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脆弱的中国经济

2014-05-26 11:10:42 证券市场周刊 

  

证券市场周刊2014年第17期
证券市场周刊2014年第17期

    本刊特约作者 林松立/文

  当邮寄一个玻璃杯给远方的朋友时,我们会在外包装上写上“易碎品”和“小心轻放”的字样;而邮寄一块石头,则无需做出如此提示,但石头虽具有很强的强韧性,却也不会变得更强韧。

  那么,有没有一种物品,或者一个事物,你越是乱扔乱放,它越是会在运输中的颠簸变得更加强壮—正式一点说法就是,它会受益于运输中的小颠簸和各种磕碰呢?当然,这些小颠簸和磕碰,都是有一定限度的。

  具体的物品,我们还没有遇见过—也从未看到一个邮寄包裹上写着“请乱丢乱放”。但现实世界中这类事物非常普遍。这些事物,它们能从冲击中(或波动中、或随机性中)受益,当长期暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时,它们反而能茁壮地成长和壮大。

  很遗憾,词典里还没一个词能用来形容事物的这种特性,于是纳西姆·塔勒布(《黑天鹅》和《反脆弱》两本书的作者)新造了一个词:Antifragile,翻译过来就是反脆弱性。信息就具有反脆弱性,对于越难以获取的信息,大部分人反而越有兴趣。

  我们的身体也具有这种反脆弱性。比如来几次感冒其实只有好处没有坏处,感冒的时候,什么药都不需要吃,几天后它会自我痊愈;大部分感冒不会让人走向死亡,却能使人更强壮,提高人的免疫力。就像蜡烛,渴望风的吹拂;风能吹灭蜡烛,但微风却能使火越烧越旺。

  具有反脆弱性的,除了人的身体,还有经济系统、我们的心理健康、商业、医疗和许许多多的行业。但是如果这些事物被剥夺了波动性、随机性和混乱(一定程度上),它们将因此受到伤害。以经济系统为例,如果人为地一味抹平经济波动和随机性,经济系统反而会变得很脆弱,而风险却暗暗地潜伏下来,并且日积月累,最后可能导致经济全面崩溃。

  本文以塔勒布的反脆弱性理论为基础,希望能一窥中国经济的脆弱性和反脆弱性。而这种脆弱性,却是中国经济体制的必然结果—不断地人为地剥夺经济系统中的波动性、随机性和压力源,大大地削弱了经济的反脆弱性,使得经济系统变得更加脆弱,一旦受到某个比较大的事件冲击,经济很容易崩溃。

  任何有生命的物体在一定程度上都具有反脆弱性,否则,在时间的长河中,这种生命就会被淘汰。比如人体,可以从压力源的刺激中受益,变得更为强壮,但必须以一定的程度为限。王石前段时间发表了一篇文章《没变强,是因为你太安逸》。说的就是同一个意思。再比如定期给骨骼施以一定的压力,反而有益于骨密度的上升。

  经济系统的核心是,它们通过压力源或者借助压力源,向其组成部分传递信息—压力源就是信息。我们的身体之所以能获知有关周围环境的信息,并非源自你的逻辑机制、智慧、推理能力或计算能力,而是源自压力,并通过我们的荷尔蒙或者我们尚未发现的其他信息传导机制向我们传递的。

  一个复杂系统的运转完全依仗信息,传递周围信息的渠道有很多,很多是我们眼睛所不能发现的。系统还通过不断地试错,这些小错误并不会威胁到系统的健康,正如一般的感冒不会威胁到我们的健康一样。几个信托产品的违约,并不会威胁到信托业和整个经济,相反,它会使行业更加健康。如果消除了压力源,就会导致系统紊乱—虽然表面上看,系统趋于平静,但其实风险在不断积聚,最终把风险的钟形分布,转化为“长尾”型分布,一旦爆发风险,则整个行业崩溃。所以彻底消除波动和变化只会危害生命、生活和经济。

  但要注意到,这个压力源,与我们平时的工作压力,完全不同。让人身心俱疲的工作压力源是有害的,而前一种类型的压力源却有益于人的健康。

  反脆弱性:错误有害于个体,却使整体受益

  在一个系统中,为了其他单元或者整体的利益,往往有必要牺牲某些单元—脆弱的单元或人。每一个新创企业都是脆弱的,但这推动了整个经济反脆弱性的提高,是个人创业者的脆弱性和他们必要的高失败率成就了生生不息的创业精神。一个系统内部的某些部分必须是脆弱的,这样才能使整个系统具有反脆弱性。

