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中国特色背景下的医药公司怎么选

2014-03-02 13:31:26 证券市场红周刊 

  不论是国内还是国外,医药行业都是牛股集中营,但是医药领域具有产品和技术枯燥难懂、政策复杂多变、子行业众多等特点,从而被许多投资者圈定在“能力圈”之外。在中国体制背景下,影响医药企业快速发展的首要因素是什么?降价?管理?还是产品?

  本周《红周刊(博客,微博)》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾顾斌先生认为,医药的核心永远是创新,重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说是关键。而在目前中国特色的体制下,影响一个医药企业能否实现快速增长的因素中,销售能力﹥政府关系﹥研发能力。

  警惕并购游戏

  《红周刊》:国家在鼓励民营医院的发展,这个领域的前景您看好么?

  顾斌:我个人觉得,医院的管理和经营非常复杂,企业投资后的整合是不能避免的难题。其中最麻烦的一点就是医生资源。好医生很难留在民营医院,一个是职称问题,一个是学术问题。尤其在北京上海等地的三甲医院,这个职业不能只看收入,学术对医生的职业生涯非常重要,另外自己的职称也可能有问题,这些都是制约民营医院的最大障碍。还有就是部分民营医院还不能实现医保,并且老百姓只相信公立医院,尤其是三甲医院,对民营医院的接受需要一个过程。

  《红周刊》:很多上市公司直接通过并购来切入医院产业,您觉得可行么?

  顾斌:比较难。就我所知,目前上市公司做得比较好的就是宿迁市人民医院,金陵药业(000919,股吧)的一个投资项目。被收购以后,无论是医院的经营效益还是在病人中的口碑都出现较大的提升。这个案例是在当地政府牵头支持的背景下完成的,南京鼓楼医院做技术支持,民营的上市公司收购部分股权,当地政府还有一部分股权,但这种模式是不可复制的。

  《红周刊》:为什么不可复制?

  顾斌:因为每收购一家医院都要跟当地政府协商,包括卫生局等多个部门,牵涉的利益太多太复杂,甲级医院意味着民生和资源,政府基本不会放弃,而放开的都是乙级等床位利用率相对不高的医院,而且通常是非营利性质,并购后性质一般不能改变,未来股东如何从非营利性医院中获利退出还是个未知数。还没有出现一个集团化可操作的模式。

  2013年11月凤凰医疗在香港上市受到追捧,主要是因为市场认为公司的发展模式可复制。它只收购过一家医院,其他都是托管模式,即医院的属性不变,还是全民所有制。医院的班子不变,没有切入到医院的内部核心利益,只是医院将管理外包给上市公司,而且上市公司以增量来收取管理费。另外,医院将之前40%来源于药品加成的收入也受让出去,上市公司通过向所托管医院销售药品、器械从而获得盈利,当然作为补偿,上市公司前期要投资一部分资金在医院。

  其他收购单一医院的模式难度非常大,作为二级市场的投资者,还是要辨析清楚是可复制的发展模式还是概念性的炒作。

  《红周刊》:最近两年国内各个行业并购的案例很多,TMT、医药等尤其明显。

  顾斌:并购的做法在有些行业还是一个比较正常的路径,比如蓝色光标(300058,股吧)所处的传媒行业,从全世界来看发展路径都是靠并购。但传统行业的并购确实很难。更多只是一个资本游戏,在美国更普遍,就是做一级和二级市场的差价,赚两笔钱。

  比如一个传统纸媒,PE给到20倍已经很高了,现在并购一个新媒体,比如手机游戏,以10~15倍的价格收进来,但给对方的是股权,上市后股价涨到40倍PE,原来的股东股价翻了一倍,被并购的公司股东也可以以40倍的PE减持,买单者就是二级市场的炒家。什么时候玩不下去了呢?美国的经验是,收购方发现收来的企业高增长不能再持续,接盘的人面临业绩下滑以及高估值的双杀,然后就是游戏的结束。

  自上而下地选股思路

  《红周刊》:简单谈谈您的投资理念吧。

  顾斌:自上而下选择一两个符合未来政策导向和可以持续增长的行业,比如医药、消费,特别是刚需的大众消费。

  我受两个人的影响比较大,一个是菲利普•费雪,另一个是威廉•欧奈尔。我觉得这两个人的思路相结合,比较适合中国最近三到五年的行情特点。欧奈尔的CANSLIM法则里面的“CAN”中比较关注“N”,比如说股价创新高、新的管理层、新产品、新技术,尤其是新产品和新技术。而LIM中我一般只关注“l”即Leader。要做就做行业龙头,这是我的宗旨。选择公司更多地是使用成长股的理念和方法(如费雪的15个问题方法),而在买入点的选择上会以市场为导向,市场的阅读能力也比较重要。在配置方面,可能70%的仓位都会在龙头公司,而30%的仓位会在一些成长性很好的中小公司里面,但是行业较集中,不会去做行业分散。

  《红周刊》:为什么选医药行业?

