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锵锵三人行:国际并购交易结构设计

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2014年04月22日13:43 来源:和讯网 

  中国企业出境投资时,一个普遍特点是比较短视,处理问题的方式不够成熟,没有全局意识,欠缺经验

  在3月21日举行的首届“中国走出去投资并购论坛”上,来自中伦律师事务所高级国际顾问吕立山(Robert Lewis)、城铭志与中信证券(600030,股吧)投行委并购部自然资源组副总裁Michael Buckley进行思想交锋,探讨中国企业如何成功跨境并购。

  吕立山(Robert Lewis)介绍,他在实践中发现,中国企业在交易过程中决策速度太慢,这样很难达成交易。竞价至少还有时间表,但是如果采用协议并购,卖方就会因此对你失去信心,认为不够透明,反映不够迅速。

  城铭志则以上世纪80年代日企赴美投资失败的经验告诉中国企业,在交易前需要认真倾听律师建议,特别是交易的负面信息。此外,跟银行签署文件时,要关注意向书中的条款以后会不会有牵制力。境外投资,一定要在前期关注所签文件中的条款。

  Michael Buckley称,中国企业出境投资时,一个普遍特点是比较短视,处理问题的方式不够成熟,没有全局意识,欠缺经验。而在跨境收购之前,应该向所有股东发出并购信息,等待回应。如果并购私营企业,一旦锁定目标,要确保将询问内容尽量锁定在极小范围内,要么是与投行沟通,要么与家族企业谈。这两种情况要采取不同方式。“如果竞价并购的话,需要制定时间表,时间表必须可行。”

  本次论坛的主题为“CEO应该知道哪些事儿”,由走出去智库(CGG)主办,作为专业的跨领域服务平台,CGG拥有中信证券、信永中和会计师事务所、中伦律师事务所及蓝色光标(300058,股吧)集团四大机构,分别为国内投行、会计师事务所、律师事务所及品牌公关行业的领军代表。

  以下为讨论实录摘要:

  主持人吕立山(Robert Lewis):请从企业CEO关注的角度,谈国际并购交易结构设计。首先,谈谈日本企业上世纪投资于美国失败的问题,今天的中国企业可以汲取哪些教训?

  国际律师城铭志:现在,中国出现了像当年日本投资于美国的浪潮。当时,日本产品被西方消费者认为低劣廉价。后来,丰田进入了美国,索尼也进入了美国,牢牢占据了美国市场。日本当时持有全世界最多的外汇储备,出现了投资美国的浪潮。总结很多日企投资失败,有些共同因素,跟大家分享一下:

  第一,投资者们像羊群一样,蜂拥而上。互相自吹谁在美国做成了某项交易,于是,后来者也会招聘那一家公司使用的顾问公司。

  第二,日本投资者突然暴富,导致自我膨胀。当时的日本被誉为下一个超级大国,潮流势不可当。日本人非常有钱,可以把整个加利福尼亚洲都买下来。企业进入美国市场前,因为在日本做得非常成功,所以企业家们非常自大,但在美国市场中失败了。

  自大让人灭亡。投资者觉得自己是亿万富翁,短时间赚了那么多财富,凭什么你告诉我应该怎么做?因此什么也听不进去,对律师的建议置若罔闻。

  事实上,你需要认真倾听律师建议,特别是交易的负面信息。投行把交易介绍给你,成交后获取佣金。投行没有经济上的动机告诉你交易能否最终成交。而律师呢,国际一些投行会说,这家律所非常好,经常合作。但是这样的律所,它真正的客户是投行,因此它不太愿意向企业提供负面信息。

  比如说一家国际律所,如果他们对金融的条件,融资的条件,私募投资非常挑剔,经常说出一些交易负面的言论,投行就不会再用这样的律所,因为投行不想让这样的律所破坏自己的交易。所以,当律师们说了一些批判的话,一些负面信息时,你必须要非常认真地听,因为这可能是最实际的情况。

  主持人吕立山(Robert Lewis):刚才谈的是欧美投行的情况,而不一定是中国投行的做法。请中信证劵国际投行并购委Michael Buckley谈谈你的建议?