  一些人是很难理解下面这一点的:混乱是有益的,缺乏混乱是有害的。人民币汇率的平稳,对于出口企业,甚至对于未来将可能投资海外的企业,是有害的,而不是有益。人民币的上下波动,会牺牲一些出口系统中的脆弱的厂商,但却有益于整个出口行业。几个信托产品到期无法支付,不是扰乱金融业,反而能促进金融业的健康。

  自然界进化最有趣的一面也在于此,它是依赖反脆弱性来实现的;自然界不断地遇到压力、随机性、不确定性和混乱,因为个体生物相对脆弱,基因库正是利用冲击来确保优胜劣汰,提高整体的适应力。达尔文的进化论证实系统中的噪声和干扰越多(当然以一定程度为限,那些导致物种灭绝的极端冲击除外),优胜劣汰、适者生存的效应就很明显,随机突变就越是会在决定下一代特征的过程中发挥重要作用。

  餐饮业是脆弱性与反脆弱性的绝佳例子。一家餐馆的倒闭,必定会让周边的餐馆从它的错误中学习到一些东西而使自己更强大;我们都会观察到小区周边的餐馆,有很大的一部分是开张了过几年又关闭了。正是这些个体餐馆的不断倒闭,使得其他餐馆不断提高服务和更可口的饭菜,推动整个餐饮业成长。中国的餐饮业完全是自下而上的,所以它是中国经济部门中最具有反脆弱性的行业。正是因为它的反脆弱性,所以2013年的反腐败除了冲击几家高档餐饮个体外,餐饮业却完好无损。

  如果泰坦尼克号没有遭遇灭顶之灾,我们或将会不断建造越来越大的远洋客轮,而下一次的灾难将是更大的悲剧;人类一定会不断地挑战建设高楼的高度,直到有一天,某座高楼因某种原因倒塌而造成大灾难。

  每一次轮船的失事,都会让我们距离安全更进一步。因为轮船是独立的,一艘轮船的失事会促使我们改进系统。但是,一家银行的倒闭却增加了其他银行的倒闭风险!之所以不一样,是因为银行系统和经济系统,都是以一个整体在运作,它的错误会被立即传播,并且愈加复杂。

  剥夺波动性和随机性的脆弱推手

  人体有自愈能力和自我成长能力,但却常被剥夺,医学界的医源性损伤是典型的例子。医生经常否认人体的自愈能力,而进行过度干预,给病人开可能有严重副作用的药物。

  医源性损伤的最经典例子就是纽约市在上个世纪30年代的一个实验。在这个实验中,389名接受纽约市医生检查的儿童中,174名被建议切除扁桃体。剩下的215名再被带到另一个医生那里接受检查,又有99名被认为需要手术。剩下的116名儿童再次接受其他医生检查,其中52名也被建议做手术,最后只剩下64名儿童不需要切除扁桃体手术。之前,医学界认为扁桃体没有任何用处,完全可以切除,但现在已经发现了扁桃体切除后,可能会在未来带来不确定的危害。

  在美国,医疗失误所导致的死亡率仍是车祸死亡率的3到10倍。医生误诊率导致的死亡率,超过任何单一癌症所导致的死亡率。还比如感冒,绝大部分感冒都没有任何必要服药,服药的副作用远大于感冒所带来的危害。

  很多人没有意识到这一点:均衡的营养和均衡的进食是有害的。因为它完全抹杀了压力源。我们的人体系统先遭受压力后又得到充分恢复,会使得系统更加的强韧。我们的祖先就是饱一顿饥一顿的。有经验的父母都知道,养育小孩时,“若要小孩安,常带三分饥和寒”;成人也是这样。

  政府是最典型的政策脆弱推手

  要让经济具有反脆弱性,每个独立的企业必须是脆弱的,面临着崩溃的风险,它需要一些个体死亡或崩溃,以实现整体改造。比如《关于信托公司风险监管的指导意见》的内容其实只有一个:就是明确信托公司要给信托产品兜底。但这可能却降低了整个系统的反脆弱性。监管部门原意是想保护投资者,最终却可能给投资者造成极大的伤害。原本比较强韧的信托业,将变得脆弱,直到有一天特大风险发生,为产品兜底的将不是信托公司,而是国家—因为信托公司已经无能为力。

  中国的很多经济部门,都是意图保护系统,却弱化了系统,甚至消灭了它们的反脆弱性。比如中国汽车业,经过35年的发展,国产汽车仍然很难走出国门,出口要靠国家大量补贴,而且在全球市场所占份额微乎其微。反观日本汽车业,二战后仅仅三四十年,就可以与德系、美系平起平坐,丰田甚至一度成为世界第一的汽车公司。中国汽车业看似发展不错,但却是很脆弱的。

  系统被剥夺了波动性和随机性后,它的风险特征就会从一个接近于钟形曲线分布的形态,转化成“长尾”的分布。“长尾”的特征是没有显著波动,但因偶发的剧烈动荡而崩溃。由于过去一段时间内发生了几起信托产品到期不能兑付的事件,《关于信托公司风险监管的指导意见》这个文件目的在于试图规避信托业的波动性,然而,对于信托业的健康成长,以及规避未来可能的潜在特大风险而言,信托产品到期无法支付的个案,不是太多,而是太少了!

