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印度提高抵御外部冲击能力

2014-02-24 11:41:04 证券市场周刊 

证券市场周刊2014年第5期
证券市场周刊2014年第5期

    本刊特约作者 彭文生 边泉水/文

  年初以来,新兴市场经历了新一轮资金流出的冲击,部分国家汇率大幅贬值,市场大幅波动,但印度等新兴市场的波动却不大,币值相对稳定。是什么因素造成了这种差别,印度在政策应对方面做了哪些工作?2014年印度大选能否推动已经长期停滞的改革,解决过去10年经济快速发展所累积的深层次问题,从而改善经济基本面,彻底提高应对外部冲击的能力?印度的案例对其他新兴市场国家有什么积极的借鉴意义?

  印度货币政策应对受到欢迎

  2013年10月以来,印度金融市场表现明显好于其他新兴经济体,卢比兑美元仅仅贬值0.7%,股指仅下降1.9%。除了此前印度当局提出的改善国际收支的举措(如限制黄金进口的效果立竿见影,2013年三、四季度贸易赤字大幅下降)之外,货币政策的应对比较到位也是主要原因。

  2013年6-8月,在美国削减QE规模预期上升的情况下,印度等新兴市场经历了一轮货币贬值和市场动荡。为了应对外部冲击,印度央行新行长拉詹(Raghuram Rajan)于2013年9月上任后,除了三次加息75个基点外(在上调回购和逆回购利率的同时,上调边际借贷工具利率),还提出了调整整个货币政策框架的议案,把央行货币政策的结构性调整提上议程。

  印度央行改革货币政策框架的提案深受市场欢迎,显著提振市场信心。具体的建议措施包括:1)货币政策目标将从此前的控制信贷(主要指M3)等多重目标转为控制通胀,并提出了长期通胀目标,未来12个月将CPI通胀降至8%,未来24个月降至6%;2)成立5个人组成的货币政策委员会,增加货币政策的透明度,未来央行货币政策由该委员会决定(目前印度央行货币政策决议几乎全部由行长决定);3)进一步完善对市场流动性的控制,将利率政策控制目标逐渐从目前的隔夜回购利率转为14天回购利率。

  虽然上述方案还没有全部实施,但反映了印度央行未来的政策思路。印度央行的连续加息表明,为了给投资者提供一个稳定的通胀预期,不惜牺牲短期增长,也要把2009年以来10%左右的CPI控制下来。印度央行以控制CPI为目标的政策框架更加清晰,有助于进一步改善国际投资者对印度市场的信心。由于过去5个月已经加息3次,预计未来半年继续加息的可能性较小,货币政策将更多集中在新框架的构建上。

  此外,Rajan上台后提出的鼓励外资流入等其他金融改革措施也有积极影响。这些措施包括进一步放开银行牌照、鼓励外资银行扩张、提高银行直接从海外借贷的限额(此前最高额度为一级资本金的50%,提高后为100%)。建立中小银行服务中小企业的措施,反映了Rajan希望通过供给层面的改革而不是通过短期的逆周期操作推动经济增长的政策主张。

  中长期结构问题阻碍经济增长

  短期看,在全球经济增长改善的环境下,印度经济下行风险有限。预计2014年GDP增速4.7%,与2013年基本持平,但显著低于2001-2010年7.6%的平均水平,反映了内部存在的结构性问题对经济增长造成了严重制约。

  与其他新兴经济体一样,自2004年以来印度开始高速增长,金融危机后的2010年和2011年仍分别实现了8.6%和9.3%的高增长,基本上没有经历过周期调整。但经济体内部存在的结构性问题没有改善,包括电力公路等基础设施短缺、企业部门债务高企拖累投资增长、银行坏账上升、政府财政赤字居高不下等。

  这些结构性问题集中体现在对内通胀高企和对外收支失衡两个方面。虽然连续三次的加息使得印度通胀开始下降,但由于印度工资与CPI直接挂钩、食品和能源在CPI中的权重近60%(食品价格还受到政府最低收购价的保护)等因素的影响,货币政策的直接影响有限,预计2014年印度CPI通胀仍将保持高位。