  投行人Michael Buckley:我澄清一点,投行不仅仅把客户看作收益的来源,投行更希望每一笔交易成功,为企业带来价值。

  中国企业出境投资时,与西方投资人相比,一个普遍特点是比较短视,处理问题的方式不够成熟,没有全局意识,欠缺经验。总体来说,项目管理非常重要。

  首先,估值。按照西方观点,估值主要是基于以现金流导向的形式。那么必须要反复估值,得到准确结果,这非常重要。因为只有准确的估值,才能有成功的收购。

  第二,中国监管机构的关注点。我在国际并购领域工作了15年,西方监管机构不看企业的账面价值,因为账面价值不能真正反映企业实际情况。这一点,希望监管机构深入考量。

  第三,中国公司更加关注私募。按照中国目前资本市场的发展趋势,PE (私募股权) 是很多公司的选择。从实践中看,使用PE作为资产估值的主要动力和参考有很多问题,我认为这个趋势不会长期存在。

  我对中国公司的建议是采取专业的并购评估技术。如果你采用西方的专业技术进行评估,请比较一下前后资产评估值的变化。

  第四,沟通。当我接待中国公司企业时,负责人说要去欧洲投资,并且已经做了一些分析,询问我们能否帮助跟欧洲方面接洽。于是,我们帮他们去找卖方的关键决策者。最开始,大家沟通融洽,互相邀请,参访中国。我从一个中立者的角度看,目前,欧洲越来越敞开胸怀,抱着开放的态度,但是中国方的态度有时模棱两可。

  希望创造一个尽量透明的沟通。在谈判中,并不会因为透明而丢掉面子,失去什么。

  比如,我们进行一项投资法国的交易,涉及一些政治因素。我对中方企业和公关公司的建议是,在整个沟通中,尽量透明和公开。一般情况下如与目标公司进行谈判,对方不会直接让你看他们的财务报表。最开始,大家表明意向,签署意向书。

  在这里,提醒中国CEO们,一定要仔细去对待这些法律等文件,仔细逐条去看,因为可能会有一些非常严格的约束性的条款。

  我遇到一个客户,他说已经与对方做了沟通,气氛融洽,也签了意向书,应该问题不大。我看了一下他们的意向书,发现里面有一些条款会让企业陷入困境,无法摆脱。

  所以,一定不要忽略仔细审查这关键的一步。从之前的评论中可以看出有大量不同的专业团队,职责有所重叠,不管是商务顾问,会计师,还是律师。不管怎样,最重要的是尽职调查。一旦尽职调查发现问题,要认真对待,因为这些问题可能会影响到整个交易或者资产的估价。

  主持人吕立山(Robert Lewis):国际交易结构设计,要关注法律框架、交易惯例和法律协议。那么,企业如何在早期找到真正的经验丰富的专业顾问?

  国际律师城铭志:中国商人进行交易时与西方商人视角不同。中国企业家走出去,向银行借钱收购,要签署借款合同。那个合同比较薄,因为双方当事人的预期是这样的:我要借钱,如果事情顺利的话还款,包括本金和利息,如果不顺的话,再谈。

  但是实际上,西方市场不是这样。具体举例,某交易方购买洛克菲勒的时候失败了,花了5亿美元,大量钱款没有还上。某交易方在日本以同样的方式并购,当市场情况发生变化的时候,可以和投行重新谈条件。但是在西方却不能这么做。

  我给中国企业家的建议是,你一定要谨慎,跟银行签署文件时,要关注意向书中的条款对你以后会不会有牵制力。境外投资,一定要在前期关注所签文件中的条款,很多东西在发生变化之后再谈,就迟了!

