回过头想想,既然那时问题就已经明摆着,为什么危机会演变到后来的地步?艾斯曼说,他虽然可以理解放贷机构的动机,却彻底低估了华尔街顶尖机构的“复杂”,也就是评级机构和投行们。艾斯曼曾经问高盛、雷曼、UBS中的债券专业人士评级机构都是怎么了,怎么能做出将垃圾债券变为AAA债券的事情,得到答案都是诡异一笑。

  艾斯曼给标普打电话,问他们如果房价下跌,违约率会出现怎样的情况,得到的答案竟然是,“现在使用的模型根本不接受负数,也就是说房价不会下跌。”2007年6 月,艾斯曼又来到穆迪,穆迪时任CEO对他及其团队说,“事实会证明我们的评级是正确的。”

  艾斯曼一听就跳了起来,“你说什么?”于是这位CEO重复了一遍,艾斯曼大笑起来,仿佛听到了金融历史上最荒诞的一句话。同行的丹尼尔临走前对穆迪的CEO说,“先生,您不是个骗子就是个疯子。”

  九个月以后,艾斯曼的搭档丹尼尔和摩西参加了一场以美国证券化为主题的会议,更准确地说是一场次级贷款的路演。与会者有次级贷款的发放者、将其打包并出售的华尔街投行、专门投资次贷支持债券的基金经理、为次债提供评级的机构以及无处不在的律师,他们的印象是:“每家券商的固定收益部门都参与了次级贷款,所有人都看多,所有人都看错。”

  不久后艾斯曼参加了另一个关于次贷且规模更大的会议。Option One的CEO演讲时说道,贷款的违约率可能只有5%,艾斯曼问道:“请问这是一种可能性还是经过计算后得出的概率?”对方回答道,“这是经过计算后得出的概率。”艾斯曼并没有再追问下去,而是用手比划出零,意思是违约率只有5%的概率为零。

  艾斯曼此刻相信市场已经完全失控,他用几个草图进行解释。图上有几座塔,第一座的最顶层是AAA级债券(这类债券卖给对风险要求较高的养老金、保险放心保)公司等),然后是AA级,最后是BBB级。华尔街又用这最差等级的债券构建了一座新塔,也就是CDO,其中评级机构扮演了很重要的角色。艾斯曼自认为也已经了解了CDO,但是事实证明他这次错了。

  坐在他旁边的是一位掌管150亿美元资产的基金经理,这位经理手中有很多BBB级债券支持的CDO产品,艾斯曼很同情地说,“您现在的日子可不太好过吧。”谁知此人却回答,“没关系,我都卖出去了,而且从中收了不少手续费。”就这样一转手,这位基金经理“天才”根本不需要了解究竟手里证券风险有多大。看艾斯曼还是有些不太明白,于是继续解释道(就是这句话,让艾斯曼如梦方醒,他终于明白为什么德意志银行的债券人士要怂恿自己做空,自己一直以来都鄙视放贷和评级机构,而原来自己也在整个过程中扮演了很重要的角色),“我们其实很喜欢像你们这些做空的人,没有你们,我们也没得做。”

  高盛和德意志注意到大家对BBB债券的关注,但却“苦于”市场上没有那么多信用差的贷款者,于是就专门“设局”(side bet)让艾斯曼这样的人做空,而艾斯曼每从德意志购买一份信用掉期互换,这些投行就可以名正言顺地“制造”一份债券。与原来债券唯一的区别就是,这份“克隆”的债券没有真正的买房者和贷款者,而支持这份“克隆”债券的就是艾斯曼的做空合约。这也就是为什么到最后所有的损失加在一起要比最初贷款额度大得多。艾斯曼当时就说了一句话,“这样也可以啊?!”

  这场宴会的主办方是德意志银行,正是该行的交易员格雷格·利普曼将艾斯曼引入次级债券市场。

  艾斯曼最初经营着6000万美元的股票型基金,后来他专门做空各种与次级贷款相关的证券,涉及金额也翻了10倍。2007年春股市走强时,艾斯曼不为所动,因为他一直认为“信贷质量总是在三四 月份出现好转,因为这段时间人们会获得退税”。

  艾斯曼首先做空的是房贷发起人和房屋建筑商的股票,然后是评级机构,最后是华尔街这些投行的股票(因其CDO敞口过大)。因为摩根士丹利持有艾斯曼所在公司的股票,他无法做空该投行,但他先后做空了UBS、雷曼以及其他一些公司的股票。

