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M2再起争议

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2014年03月10日09:57 来源:中国新时代 

  2013年末,中国M2又冲新高,达110多万亿。与此同时,GDP约为56.89万亿。两数对比,人们发现:M2与GDP之比几近2:1,M2增速依然远超GDP增速与通胀率之和。“货币超发”又成为社会的热点话题

  | 文 ·魏志强

  今年1月中下旬,国务院新闻办举行的两个新闻发布会,引起了公众的极大关注,一个是央行调查统计司司长盛松成介绍2013年金融统计数据有关情况,另一个是国家统计局局长马建堂介绍2013年国民经济运行情况。

  盛松成说,2013年末,中国广义货币(M2)余额110.65万亿元,同比增长13.6%。马建堂说,经初步核算,2013年国内生产总值568,845亿元,按可比价格计算,比上年增长7.7%。这两个数据一经公布,人们立刻发现:M2与GDP之比几近2:1,M2增速依然远超GDP增速与通胀率之和。

  一些经济学家认为,中国的M2严重超发,超发量和速度都领先全球。但盛松成否定了M2超发的说法。今年2月,货币当局发布的《中国货币政策执行报告》(2013年第4季度)也说:“2013年,银行体系流动性总量合理适度,社会融资结构多元发展,信用总量继续较快增长,货币金融环境基本稳定。”

  对于广义货币供应量——M2两种截然相反的结论,各方如何解释?他们的解释依据是什么?这些问题在当下亟需深入讨论。

  货币当局的解释

  面对M2总量、增速以及与GDP比值的种种质疑,盛松成代表货币当局在国新办举行的新闻发布会上解释说,我国目前货币供给有三个层次,即M0、M1、M2。M0为流通中现金,目前余额为5.86万亿,M1狭义货币供应量约为33万亿,M2广义货币供应量为110万亿元左右。M1等于M0加上企业的活期存款,因为企业的活期存款可以开立支票,它和M0一样,流动性较强。M2等于M1加上企业定期存款、个人储蓄存款和其他存款。现在,储蓄存款余额接近45万亿元,非金融企业存款30多万亿元,再加上其他存款和5.86万亿元(M0),这些加在一起就是110万亿元即2013年末M2余额。经过这番解释,盛松成总结道:“M2是中央银行、商业银行、所有的企业、个人,包括在座各位共同创造的。”

  盛松成认为,一般而言,储蓄率比较高的经济体,其货币总量也往往会比较高。中国人比较重视储蓄,国民储蓄率超过50%(美国的储蓄率只在5%左右)。货币主要是从银行的各类存款统计出来的。储蓄率高会增加经济主体对存款的需求。此外,间接融资占比比较高的经济体,货币总量也会相对较多。美国的直接融资大概占80%左右,他们的银行贷款相对少,最后形成M2相对就少。中国是倒过来的,间接融资即银行贷款相对较高。个人将钱存到银行,银行贷给企业,企业拿了钱又存到银行,银行再贷给企业。一方面是个人储蓄存款增加,一方面是企业存款增加,这样一来我国的M2就相对比较高。

  “我们的广义货币供应量M2控制在14%以内,新增人民币贷款控制在9万亿元以内,社会融资规模是17.3万亿元以内。可以说,我们基本达到了调控目标的要求。” 盛松成在国新办举行的新闻发布会上说。

  针对社会上有关“货币超发”的质疑,货币当局官员一直持否定态度,央行行长周小川在他所著的《国际金融危机:观察、分析与应对》一书中曾辩称,在中国,“货币超发”这个说法,接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应,经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门,不包括服务业,所以,随着市场化程度不断加深及经济快速发展,货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要,表现为超经济发行,即所谓“货币超发”。但实际上,货币供应不仅是满足实物经济的需要,还需满足服务业及金融市场的需要。

  周小川、盛松成的解释试图在说明“货币超发”的合理性。他们所说的理由,虽然公众不大理解,但是一些经济学家还是表示了赞同的意见。官方媒体更是站在货币当局的立场,以周小川、盛松成的观点为依据,彻底否定“货币超发”的质疑。例如,今年1月,《经济日报》发表《百万亿元货币存量并非超发而来》一文。该文认为,M2的增加并不是由“超发”造成的,央行直接发行的货币只有M0,广义货币量的增加还与银行、企业、个人相关。该文还认为,M2持续高速增长虽然会对通胀形成较大压力,但并未导致物价大幅上涨。