  比如,2007年,美国银行系统基本上都做了压力测试,结果是全部通过了压力测试(不排除部分银行为了稳定客户而造假),但是金融危机来时,压力测试统统被证明是错误的。原因在于复杂的经济系统,是非线性的。非线性的反应,基本上是无法通过模型来预测的。

  非线性是指比如当某个地区房屋需求增加10%时,房价不是增加10%,而是翻倍;当然,当房屋需求减少10%时,房价不是下跌10%,而是崩溃了。

  经济系统中超级脆弱推手。截至今日,当属美联储前主席格林斯潘。格林斯潘推出一系列经济举措,旨在消除“经济繁荣与衰退的周期”,但却导致风险不断地藏于地下且不断积累,最终美国经济甚至全球经济都为之付出了高昂的代价。这就是经济领域的最典型的“医源性损伤”。

  所谓的“顶层设计”,或者说自上而下的经济形式,原意是通过人造的复杂系统消除经济的波动性和随机性,但也同时消除了经济的可预测性,最终必定会导致特大事件的发生。

  在过往传统经济发展模式的累积下,中国经济至少存在三个脆弱的方面,分别是:拉动经济增长的固定资产投资、几乎集中所有风险的银行系统,以及只管理不浮动的人民币汇率。

  脆弱的东西一定会被时间击垮—只是时间早晚的问题。

  当这三个方面(或部门)发展到一定的体量后,积累的风险越来越大。风险和危机的爆发从来都不是线性的,而是非线性的,它到了一定程度后,会急转而下,完全无法如平稳时期那样采取措施让其平静下来,只能眼睁睁地看着它带来极大的破坏。

  投资的脆弱性

  投资很脆弱,是因为投资应该是资金追求利润自发的结果,它的个体是很脆弱的,每年都有很大的一批投资资金因投资失败而被蚕食了本金,但却换来了整个主体的安全。这个安全是指它的整体回报是比较合理的;其次是它优化社会的资源配置的功能。但是投资在中国经济中比重太大,变成了拉动经济的最主要力量。而投资的特性决定了它是一个越大越脆弱的事物,大到一定程度后,任何一个链条上的一个环节出现问题,都会击垮它。

  图1清楚地显示,从2001年开始,中国经济的增长,有大半是依靠投资拉动。从2005年到2010年,中国GDP从18.4万亿元增长到40万亿元,全社会固定资产投资也从8.8万亿元增长到27.8万亿元,经济的增长超过一半来自于投资的拉动。投资对经济的贡献率占50%左右。

  对于经济学而言,这是从未遇到的一个课题:全球第二大的国家,经济增长竟然一半来自于投资,而竟能持续这么多年。但这是假象—问题暂时被隐藏而已。

  再来看看投资拉动经济的脆弱性所在。投资就是资金的投入,而资金来源有两部分,一部分是自有资金;另一部分是融资。融资也有两部分,一部分是直接融资,主要是股市融资和发行债券;另一部分是银行贷款。

  笔者在2010年时判断中国经济将从2011年开始进入下行周期,甚至不排除大幅度下滑的可能。依据就是由于投资的资金主要来源是银行贷款,它已经无法跟得上每年超过20%名义投资的增速了。而同时直接融资,由于其固有的缺陷,无法取代银行成为融资资金的主要来源。那么经济增速在投资资金跟不上的情况下,必然会导致经济持续滑坡。

  2011年-2013年,银行贷款投放分别是6.9万亿元、8.2万亿元和8.9万亿元,增速无法与名义投资增速相比。但是经济却没有出现预期中的大幅回落。原因是自2011年开始,信托融资在巨大的需求下迎来了飞跃,仅仅三年时间就从不到一万亿元的余额,增加到10万亿元以上—这也是经济自身强韧性的一部分。

  截至2014年一季度末,银行贷款达到了惊人的73.8万亿元,2013年全社会固定资产投资超过了44万亿元,即使2014年投资仅有10%的增长,2014年全年全社会固定资产投资也要超过50万亿元。以目前的速度,2016年投资总额要超过70万亿元。投资的资金来源,不单是遇到瓶颈问题,还有脆弱性问题。