  顾斌:除了工作的原因,我觉得医药是中国未来20年前景最确定的几个行业之一。第一,药品的价格弹性非常低,不会因为价格高涨而压制需求。

  第二,未来中国特别是北京、上海这样的城市,老龄化严重,医药消费需求的增速比较确定。基于我们国家的体制,在医药保障方面,很大程度买单者是国家,而且我国医药消费占GDP的比例跟国外相比较低,医保目前基本做到了全覆盖。

  第三,有些产品周期短、更新快导致行业爆发快衰落也快,但医药行业研制出来一款新药甚至是仿制药,生命周期基本上是在20年,甚至有些老药上百年还在用,淘汰周期非常缓慢,而且新药又具有高精尖的属性。我比较看好医药类似科技行业但产品又不会更新太快的特点,特别是在大家看不清楚经济形势的背景下,医药行业最确定。

  中国一个行业的爆发一般会有三点特征,一是刚需,二是原来的制度很烂,三是管制,比如房地产行业,原来就是刚需被压制,一旦爆发出来,就是一个20年的大牛市。医疗和教育是中国最典型的另外两个类似的行业。

  《红周刊》:老龄化越来越严重,政府的压力也会很大,会不会把压力传导到企业,影响企业的利润?

  顾斌:这个趋势现在非常明显,所以我的观点是,药价肯定是持续下降的,也就是说,对于医药公司,我们不能指望“捡到篮子里的都是菜”,医药公司之间的差异巨大。

  对于企业来说,怎么弥补这个劣势?最好的医药公司应该有一个丰富的产品线,形成一个梯队型,有一款重磅药作为基石,下面有不少二线产品,然后有足够的储备药做补充。很多依靠一两款药品支撑的药企,逢降价就容易死掉。国家想降药价,但是难度也很大。因为我国的医药体系是以药养医,医院大部分收入是靠药品加成,一味降价已经出现很多负面效果,比如很多廉价药买不到了。

  中国的原研药和仿制药的一致性评价一直进展都比较缓慢,包括上一届政府批了很多药品,曾出现过中药注射剂“疯狂”上市的局面,而且仿制药的质量普遍比较差,国家、医生、病人都愿意用进口药,导致原研药一般是单独定价,在国外原研药过了专利期就会下跌70%~80%,但中国还是原价。2013年年底预期会出台的一个低价药的政策,如果日均化药用药量在3元以下、中药在5元以下,企业就可以自主定价。所以降价在中国不能一概而论,一些便宜的药品已经没有降价空间了,但高价药确实还能降。另外,还有一些药品是没办法降价的,比如独家品种,在现有的招标体系下怎么降?

  降价是大趋势,但要区别对待。一个是竞争格局很激烈的药品企业,国家降价,厂商就要火拼;一个是三两家寡头,利益结盟就可基本维持;最好的是独家,没有多少降价空间。

  评估医药企业的具体指标

  《红周刊》:“降价”这二字是制约医药行业发展的核心要素么?

  顾斌:如果真正了解整个医药行业的发展逻辑,就会知道降价不是医药行业实质性的问题。不具备竞争力的公司会受到影响,但核心公司不会受到很大影响。医药的核心永远是创新,重磅药、在研药、后续的产品线对医药企业来说更关键。

  医药企业的估值不是以PE来估的,所有以PE来估值的前提,是公司需进入到一个稳定增长期。恒瑞医药(600276,股吧)的估值高于行业平均,因为它有非常多的储备药和再研药。2013年公司储备药进入到一个收获阶段,基本上未来每年都有2~3个一类新药上市,每上一个新药,预估至少都是5亿以上的销售规模,未来几年的PE会降下来。如果只有一个重磅药,总会遇到天花板,市场就会给出一个较低的PE,这就是市场的逻辑。

  另外,你看港股的中国生物制药(1177.HK),也就是正大天晴的母公司,估值一样不低,而且一直走在上升通道,2013年CCTV对正大天晴的“商业贿赂”进行了报道,股价跌了一天后又创新高,回头看这是个不错的买点。正大天晴作为仿制药企、肝病龙头,形成了恩替卡韦、异甘草酸镁等肝病系列药,并且在肿瘤、心血管、甚至糖尿病等大病种中都有很深的储备,而且销售能力很强。这样的龙头公司,在哪个资本市场,投资者都是买账的。

  《红周刊》:研发能力从哪些方面来评估?

  顾斌:我有一些指标供个人投资者来参考:第一,看公司的专利数、研发成本以及研发费用占整个销售额的比例等,这些数值比较高说明公司是研发驱动型的,但也要区别对待,应该围绕公司的核心技术战略去研发,不能什么都做,投资巨大但是落地很慢的企业也不看好,也就是研发要有效率,要有前瞻性,公司的研发负责人非常重要。另外,还有研发人员占公司总员工的占比、在整个医药行业的地位等,都可以从侧面来看这个公司研发技术是否强大。

  《红周刊》:在中国,研发能力强是您关注医药公司的首要条件?