  货币当局和官方媒体的报道并没有完全说服经济学家,更没有得到公众的广泛认可。因此,近年来,有关“货币超发”之声还是不绝于耳。

  货币还是超发了

  从媒体报道来看,很多是以M2规模、增速以及与GDP的比值并在国际比较中,判断货币是否超发。例如,有媒体报道,截至2012年底,我国M2余额为97.42万亿元,居世界第一,约占全球货币供应总量的1/4,是美国的1.5倍,英国的4.9倍,日本的1.7倍,比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元。2013年3月末,中国M2为103.61万亿元,首次突破100万亿大关;截至2013年12月,中国M2规模达到110.65万亿,较2000年增长超7倍,与GDP之比几乎达到2:1,在世界范围内再创新高。媒体惊呼,中国“印钱”速度冠绝全球。

  但有经济学家质疑说,我国M2总量大,有其自身的原因。衡量M2体量不能直接与其他发达国家的M2比较,理由是统计口径不完全相同,没有可比性。面对这种质疑,也有经济学家反驳说,尽管各国M2的统计口径存在差异,但实际反映的都是货币供应量,只是结构有些差异,对比还是很能说明一些问题的。

  更多的经济学家认为,“判断货币是否超发实际上一个可靠的指标是看物价是否稳定。”但M2存量和M2变化率谁对通胀更有影响,还是有争议。

  周小川就说,由于多数研究和实证检验证明,调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系,货币供应量这个指标,在西方学术界基本上已被弃用。

  美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王建曾经在《别拿货币存量占GDP比重说事儿》一文中也写道:“影响通胀的是M2的变化率,不是M2。而货币供应变化率和通胀的关系非常不稳定。”

  从通胀角度来看,近十年来,中国还是存在着阶段性的“货币超发”。例如,2009-2011年是中国M2投放量迅速膨胀的阶段,增速保持在20%左右的高位,随之而来的是2010年前后面临的流动性泛滥、资产价格飙升,不仅仅是楼市、股市,甚至艺术品市场等都出现泡沫化倾向。天量的新增货币是形成高物价和高房价的直接来源。

  这是M2的变化率在起作用,还是M2总量在起作用呢?不过,无论如何,这也应验了货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言:“通胀无论何时何地皆为货币现象”。

  然而,盛松成在新闻发布会上引用的也是近十年的数据,结论却与“货币超发”的观点相反。他说:“最近十几年来,我们的物价涨幅平均在2-3%,而我们的经济增长最近十年接近9-10%,可以说中国经济实现了相对的高增长、相对的低通胀,货币政策为经济的平稳健康发展创造了一个稳定的货币金融环境。”

  经济学家们对盛松成所说的现象有更加专业一些的解释。据中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉教授研究,近十年来,我国货币流通速度可能在快速下降。如果货币流通速度确实在快速下降,那么“货币超发”也不一定会引起通货膨胀。这也解释了过去十年我们总是“货币超发”,却没有引起持续高通胀的事实。

  20世纪初,美国经济学家欧文·费雪创建了一个交易方程式,即:

  MV=PY

  其中:M代表货币供给量,V代表货币流通速度,P代表物价水平,Y代表总产出(收入)。

  MV=PY说明这几个数量之间存在着恒定的关系。假定短期内V和Y稳定不变,那么,货币供给量越多,价格水平就越高。

  但如果货币流通速度(V)不是一个常数,货币供给量对价格的影响就不同了。近十年来,我国货币流通速度就出现了刘煜辉所说的“快速下降”,所以,尽管在这期间货币供给不断加大,但并没有发生持续的高通胀,而是出现了盛松成引以为自豪、物价涨幅平均在2-3%的情况。

  这里面的关键是我国货币流通速度为什么这十年快速下降?刘煜辉说:“长期资源配置效率低下和错配,致经济泡沫生成,货币流通速度变慢,特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下,货币层面的反映是周转速度不断变慢,总量虽然高企,但市场并不感到资金的宽裕。”