  但是,更大的问题还在于资金来源依然寄托在增加银行贷款身上,最近推出的优先股补充银行资本金即或是为了解决这一问题;没有认真地考虑发展直接融资来解决问题,从而分散银行承担的风险。风险都集中在银行上,一旦遇到突发事件,它对经济的伤害绝对是非线性的。实际上2013年至今经济下行,但市场利率反而徘徊甚至上升,就是因为这一特性。

  个体脆弱性被消除,金融风险集中在银行

  任何一个国家,银行都是其最脆弱的部门。一艘轮船的失事,有助于提高整个行业的安全性,但一家银行的倒闭却增加了整个行业倒闭的概率。中国银行(601988,股吧)业更加脆弱,因为直接融资过低,几乎把所有的融资风险都集中到银行上,这是中国经济最脆弱的地方。

  信托的大发展,有助于增加整个金融系统的反脆弱性。但是信托发展也是有上限的。要增加金融体系的反脆弱性,必须依靠直接融资,让风险从银行转移到千千万万的居民个体上。经济整体的反脆弱性必须依靠个体的脆弱性来实现的。餐饮业是一个最佳学习典范。每天都有几百家甚至几千家餐馆倒闭,然后餐饮业却是最能抗风险的没有“黑天鹅”的行业。

  很遗憾,过去的十几年,虽然监管部门已经认识到了这一点,也努力采取很多措施努力发展直接融资。但十几年过去了,直接融资依然进展很缓慢—这也证实了在现行经济体制下,直接融资是难以壮大的。可以预测到,在未来短时期内(五到十年)直接融资的规模依然只能缓慢扩大。

  原因何在?问题就在于我们的经济体制。任何一个项目融资,无论是股市融资,还是发行债券,在目前这种自上而下的规划经济中,都需要审核和监管。

  原本无论是IPO还是企业债券发行,信息披露和真实性这一块,法律自会去很好地规范—因为造假欺诈的成本远高于收益,绝大部分企业是不存在这个动机的。其他由发行的价格来决定—价格决定企业的融资成本。但是审核制度,就意味着监管部门对企业的信息真实性负责,投资者只要遇到企业造假问题,或企业承诺不能兑现的问题所造成的亏损,不会通过法律去找企业,只会找监管部门寻求赔偿。这样导致的结果是,监管部门需要跟着融资规模而相应地不断扩大监管人手。所以,当超日债发生违约时,监管部门就要派出人手来协调各方。而监管部门人手的有限性,必然限制了企业债的发行数量和规模。

  直接融资的规模无法壮大,经济发展所需要的融资,就只能由银行来承担,这等于个体投资者原来的脆弱性被转移到银行身上。

  人民币汇率

  人民币汇率最大的脆弱性在于波动性较大—过去很长一段时间,人民币汇率的波幅都被人为地控制在很窄的范围之内,当然,目前人民币汇率波幅正在逐步扩大。

  2005年8月份实行人民币汇率制度改革以来,虽然人民币被严重低估,但是为了支持出口,央行“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”,实际上是采取人民币兑美元实行稳步小幅升值的策略。

  有管理的浮动汇率政策弊多还是利多,争议很大。但不能仅仅因为从2005年以来出口增势良好就断定政策得当,好比格林斯潘实施的政策,当时一片称赞声,但是2008年金融危机来临时,一下子就显出了原形。

  事实上,上述人民币汇率政策也的确存在脆弱性,主要表现在两个方面:一是出口厂家的个体脆弱性被大部分消除后,它们的大部分就利用资源换美元,依靠退税而生存,出口产品附加值很低,未来形势倒向不利一面时,很容易被挤出市场。其二是人民币汇率的平稳是人造的,削弱了系统的强韧性,却增加了遭遇“黑天鹅”的风险。

  对于投资者而言,必须注意到一点:人民币汇率也许有一天也会遭遇到类似当年英镑一样的狙击战。这并不是说目前人民币将会大幅贬值,而是当汇率被管理的时间过长时,它就越可能远离均衡汇率,就可能爆发类似于索罗斯狙击英镑的事件。当市场完全习惯了汇率被“管理”,一旦形成同一个方向的预期,比如贬值,那市场的力量是势不可挡的。

  图3与图4形成鲜明的对比。图3是欧元对美元的走势,永远是上下波动,但是我们又何曾听到当欧元走强时欧盟国家的出口就大幅度下降,而当欧元走弱时,欧盟国家的出口就形势大好么?