  对外失衡方面,主要体现在经常账户赤字和短期外债的大幅上升。印度经常账户从2005年开始恶化,到2012年经常账户赤字与GDP 比率已经高达4.7%,短期外债/GDP超过5%。在没有财政紧缩和结构性改革的情况下,单靠限制进口和货币贬值无法在根本上解决这个问题。

  印度目前存在的问题在新兴市场国家(地区)中有一定的代表性,其短期政策的应对相对比较成功,抵抗外部冲击的能力有所提高,但过去快速增长时期积累的结构性问题解决难度相对大,必须改革。从这个意义上讲,新兴市场到了一个推进改革来解决结构性问题的关键时期。

  印度大选燃起改革希望

  印度将于5月举行下议院大选。在2013年12月举行的北方四邦地方议会选举中,当前执政党国大党溃败,主要反对党印度人民党一举拿下中央邦、恰蒂斯加尔邦、拉贾斯坦邦三个邦,在首度新德里,人民党亦获得了32个席位(共70席,未获绝对多数席位;国大党仅获8席)。

  从目前的民调来看,印度人民党继续领先国大党。印度人民党领袖莫迪(Modi)作为总理候选人在印度呼声很高,主要是因为其更注重经济增长的政治主张。印度经济增长放缓、通胀高企的一个重要原因就是基础设施建设不足,莫迪一直以来都主张将基础设施建设放在首要位。

  对于选民来讲,实际行动比竞选演说中的承诺似乎更有说服力。在莫迪目前执政的古吉拉特邦(Gujarat),高速公路、电力等基础设施的建设明显领先印度其他地区,其经济增速亦明显高于印度平均水平。此外,相对国大党,印度人民党对财政改革,如建立全国统一的增值税、国有资产私有化更为积极。

  印度当前经济增长明显下滑,投资增速几乎与2008年全球金融危机时相当。在这种环境下,印度大选为改革及经济增长带来了新的希望。很多选民将希望寄托于莫迪可以将古吉拉特邦的经验推广至全国,但预计这个过程比想象的更为艰辛。如建立全国统一的增值税,实际上在1999-2004 年印度人民党执政时期,这项提案就已提出来,但由于地方和中央政府在诸多细节上相争不下,这项改革一直难以推进。莫迪的执行能力比较强,对企业界有较大的号召力,不少人将其视为未来印度改革的希望之星。目前国际投资者也对印度未来改革抱着较大希望。

  彭文生为中金公司首席经济学家,2013年“远见杯”全球市场预测第一名,2013年“远见杯”中国宏观经济月度预测第一名,边泉水为中金公司研究部海外经济学家

  大国金融危机多因“信心膨胀”

  危机的产生更多是由于“信心的膨胀”,只要我们对问题有所预期,反危机的政策完全能够做到未雨绸缪。对中国出现金融危机的担心,主要集中于银行、货币、债务、房地产和金融自由改革等领域。

  本刊特约作者 潘向东/文

  我们很多时候谈金融危机就色变,其实金融危机早已成为一种世界性现象,没什么好奇怪的。美国经济体那么成熟,2008年也遭遇了次贷引发的金融危机,欧元区2010年也遭遇了由债务引发的金融危机。对发展中经济体而言,遭遇金融危机就更为普遍了。据IMF资料,自1980年以来,该组织181个成员中有133个成员发生过金融危机,52个国家的大多数银行多次失去支付能力。

  对于体量小而且开放度又很高的经济体,其出现危机主要是由于外部不可控的原因,可预测性相对较强。但对于体量较大的经济体而言,金融危机则很难预测。假若经济学家预测某一较大的经济体一定会发生金融危机,那么这一经济体的决策当局采用反危机政策往往能够化险为夷。危机的产生很多时候都是大家忽略了危机的存在,出现“信心膨胀”,自以为安全的时候,小概率事件就出现了。由于金融系统相互关联,渗透性强,一个领域出现问题将迅速传导,最后演变成系统性危机,是所谓的“千里之堤,溃于蚁穴”。