  《中国货币政策执行报告》(2013年第4季度)也认为,“当前经济稳定增长的基础尚不稳固,增长对投资和债务的依赖仍在上升,高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中,容易导致债务水平上升,并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出,加剧融资难、融资贵问题,结构性问题也使总量政策的效果受到影响。”

  增长对投资和债务的依赖在不断地推高M2规模。如何遏制不断高企的M2呢?刘煜辉认为,目前已基本形成的共识是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求。“需求端未来状态的改变主要看三件事情是否被允许发生:关厂、下马和违约。即:地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出,地方政府缓建或砍掉部分项目,信用系统的刚性兑付被突破。只有这三件事情发生,才意味着减杠杆实质性开始。”

  如果任由M2总量不断攀登新高,不断地以投资和债务来堆积GDP,最后,被清华大学李稻葵教授称为“堰塞湖”水的、巨大的M2存量定将泛滥成灾。

  M2是怎么发出来的

  关于M2的形成,盛松成回答得很清楚。他说,M2是由中央银行、商业银行、所有的企业、个人共同创造的。央行发行的只是5.8万亿元的M0(流通中现金),百万亿的M2并非都是央行创造。

  盛松成此言一出,立刻引起社会热议。有赞同的,也有反对的。仔细分析盛松成的话,虽然不能说全错,但大有推卸央行责任之嫌。

  一般而言,参与货币供给过程的有三个主角,即中央银行、商业银行、储户(企业和个人)。盛松成把中国的M2增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高,这个说法有他的道理,但他没有讲清楚,储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的,这才是问题的关键。事实上,在货币创造的过程中,央行虽然不直接对企业贷款,从而不能由此派生存款,但却掌控着银行创造存款货币的源头——基础货币。

  基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础。它由公众持有的通货,也就是流通中的现金和商业银行的存款准备金构成。基础货币和货币乘数的乘积就是理论上的货币供应量。

  通货和存款准备金虽然都是基础货币,但二者在货币乘数中的作用不同。通货是创造存款货币的根据,但其本身的量,央行发多少就是多少。能够引起倍数增加的只有存款准备金。央行在使用存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策时,都是通过影响基础货币中的准备金来发挥作用。

  央行如果提高存款准备金率,商业银行在央行的准备金就会增加,基础货币量则相应减少,信贷规模也随之减少,从而通过货币乘数效应减少了货币供给量。央行如果在公开市场上买进证券,便是向市场投放基础货币,此时商业银行可动用的基础货币增大,信贷规模也随之增大,从而通过货币乘数效应增加了货币供给量。央行正是通过这些手段,缩减或增加货币供给量,从而稳定物价,实现抑制或促进经济增长的目的。

  可见,储户虽然与M2有关,但央行才是创造存款货币的掌控者,所以,中国M2存量如此之大,还应拜央行所赐。

  不过,在当今中国,也不是所有M2的增量央行都能控制。金融统计数据显示,2013年末,我国外汇储备余额为3.82万亿美元,比上年末增加5,097亿美元。外储余额及年度增幅均创历史新高。在强制结汇制度下,外汇储备越多意味着央行被动投放的外汇占款(基础货币)就越多。3.82万亿美元的外汇储备,至少要发行20多万亿元的基础货币。这与美联储的QE有很大不同。美联储是通过购买国债和按揭债券来印钱。中国则是通过发行货币来购买大量涌入的美元,以抑制人民币兑美元的过度升值,维护中国的进出口优势。但外汇储备并不是越多越好,外汇储备越多,投放在此领域的基础货币也就越多,再通过货币乘数效应便会导致货币供应量的大幅度增长,从而加大国内通货膨胀的压力。

  有学者认为,“加入世贸组织以来,中国出口高增长以及累积的外汇储备,已经严重改变了货币创造的机制和供给结构。”

  除了外汇储备引起的货币增发央行被动接受外,影子银行规模的迅速膨胀也大量增加了中国的货币供给,对此央行同样缺少办法。

  都是增长模式惹的祸

  中国的M2高企不下,有储蓄率高和间接融资占比高的原因,也有经济发展阶段性的内在原因,但归根结底还是经济增长模式决定的。

  长期以来,在政府的主导下,中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动,形成了外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式。