  投资者的应对之策

  一切自上而下的东西都会使我们变得脆弱,并且阻碍反脆弱性和自我成长。反脆弱性是所有幸存下来的自然和复杂系统的特征,它能幸存下来就意味着它会从平常的波动性、随机性和压力源不断成长,犹如吹不灭火的风,反而使它燃烧行更旺一样;如果我们通过人为的方式剥夺了这些系统的波动性、随机性和压力源,反而会伤害它们。它们将会变弱、死亡或崩溃。中国的出口商其实是脆弱的,因为它从未经受过汇率不断上下波动的压力;中国的银行业也是脆弱的,它们或许比欧美银行更为脆弱。

  那么,监管部门应该怎么办?投资者应如何应对?

  经济系统由于它的复杂性,过度的干预会导致它的脆弱性。只有让其自然维持一定程度的波动性,才能带来长期的稳定性。所有的重大风险,可以说都是错误的政策脆弱推手带来的结果。但这并不是说不要经济干预,尤其是危机发生后,必须大力加以干预—这就是塔勒布所说的凸性和凹性的关系。小疾病让其自行痊愈,因其潜在危害很小甚至可以忽略;而重大疾病时,要大力干涉,因其潜在的利益是巨大的(生存下来)。

  实际生活中经济中过度干预和干预不足并行,但在中国,多为干预过度。规避中国经济风险,提高它的反脆弱性,最好的办法就是减少干预—最大的干预就是对GDP增速的干预,只有大幅度减少干预,让经济自然地波动,才能提高它的反脆弱性。

  在投资增速下滑无法阻挡的情况下,就让GDP增速,自然地下降,比如下降到5%,甚至2%-4%之间。如此大幅度的下降,失业肯定会增加,有一部分人肯定很痛苦,痛苦会传导至最上层变成巨大的压力—这就是我们平时常听到经济增速不能低于8%或7%的貌似很有理的理由。但是如果现在要照顾到这一部分的痛苦,未来必定会有更多的人会更痛苦。

  目前,中国的决策者也显然意识到了这一问题。

  近日,习近平总书记在河南考察时指出,中国发展仍处于重要战略机遇期,从当前中国经济发展的阶段性特征出发,适应新常态,保持战略上的平常心态。

  何为“新常态”?结合李克强总理关于“中国将继续注重增长质量和调整经济结构”的表态,以及2014年一季度7.4%的经济增速,“新常态”可能意味着政府当前不会出台大规模经济刺激措施。这也意味着,中国经济或将告别了过去的高歌猛进,进入中速增长区间。“七上八下”甚至更低一些的增长率成为常态。与之相伴随,劳动力等要素成本的上升也成为常态,企业利润空间受到挤压,利润增速也会放慢。

  对于投资者而言,掌握了脆弱性和反脆弱性的特性,就找到了“黑天鹅”问题的解决方案。现实生活远比我们记忆中的生活更加错综复杂,我们的头脑倾向于将历史以更平稳和更线性的状态呈现出来,这将导致我们忽略随机性。我们开发的模型和理论,都无法跟踪“黑天鹅”事件,也根本无法计算出它的发生概率。但是我们可以估算甚至可以衡量脆弱性和反脆弱性。比如我们很有信心地说某一个事件发生时,某一个物体或某一部分更加脆弱;当危机来临时,我们知道最脆弱的是银行业。

  一个特大事件,对于某些人是黑天鹅,对于另外一些人,却不是。我们或许无法预测到中国经济的脆弱性何时爆发出来,但我们必须认识到它的内在脆弱性;我们还应该知道当危机来临时,哪一个部门是最脆弱的?

  很多专家认为,目前日本政府负债超过虽然高达GDP的200%多,但因为债务大部分为日本本国国民所持有,所以不会爆发危机。如果你知道了脆弱性和反脆弱性后,你一定会判断这一论据并不足信,你还会知道时间—时间一定会击垮日本这个天王山一样的债务带来的脆弱性。

  对于投资者而言,塔勒布的建议是选择权和不对称性的实际应用。他自己就是个中翘楚。此前美国股市的大崩盘,他都抓住了机会。选择性和不对称性类似于期权,付出的成本很低(完全在自己可承受的范围内),但收益可能是巨大的,比如看涨期权。如何去寻找这些项目呢?认识到中国经济的脆弱性,投资者已经知道可以避免那些陷阱了。正如巴菲特说的,赢钱,首先是不输钱;其次才是慢慢地等待不对称性的机会来临。

脆弱的中国经济
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(责任编辑:马郡 HN022)
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