  顾斌:一个医药企业能否实现快速增长,影响因素中,我的排序是,销售能力﹥政府关系﹥研发能力,这是目前阶段的中国特色。但是在未来的方向可能是研发能力>销售能力>政府关系,这个随医改的发展而变化。

  政府关系代表药品早进目录,早进招标体系,早进医保,再牛的药,进不了这些,放量是很难的。销售能力是指,同样一个药品,不同公司的销售,最后的结果可能差100倍。

  《红周刊》:怎么看一个公司的销售能力是否强大?

  顾斌:可以计算单人的销售量,在口径一致的模式下,每个销售人员一年的贡献量,即一年的销售额/人数,这个值大于100万的级别,属于销售比较强的公司。但是这个方法只适合自己有销售团队的企业,如果用代理和招商模式,则不适用。这不是说代理和招商模式不好,比如中恒集团(600252,股吧)的血栓通使用的是代理模式,一样做到了医院第一大中药用药。如果是代理和招商模式的公司,对代理商的管理、招商能力、渠道控制都是很重要的考量因素。

  《红周刊》:医药行业的销售模式和其他行业不一样,支付端和消费端分离,这是不是您看重销售能力的原因之一?

  顾斌:对,这就是医药行业营销重要性超越其他行业的主要原因。在其他行业消费者更多是自己需求和意愿的决定者,而医药行业中,话语权在医生手里,医生开什么,你吃什么,最后的支付端又在医保,受到政策的干扰,变相地说明对公司的选择要更关注销售的能力和政府的关系。

  《红周刊》:您曾说过,降药价之后,市场的分化将越来越明显,医药行业开始进入一个转折期。

  顾斌:医药行业已经进入转折点,这个趋势在前几年就开始了,就是竞争力小的公司更加向资源丰富的公司去整合。我说的转折是指从之前的普涨转变为分化、强者恒强的格局,通过GMP认证、仿制药一致性检验以及国家对药企质量要求更高等,市场会越来越分化,一些小企业很难生存。

  《红周刊》:有分析报告指出,2014年“以药养医”有可能向“以技养医”的方向发展,所以医疗服务和医疗器械具有更多的投资机会,您赞同这个逻辑么?

  顾斌:这只是市场机构投资者的一个逻辑,但不符合产业的逻辑。以药养医能去除?从现在来看很难!医院40%收入从哪来补充?而且从国外的经验看,去除以药养医并不能降低医疗费用,医院一样可以从其他方面(例如服务费)来收钱。我国医疗器械的产品跟国外相比差距很大,低端的医疗器械就是制造业,不过这也是机会,国产替代永远是一个好话题,不过我有点悲观,国内的医疗企业和通用电气、西门子的差距相当大。医疗服务未来是个比较好的投资方向,但是和取消以药养医没有必然的联系,医疗服务的投资逻辑就是“有品牌”和“可复制”。

  《红周刊》:总结一下您的医药股的投资逻辑吧。

  顾斌:作为个人投资者,我是以产品为导向,分析现有的、储备的、在研的产品,以管理层和销售为抓手,来研究医药公司的。好的产品和大病种有很大关系。所谓大病种,治不好—是一个很重要的特征,就是要长期服药,以控制病情发展为主,不吃却会死人。癌症是最典型的,另外还有高血压、高血脂等心脑血管疾病、糖尿病、风湿性关节炎等。

  中药现代化—千亿规模药企的发展路径

  《红周刊》:仍然比较看好独家+中药的组合?

  顾斌:中药避开了化学药的竞争,化药真正好的公司在国内不多,龙头就是恒瑞、豪森、正大天晴、齐鲁制药等。化学药无非就是做仿制药。现在做原研很难,做仿制药和国外药企竞争也很难,就像恒瑞跟国外药企相比,还是很小的体量,而且化学药没有独家品种,竞争环境很恶劣。中药一是可以避开国外,二是独家比较多,中国人有使用中药的习惯。

  《红周刊》:目前很多人对中药存在质疑。

  顾斌:中药在心脑血管病种中占了50%,所以从数据来看,在心脑血管领域中药肯定是有疗效的,所以我认为中药的未来发展方向有三个:中药消费化、中药滋补化、中药现代化。从长远来看,通过认证的方式来做中药,就不是严格意义上的中药了,而是一种植物药,这样才可能真正走出国门,释放未来更大的发展空间。

  《红周刊》:天士力(600535,股吧)一直是您的“心头好”,怎么看上这家公司的?

  顾斌:我看好未来中药现代化的发展方向,天士力是中药现代化的代表。第一,公司拥有我所看到的最理想的经营团队;第二,公司拥有最具市场价值的大病种产品和代表未来制高点的储备药,生物制药和中药现代化两条腿走路,同时形成了现代中药的数字化制造平台及与之配套的营销网络。第三,公司将传统的中药融入现代医药中,发展空间巨大。

  目前来看,我觉得医药行业会在两三年内出现千亿市值的公司,但千亿规模以上就要靠国际化了。

   

(责任编辑:王旭 )
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