  从拉动GDP增长的三驾马车来看,投资驱动在我国一直最为重要。过去30多年来,在政府的主导下,用海量投资换来一个几近10%的高速增长率,但过度的投资也导致消费严重不足。面对国内消费不足,政府一直用外需来平衡,因此,出口就成了中国GDP增长的另一个驱动器。双轮驱动的结果是投资越来越大,平衡国内消费不足的贸易顺差也越来越大。

  中国经济的这种循环,在2008年被全球金融危机打破。当时外需急剧下降,中国过剩的产品无处消化。外贸驱动的失灵,使中国经济忽然跌入急速下行的轨道。面对企业大批倒闭、失业激增的严峻局面,政府抛出了一个4万亿的一揽子刺激方案,又放出了10万亿的贷款,结果暂时遏制了下行的经济,但经济结构更加失衡,投资成了经济增长的惟一驱动。

  马建堂在新闻发布会上说:“去年(2013年)的最终消费对GDP增长的贡献率是50%,资本形成总额的贡献率是54.4%,货物和服务净出口贡献率是-4.4%。”可见,净出口成了负数,资本形成贡献率一枝独秀。

  投资虽然一枝独秀,但不幸的是投资拉动GDP的效果越来越差,投资回报率越来越低。据清华大学白重恩教授计算,2012年中国投资的税后回报率已降低到2.7%的低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降。在2000-2008年还曾稳定在8-10%,但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。世界大型企业联合会2013年的报告也显示,中国的全要素生产率(TFP)增长率从2007年的4%下降到2008-2012年的-1%。

  有经济学家认为,高度投资依赖也是推动货币被动超发的重要原因,金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束,导致金融资源效率下降,维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放。

  吴晓灵曾直言,“过去30年,我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”

  央行在《中国货币政策执行报告》(2013年第4季度)中说,现在中国经济增长“对投资和债务的依赖仍在上升”。央行强调,尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化,在稳定了GDP增长率的同时,也增大了经济运行中的潜在风险。

  刘煜辉教授说:“从2009-2013年期间,中国经济的债务率上升了近71个百分点,2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍⋯⋯从国际经验来看,如果一个经济体5年内杠杆率上升30个百分点,接下来5年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机,这就是所谓的‘530’规则,境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。”

  投资大鳄索罗斯就认为,中国当前的政策中存在着一个无法解决的矛盾:重新启动经济增长就必然会推动债务增长,而这样的增长局面维持不了几年。因此,在新年伊始,索罗斯就公开唱衰中国。

  我们有没有办法解决经济增长对投资和债务的严重依赖呢?过去,我们总是用一轮比一轮大的投资和债务,化解消费不足引起的产能过剩,换来GDP所谓的高速增长,同时M2的增长也冠绝全球。今天,这条老路走不通了。

  当前,去产能、减杠杆势在必行。但既要稳增长,又要去产能、减杠杆,这也是一个难题。稳增长意味着难以去产能、减杠杆,但不去产能、不减杠杆,生产过剩和通货膨胀就会发生;去产能、减杠杆也不行,因为去产能、减杠杆很可能会导致企业大量倒闭,失业大增,债务危机。现实情况是,在商品市场和货币市场双重失衡的情况下,我们的宏观经济政策已经陷入空前的两难选择。

  我们到了必须清醒的时候了,投资对经济增长固然重要,但它不是惟一。就目前中国的情况而言,短期难题要处理,但启动创新和改革这些促进经济增长的长期因素更为重要。否则,短期问题不可能彻底解决。

  但创新和改革能否正常进行,关键还要看中国是不是有一个开放的思想市场。没有开放的思想市场,创新不可能,改革就更不可能。

  思想市场是知识、观点、意见的竞争,没有这样的竞争,我们很难知道一个观点、一种方案是否正确、可行。例如,经济学界现在总说我国经济步入了经济增速的“新常态”,但如果我们了解这个“新常态”是在什么样经济结构下的“新常态”,用什么办法维持的“新常态”,我们就会发现这个“新常态”很可能常态不下去。再如,我们提出要使市场在资源配置中起决定性的作用,但我们的方案却是对劳动力、土地、资本三大生产要素的市场化设有重重限制,市场怎么在资源配置中起决定性的作用呢?当前,在我国有太多的问题需要解决,但开启思想市场,让正确的思想能够与更多的人达成共识,以使我们回归常识,可能更为重要。一个社会连常识都没了,其结果可想而知。

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