  上个世纪90年代中期,由于银行不良贷的快速攀升,很多经济学家都预测中国将出现金融危机,但随着中国政府成立4大资产管理公司,采用对不良资产进行剥离的改制方式,危机并没有出现。相反,在银行监管方面,西班牙完善的金融监管体系,应该称得上是典范。在上世纪70年代,西班牙遭遇银行危机之后,一直致力于金融监管的完善,很多监管指标都是由西班牙率先提出,谁都不会料想到在这一完善的金融监管下,会由于银行的破产导致了西班牙的主权债危机。上个世纪末以来,西班牙人热衷房地产,房屋拥有率为82%,2004-2008年西班牙房价上涨了44%,西班牙银行的贷款主要集中于房地产,尽管有众多监管指标的约束,但由于欧元区其他经济体的主权债危机导致欧元区经济快速衰退,也传导到西班牙的房地产业,房产价格暴跌了50%,直接引爆众多西班牙银行的破产,看似完美的金融监管,却引来了主权债危机。

  对中国是否会出现金融危机的担心,主要集中于银行、货币、债务、房地产和金融自由改革等领域。这些担心都不无道理,但对此既然大家都已经先知先觉,都已经意识到这些方面的风险,那么由此引起金融危机的概率就大大降低。因为决策当局应对这些危机的反危机政策完全可以做到未雨绸缪。

  过去10年中国经济的高速增长,主要是重化工业和制造业的推动,银行信贷的集中投放主要集中这些领域,随着经济的转型,这些领域的景气周期已经接近尾声,银行的不良贷会开始显现。与此同时,2008年金融危机后政府的反周期操作,所形成的产能过剩和对地方政府项目的信贷,都随时可能会形成坏账。既然上世纪90年代银行30%多的不良率都能应对,那么未来即便银行不良率上升,采用资产证券化、资产剥离等办法,同样能应对。

  随着美国经济的复苏,美联储逐步退出QE已经是既定的事实。全球资金将面临回流美国的趋向,由此带来新兴经济体资金大面积流出所引发的货币危机将成为大概率事件。与此同时,国内劳动力价格的快速攀升,人民币的不断升值,从购买力平价来看,已经普遍反映国内商品价格已经远高于一些发达经济体,此时任何的风吹草动,确实很容易引起资金外流,引起人民币危机。但决策当局完全可以采用限制资金流出,因为我们本来就不是资本项目可自由流动的经济体。

  到2013年年底,地方债务规模已经接近17.89万亿元,一些债务还是通过表外的高利息获得,而且很多债务都是通过土地进行担保。一旦房地产降温,土地交易冷清,土地价格出现下降,地方政府将面临债务偿还压力,直接引起地方还债的信用危机。但我们也应看到,政府债务本来就是政府信用,很多政府债务到期都是用新的负债去偿还以前的债务。假若真的面临偿还压力,完全可以通过中央政府加大负债来化解,而且政府债券的持有者主要是国内居民和机构。

  过去十几年,房地产价格一路高歌,在老百姓的潜在思维中,房地产价格是只涨不跌。居民的财富主要都集中在房地产领域。银行的信贷也主要集中在房地产相关的领域。但作为资产,其涨跌与大的经济周期密切相关,一旦经济增速出现下滑,房价下跌也将不可避免。但这并不意味着房价暴跌的极端情况会出现,只要银行、人民币和债务不出现危机,同时货币政策维持稳中偏松,房地产出现大幅下降而引发危机的可能性较小。

  就目前中国的金融体系而言,我们也需要警惕金融自由化所带来的风险。从国际经验看,金融危机与经济全球化过程特别是金融自由化过程密切相关。由于金融自由化发展迅速,而许多发展中国家金融体制尚不健全,政府缺乏有效的调控和管制手段,在条件还不具备的情况下实行金融自由化,导致金融危机。中国2011年以来加快了金融体制的改革,利率市场化和人民币国际化快速推进,这必然会带来我们不曾预见的情况。但只要我们有充分的预期,化解并非难事。例如,2013年年中和年末的“钱荒”,今年1月份到期的“诚至金开1号”矿产信托兑付风波等。

