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机遇再临

2014-03-10 11:14:09 证券市场周刊 

  “圆圈”中心的政策利率指导着处于“圆圈”外围资产的价格,如果中心崩溃则后果难以想象;美国的货币政策已经从“定量指导”悄然转变为“定性指导”;前瞻性指导的效果持续下去,将会为风险资产带来又一次的“收益盛筵”。

  太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)投资委员会会议室黑板上的同心圆表示PIMCO所管理的资产类型不断扩张,圆心代表最安全的资产,而外围是风险最大的资产。在这些圆圈中,最安全的就是短期美国国债和隔夜回购,然后一直向外扩展,直至风险较大的中短期美国国债、公司信用债、高收益债、大宗商品以及权益类投资。画这张图的目的是经常提醒大家,作为投资者,高回报是与高风险紧密相关的;而且,看起来beta值最大的投资组合往往具有更高的波动性,潜在损失的可能性也更高。相反,风险厌恶型投资者会选择同心圆中心最安全的资产,但是要以牺牲预期回报为代价,在大部分情况下,甚至是以牺牲创历史纪录的回报为代价。

  然而,对于我们资产类型的同心圆而言,意义还远不止于此。如果仅仅表示风险与回报之间的相关性,那么我们只需要在黑板上写下来就行了。相反,我们是想表达一种更复杂的因果关系,使得投资者能够预期价格变化,而不是仅在事后简单描述回报率和波动性,它提供了计算alpha的基础,而不是仅仅计算beta值,投资者藉此是可以战胜市场并获得优于竞争者的业绩的。

  同心圆揭示的“因果关系”是:如果正确操作,我们就可以在合适的时间在不同的资产类型之间进行有利的选择。而主要“因素”确实就是中央银行的货币政策,“结果”则是随后的资产价格涨跌。信贷价格的变化位于中心,而资产价格的变化处于最外围。原理很简单,但买入资产的时机和收益很难把握,就连各国央行行长都承认这一点。

  不断变化的政策利率位于同心圆中心;此外,位于外围的资产价格取决于投资者预期,以及对决策者及其政策效果的信心。中心必须可以信赖,中心必须“Hold”住,否则位于最外围的整个资产价格序列就会有危险。

  关于中心的讨论,让我们想到了爱尔兰诗人、剧作家威廉姆·巴特勒·叶芝的一首诗《二次圣临》。他关于人类历史演化的结论同样适用于金融资产,而且这个比喻同样适用于PIMCO的资产同心圆。叶芝在那首诗中描述的是一只在气流中不断盘旋的鹰,根据他的意境,可以假设为投资者“在逐渐加速的气流中不断旋转”,不断向PIMCO同心圆的外围转移,以获得越来越高的回报。当然,在我们的因果关系模型中,放鹰人就是全球各国的央行,它们培育了贪婪的投资者。但是,老鹰能够听到放鹰人的声音吗?投资者是否对放鹰人人为制定的政策利率有信心呢?中心能Hold住吗?

  此时,我们关于老鹰的比喻及同心圆的理论基础已经转变为投资策略,以及潜在alpha的计算。如果中心能够Hold住,如果全球的央行行长能够让投资者相信,反常的资产价格能够再造一个类似于旧常态的经济体,那么在我们同心圆外围的风险资产未来就具有高于其他类型资产的回报率。一般来说,不断升值资产的向下传导会产生一种财富效应,并在全球范围内实现可观的经济增速、降低失业率,这当然只是一种假设,其中最具有说服力的地方越来越依赖于圣路易斯联储银行行长詹姆斯·布拉德最近所描述的观点,即从关注失业率门槛的定量指导转向“前瞻性定性指导”,而美联储所谓的失业率门槛即将被突破。不但是在美国,也包括英国,央行的新言论都是围绕“定性”,而不是“定量”。那么,“老鹰”听到其主人所传达的信息了吗?

  作为一只老鹰,PIMCO目前正在加速的气流中不断旋转,并遵循如下假设:所有金融资产都是被人为定价,仅仅是因为位于中心的政策利率。美联储联邦基金及其他全球隔夜收益率的历史模型表明,收益率被人为压低至2%,即使是当美国决定降低国债购买金额时也是如此。然而,重要的是,这些“人为定价”并未导致流动资产定价的“错配”。只要人为低政策利率继续维持,那么价格被人为抬高的风险资产就不会被认为存在定价错误。然而,回报率会很低,存在错误定价吗?不一定。如果位于中心的政策利率被永久性压低,并且作为老鹰的投资者正在聆听并相信其主人,预测未来至少12个月的情形就非常合理,在这个期间内,风险资产可以战胜同心圆中最安全的资产。简而言之,股票、债券及其他“套息”敏感性资产会战胜现金。然而,如果被人为压低的政策利率持久性和有效性成为问题,那么中心就会存在风险——它未必能Hold住。

  投资是一系列方法的综合,包括基本的“从上至下/从下至上”分析方法,以及作为重要组成部分的“时机选择”。PIMCO的同心圆就是所谓的从上至下方法,涵盖了政策利率、未来政策利率预期以及风险资产定价之间的“因果关系”。数年以来,我们一直有一种感觉,即央行政策最终提升不了旧常态下的经济增速,且定价依赖于央行政策的资产回报率也很低。然而,在短期内,包括在2014年,如果不断盘旋的老鹰能够被说服相信定性前瞻性指导的效果,那么人为价格就不存在错误定价。我们认为,情形必将如此。一旦无生命的现金被认为具有波动性,虽然其信息或者夏普比率可能表明相关头寸经过风险调整的回报率处于历史低位,但以无数种形式存在的套息交易就有利可图。在这种情形下,大部分风险资产可以获得相对于现金的正回报。实际上,对于另类资产来说,这是一种具有吸引力的策略,从无约束乃至总回报率的债券组合都能够让最安全的套息交易一定程度地杠杆化,在这个模型中,基于美国及发达经济体的放鹰人(央行)将利率维持在2%的假设,我们喜欢基于收益率曲线类型的投资及投资级的信贷息差。

  然而,投资者需要继续警惕长期结果。由于美国的量化宽松政策终止,公司债的流动性将会受到挑战。如果由于全球范围内的政策利率被人为压低五年,而导致开始出现通胀,那么资产就会真的出现错误定价。2014年可能是放鹰人和老鹰和谐相处的最后一年,我们整个基于金融的体系是由银行维稳并提供资金,该体系是基于套息交易及其挣钱的能力。如果信贷的定价导致套息交易在可接受的杠杆/风险范围内无利可图(或者至少提高盈利),那么该体系就会停滞,甚至可能颠覆。然而,在该点之前,投资者应该重视高于指数水平的可接受套息水平。套息并不一定是基于信贷,也可能是久期、收益率曲线、波动性,甚至是与货币有关(有限额)。但是,在该体系本身崩溃之前,套息必须排除不确定因素。很明显,退出的时机选择非常困难,但对于在新时代生存下去而言也非常重要。

(责任编辑:周忠祥 )
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