  当 Sanford C. Bernstein公司覆盖华尔街投行的知名分析师布拉德·欣茨造访FrontPoint时,艾斯曼告诉他自己刚刚做空了美林,因为,“华尔街大难临头了,但凡发生大难,美林总是身陷其中。”当加州奥兰治县破产时,美林卷入其中;当互联网泡沫破灭时,美林也没有逃脱。20世纪80年代,当首位债券交易员亏损几亿美元后,美林也遭重创。这就是艾斯曼的逻辑,也是华尔街的逻辑。如果将华尔街比作一场老鹰捉小鸡的游戏,那么高盛就是最强大的“鸡妈妈”,而美林就是最后那只很容易掉队的“孩子”。

  时间来到了2007年5月,艾斯曼一直弄不明白为什么大家都没有看出金融市场已经很不正常,但市场还是有一些有识之士,格兰特就是其中之一。艾斯曼一直订阅由格兰特主编的《利率观察》,这是一份在圈内非常有名但外界鲜有人知的内参。从20世纪80年代中期贷款大周期开始,格兰特便预言华尔街的末日即将到来。2006年底,格兰特就意识到,CDO将成为今后最重要的题材。艾斯曼也是在阅读格兰特的稿件后,认定了做空CDO这座巨大的“金矿”。

  2007年7月19日,也就是美联储主席伯南克告诉参议院他估计次贷市场损失将多达1000 亿美元的同一天,FrontPoint史无前例地召开了面向所有投资人的电话会议。以前FrontPoint曾和极少数的投资者举行电话会议,艾斯曼解释了CDO奇怪的“变身术”,并且预计单单这一小项将会产生3000亿美元的损失。他建议听众“把你们的模型统统扔到垃圾桶里吧,模型都是事后总结,预测未来时这些模型毫无意义。资产证券化世界中的人们,有生以来首次发现他们将不得不开始思考。”他解释道,评级机构道德败坏,因为担心自己的公司破产,他们惶惶不可终日。

  终于,这一天降临了……

  危机大爆发

  2008年9月18日,雷曼兄弟宣布申请破产保护;而就在前一日,道琼斯指数暴跌449点至四年来的低位。当晚,欧洲各国政府宣布禁止卖空,但这道禁令还是没有挽回股市崩盘的命运。

  美国市场当天开盘后,所有金融资产的价格开始自由落体。摩西回忆道:“所有的一切都崩溃了,在我的职业生涯中,此情此景,前所未闻。”FrontPoint是市场的净空头,按理说市场崩盘本应给摩西带来快乐,即使他站起来欢呼,大家也会原谅他。毕竟这是他两年来的最大赌注。现在,当一切都发生了,并且大大超乎他的想象时,他非但没有欢呼,反而感到毛骨悚然。他大约有100个交易单子,他努力去掌控这些交易。摩西说:“整整一个早晨,我都在努力控制所有这一切,但是我失控了,感觉自己面对深渊,一切都结束了。”

  被市场惨相击溃的摩西摇摇晃晃地站起来,然后转过来对丹尼尔说:“我得离开,离开这里,就现在。”丹尼尔想叫救护车,不过想了想,还是带摩西出去散步。

  此刻,艾斯曼正在参加高盛的对冲基金经理会议,摩西和丹尼尔打电话把他叫出会议室。在圣帕特里克大教堂的台阶上,他们一起观察来往的人群。

  接下来发生的情景正是他们苦苦等待的:市场大崩溃。艾斯曼几周前曾告诉我:“投资银行业完蛋了,这些人现在刚刚开始理解他们是如何完蛋的。他们就像牛顿出现之前的经院哲学的学者们。牛顿诞生后,某天早晨他们醒来突然发现‘天呢,我错了’。”现在,雷曼兄弟灰飞烟灭,美林卖身求存,高盛和摩根士丹利改头换面。

  艾斯曼感到心惊胆战,他曾经试图用千百种方法、数以千次地向人们解释这个行业如何扭曲,但是没有人想听他的话。此刻,他说道:“我虽然做空,可我不想让这个国家陷入衰退,我只是想让他们去掉杠杆。华尔街的衰亡是罪有应得,他们欺骗了人们,他们建造出一个虚无缥缈的城堡,借此抢夺了人们的财富。这些年来,我不止一次碰到华尔街公司面临良心危机。”

  FrontPoint内部扪心自问的人并不多,其中一个曾经拷问自己良心的人是丹尼尔。当艾斯曼说道:“我们需要看到任何事情黑暗的一面”时,丹尼尔答道:“我们的思考方法是,通过做空市场创造出维持市场运行的流动性。”

(责任编辑:王钠 HN025)
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