  因此,假若对所面临的问题有充分的预期,那么普遍所担心的这些问题会引爆金融危机的可能性就比较较小。但这些问题的存在,说明金融系统较为脆弱,处理不当和微小的忽略,都可能引发危机。因为当前高度发达的金融系统,各领域之间相互渗透,任何一个领域出现风险,都可牵一发而动全身。从历史经验来看,爆发危机更多的是由于我们“信心膨胀”觉得没问题的地方出现了“黑天鹅”事件。这就促使我们更应该关注那些被忽略的领域出现不可预测的现象。只要避免了危机的爆发,随着改革深入和经济的进一步发展,很多金融体系中的问题在发展过程中将自然迎刃而解。

  2008年的金融危机爆发后,前美联储主席伯南克承认,美联储在危机上的表现是后知后觉的,这是前车之鉴。在2007年5月,当美国次级抵押贷款市场出现问题较为严重时,伯南克却自信地说:“我们认为,次贷市场不会对其他经济领域或整个金融体系造成严重影响。”其结果却引发了危机,这就是“信心膨胀”。

  作者为银河证券首席经济学家,2013年“远见杯”中国宏观经济年度预测第一名

  经济稳中带忧

  中国经济呈现稳中有进的发展态势,但仍面临诸多问题。国际经济仍有较大不确定性,国内存在企业生产成本提高、制造业产能过剩严重、政府性债务增长较快和房地产市场分化等矛盾。

  本刊特约作者 祝宝良/文

  世界经济正进入低速增长的新常态,中国经济则处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和刺激政策消化期三期叠加的新阶段。

  十八大以后,中国经济的发展目标、基本思路和政策措施出现了一定调整,不再追求过高的经济增长速度,而是更加重视结构调整和增长质量,保持经济持续健康发展。

  2013年,中国坚持稳中求进的工作总基调,按照“宏观政策要稳住、微观政策要放活、社会政策要托底”的思路,有针对性地出台了一系列既利当前又利长远的措施。

  首先,保持宏观调控定力,从中国经济发展变化的客观实际出发,科学确定经济运行合理区间,保证经济增长率、就业水平等不滑出“下限”,物价涨幅等不超出“上限”。只要经济运行处在合理区间,就能保持宏观政策的基本稳定。

  其次,坚定不移深化改革。取消和下放行政审批事项,实施扩大“营改增”试点范围等结构性减税政策,积极推动利率市场化、铁路等基础设施投融资体制、资源性产品价格等领域改革。

  三是着力调整优化结构,积极培育信息消费,增加节能环保、棚户区改造、城市基础设施、中西部铁路等方面的投资,促进养老、健康、文化、教育等服务业发展。

  四是坚持底线思维,设定期望目标的最低要求,保障贫困人口的基本生活水平,保证无就业家庭至少一人能就业,守住不发生系统性和区域性金融危机的底线。

  这些稳中有为的配套政策措施,保持了经济的平稳运行。在2013年上半年经济增速有所回落的情况下,下半年稳中有升,全年经济实现7.7%的增长。企业效益出现恢复性增长,规模以上工业企业实现利润同比增长12.2%,比2012年提高6.9个百分点。居民消费价格上涨2.6%,和2012年基本持平。城镇新增就业人数1310万人,比上年增加44万人;结构调整与转型升级方面呈现出新变化,粮食生产连续十年增,服务业生产总值首次超过第二产业,电子商务、生物医药、装备制造等新兴产业和新兴业态发展迅猛,国民经济呈现出稳中有进的发展态势。

  与此同时,经济也稳中有忧,稳中有险。从国际经济环境看,世界经济存在不确定性。预计2014年全球经济增长 3.6%,比2013年提高0.7个百分点,增长格局逐步由新兴经济体主导转变为发达经济体主导。但发达国家新的增长动力尚不明朗,新兴经济体特别是资源型国家增长迟缓、资本外流和本币贬值三重问题叠加,全球货币政策、世界贸易投资格局、国际大宗商品价格波动都存在极大的不确定性。