  主持人吕立山(Robert Lewis):请投行人Buckley细致地讲一讲如何进行交易结构设计。跨境并购,有很多因素要考虑,对方是私人企业,还是上市公司?是公开谈判,还是秘密谈判?这些重要的因素牵涉到整个交易局面。而且要了解不同的公司的立场。

  投行人Michael Buckley:我们看好一家欧洲的私人企业,那么应该跟谁谈判呢?在中国很多上市公司只有一个控股人,不管是国有还是私营企业。私企的创建者有决定权。

  而在西方,通常这些公司由一个控股机构或者专业投资机构控制,比如保险放心保)公司或者金融机构,他们有决定权。但是我们无法跟他们直接沟通,否则他们卷入整个交易,涉及利益冲突,成为内部交易。透露内部信息是法律禁止的。所以应该向所有股东发出并购信息,等待股东方面的回应。或者是有一些机构向你推荐这家公司的某一些股东。

  你一旦锁定目标的话,要确保将询问内容尽量锁定在极小范围内,一般要么是与投行沟通,要么与家族企业谈。这两种情况要采取不同方式。

  在与权益类公司谈的时候,要注意文件中有保障条款以及损害赔偿条款。这些条款有效防止他们陷入困境。家族企业比较关注传承,他们不会把核心技术卖给你,让你拿回中国,然后再把他们的人裁掉。

  投行人Michael Buckley:如果竞价并购的话,需要制定时间表,时间表必须可行。让西方公司能够在给定时间内做成交易。虽然时间表制定需要时间,但磨刀不误砍柴工,可以避免因匆忙竞价而出过高价格。制定时间表对中方企业来说比较难,因为要花一定时间跟高管们联系。中国企业往往出价很高,没有很好竞标,之后才发现价格太高,不值那个钱,于是陷入困境。

  双边协议并购的形式要讲究议价技巧。乱砍价,大家会不信任你,觉得你没有诚意,你会失去信用,交易将陷入僵局。双边协议并购的形式,一般由两个人谈判交易。可能会出现去秀水街的情形,所以议价的技巧很重要。

  尽可能专业很关键,我并不是为律所和金融顾问做广告,但是一定要雇佣专业的团队,他们会帮你做尽职调查,他们跟你一样希望并购交易有利于你的企业,才能设定一个合理有利的价格。并最终成功交易。

  主持人吕立山(Robert Lewis):从国际律师的视角,城铭志律师有哪些补充?

  国际律师城铭志:我想说的是你要去了解当地市场具体情况,市场风俗、惯例。出价和要价的谈判方式。

  主持人吕立山(Robert Lewis):我在实践中发现,中国企业在交易过程中决策速度太慢的问题,这样不可能达成交易。竞价至少还有时间表,但是如果采用协议并购,卖方就对你失去信心,认为你不够透明,反映不够迅速。

  嘉宾简介:

  吕立山(Robert Lewis),中伦律师事务所高级国际顾问,在公司并购、战略伙伴安排等领域有丰富的经验。曾担任路伟国际律师事务所(现霍金路伟国际律师事务所)北京管理合伙人。此前,任加拿大北电网络公司亚洲区公司总法律顾问。代理众多中国企业的海外投资并购项目。吕立山是一位在企业法务管理方面的卓越专家,著有《中国企业“走出去”游戏规则》以及多部法律著作。

  MichaelBuckley,中信证券投行委并购部国际业务组负责人。在罗斯柴尔德并购部供职期间完成了20单交易。在他担任医疗小组负责人的当年,罗斯柴尔德在欧洲医疗交易排名第一。重要的交易包括:为Générale de Santé 防御被Ligresti 的收购(交易价值20亿欧元),Nations Healthcare的2200万欧元的私募配售,将Westminster Health Care以5.25亿英镑出售给Barchester Healthcare,以1500万英镑将KS Biomedix全部股权出售给Xenova Group plc (入选英国蓝皮书),以超过5亿欧元代价将Taittinger Champagne 出售给Calyon,以7500万英镑帮助Duke Street Capital收购了Acquisition of Affinity Healthcare。

  城铭志,中伦律师事务所(上海)高级国际顾问。曾担任“Magic Circle”国际律师事务所合伙人。擅长领域包括兼并收购、公司重组、外商直接投资等业务。耶鲁大学文学学士、加州大学伯克利分校法学博士。曾被Asian Counsel杂志评选为“2009 External Counsel of the Year”之一。城铭志律师母语为英语,熟练运用中文、英语、日语。

  

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