  从国内来看,经济发展仍存在诸多矛盾和问题,经济增长存在下行压力。首先,企业实际融资、用工、土地、环保、物流等生产成本提高,企业生产投资经营压力加大。其次,国内制造业产能过剩呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点,新兴产业尚待形成。再次,财政收入减慢,财政收支矛盾日渐显现,政府性债务增长较快,影子银行业务扩张迅速,财政金融潜在风险增加。第三是房地产市场分化,一、二线城市房地产市场泡沫风险继续累积,部分三、四线城市出现了过剩局面。

  2014年,既要着力化解一些行业产能严重过剩、防范地方政府性债务风险、缓解部分城市房价上涨过猛、降低企业生产经营成本等问题,也就是要“去产能”、“去杠杆”和“去泡沫”,又要保持经济适度增长,防止结构性失业。这就要需按照2013年中央经济工作会议提出的“稳中求进、改革创新”的要求做好2014年的经济工作。

  整体而言,2014年中国经济增速有望保持基本稳定。从经济增长速度看,经济运行中存在的新矛盾和新问题会加大经济下行的压力,而改革红利释放、稳定基础设施投资和库存回补因素又会有利于经济的稳定增长。固定资产投资增长会略低于2013年,制造业产能过剩会降低企业投资意愿,开工面积连续两年增速较慢和部分地区销量迟滞会影响房地产投资,营业税改增值税试点范围和领域扩大则有利于服务业投资。允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换,对符合国家产业政策的固定资产投资延长还款期限,确保不出现“半拉子”工程,鼓励资金投向节能环保、保障性住房、城镇化建设、重大基础设施、扩大收购兼并化解产能过剩等领域,基础设施建设会保持稳定。预计2014年投资增长在19%左右。

  消费需求基本稳定,居民实际可支配收入增长有所放缓,将直接影响到居民的实际消费能力,而信息消费、社区消费等新型消费模式会显示较大潜力,严格公务消费对抑制餐饮等消费的滞后影响基本消失,预计社会消费品零售额增长13%左右。

  2014年,进出口将增长9%左右,出口对经济增长的拉动作用有所增强。综合看,2014年,中国国内生产总值将增长7.5%左右,继续处于中高速增长态势。

  从经济增长的走势看,国家信息中心开发的经济景气系统显示,由广义货币、财政支出、固定资产计划投资额、汽车产量、粗钢产量、产成品库存等指标构成的中国综合先行指数2013年下半年稳中略降。先行指数领先由工业、消费、投资、财政收入等构成的一致指标约6个月,表明中国经济2014年上半年会稳中略降,上半年经济增长7.5%左右。

  物价呈温和回升态势。从工业消费品价格看,国际大宗商品价格基本稳定,输入性通胀压力不大。工业产能较大,供大于求的格局短期内不会改变,工业品价格会基本稳定。从服务业看,人口结构变化带来低端劳动者工资上涨推动部分劳动密集型服务业价格上升。从食品看,2013年粮食再次增产,粮价基本稳定,肉类、蔬菜价格面临一定的上涨压力。从资源产品看,按照十八届三中全会的要求,2014年是资源性产品价格改革时机较好的时间窗口,调整资源产品价格会推高物价。从基数看,2013年物价上涨对2014年翘尾影响为1个百分点左右,和2013年基本持平。预计2014年居民消费价格将上涨3%左右,工业生产者价格将下降0.5%,房价同比小幅上涨。

  中国就业容量较大的服务业发展加快,相对较低的经济增速可以创造较多的就业岗位,经济增长对就业的吸纳能力增强。目前每1个百分点GDP增长吸纳城镇新增就业人数约160万人,比2005年前后约80万人和2010年前后约100万人提高较多。预计2014年新增就业人数可超过1000万人,登记失业率在4.1%左右,总体就业压力不大,但仍存在大学生和过剩行业企业下岗等结构性失业问题。

  作者为国家信息中心经济预测部主任,2013年“远见杯”中国宏观经济季度预测第一名

(责任编辑:王钠 HN025)
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