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高利率拖累金融改革

2014-08-25 02:24:20 证券市场周刊 

  本刊特约作者 陈同辉/文

  近日有媒体称,因担心过快取消资本管制,引起具破坏力的投机性资金流动,增加经济转型的难度,中国正在悄然推后人民币可自由兑换的时间表。与此相对应的是,在7月23日的国务院会议上,高层对利率市场化的态度,由以往的“推进”变更为“有序推进”,从字面解读,可以推测高层已经开始担心在目前的环境下推进利率市场化,可能导致的经济问题。其背后,凸显中国目前所面临的高利率之痛。

  双轨制利率

  从宏观上看,中国自2010年开始进入新一轮通胀周期,作为通胀指标的CPI由2009年的负值转正,并一路走高至2011年7月的高点6.5%。为抑制通胀,央行同时期开始提高利率,以抑制资金需求。然而在人民币与美元挂钩的固定汇率制度下,央行的货币政策必然受制于美联储。在中国遭遇通胀问题困扰的同时,美国正面临通货紧缩的风险,为应对此情况,美联储不仅将联邦基金利率降至零,更推出货币量化宽松政策,固定汇率制度下的内外利差必然吸引国际逐利资本流入。有鉴于此,央行在适度提高利率的同时,更多的采用数量工具,提高存款准备金率,以锁住更多的基础货币。考虑到热钱涌入国内,即自动增加央行的基础货币投放,提高存款准备金率可认为是央行建立的一个“池子”,以锁住热钱。

  然而,任何政策必然有其弊端。2009年“四万亿”投资所引发的资金需求,无法在短短的两年之内消失。在资金需求旺盛情况下降低货币供给,必然导致货币供求失衡。官方在利率上的管制,让这种失衡无法用价格的手段予以自动调节。在此情况下,资金的需求方必然在传统融资渠道之外寻求新的融资方法,所以,从2010年开始,银行的同业类贷款业务开始提速,理财产品与信托机构的规模急剧扩张。这种现象的背后,正是资金供给方的理性人,以及作为传统资金中介机构的银行,为了追逐更高的收益,将体制内资金搬运到体制外的结果。

  这种微观个体的理性行为,直接导致市场上形成两种利率:管制利率与市场利率。不可否认的是,这种利率双轨制正是利率市场化的最主要动因之一。以美国为例,其利率市场化的动因,正是官方利率管制下的高通胀,导致市场为了获取高收益,有动力采取金融创新,突破管制,最后实现利率市场化。

  贸然推进利率市场化不可取

  然而,我们不得不意识到,利率双轨制的存在只是利率市场化的动因,而非利率市场化的充分条件与必要条件,实际上,体制外的高利率往往不利于利率市场化。究其原因,在体制外存在高利率时贸然推动利率市场化,必然导致体制内的管制利率因向体制外靠拢而出现一次向上的跳跃,这将对宏观经济造成一次冲击。从微观个体看,利率的跳升意味着对金融业而言资金成本的提升,这对于缺乏风险定价能力的银行而言将是一次生死考验,银行要么由于低估风险,错误定价而遭受损失,要么因为无法定价,日趋保守而边缘化。无论属于何种,此类银行在利率市场化时代都难以存活。仍以美国为例,在完成利率市场化以后的5年间,每年平均有200家中小银行倒闭。

  利率的跳升不仅对金融业是一次考验,对实体经济而言亦相同,特别是一些以体制内利率作为主要参考价格拿到贷款的企业,将面临着资金成本的上升。实际上,金融与实业是相互影响的,两者的恶化会相互影响,相互促进,由此可能导致在利率市场化完成的同时伴随着经济危机的出现。

  国际上利率市场化遭遇挫折的案例不在少数,以阿根廷为例,1976年,阿根廷放开大额可转让存单利率,到1977年放开所有存贷款利率,从而在一年多时间里完成利率市场化。由于利率的大幅跳升,以及金融体系的不完善,导致其在上世纪80年代初爆发严重的金融危机。1980年3月,阿根廷一家大银行倒闭,其后政府被迫干预其他三家金融机构,并于次年清理62家金融机构。在此期间,由于银行存款不断流向比较安全的银行,为加强流动性,某些银行不得不提供非常高的存款利率,导致道德风险问题严重化。

  资本项目开放不宜急进

  高利率不仅为利率市场化带来风险,更影响汇率制度改革。一般而言,一个经济体能够成功的完成由固定汇率制度向浮动汇率的转变,必须满足两个前提条件:贸易顺差接近平衡,以及内外利差较小。如果一国对外贸易存在大量顺差,则意味着其出口企业部门赚取大量的净外汇,在此情况下,企业部门拥有的多余外汇如果向银行出售,将增加市场上对本国货币的需求,在本国货币供给一定的情况下,供求关系的变换将导致本国货币升值。此外,如果内外利差较大,则境外资金有意流入境内,获取相对高额的利息收益。在固定汇率制度下,这种套利因为有央行的背书,而成为事实上的无风险套利。若无资本项目管制,则涌入的热钱同样将导致市场上对本币需求的增加,引发本币升值。从对以上两点的分析可知道,在存在大额贸易顺差,或者较高内外利差的条件下放开资本项目管制,实施汇率自由浮动,必然导致一国本币的一次大幅升值。在贸易顺差的条件下,汇率的大幅升值虽然有其经济基本面上的合理之处,然而短时间内的大幅升值容易导致出口部门产品滞销,企业倒闭,对经济形成负面冲击。正是基于此原因,在贸易顺差较大时,中国实施有管理的浮动汇率制度,在资本项目管制下让汇率缓慢升值,在经济可承受范围内逐渐让对外贸易向均衡方向靠拢。

  以贸易顺差占GDP比重为标准看,中国对外贸易已处于均衡状态,由此,许多市场人士呼吁中国尽快放开资本项目管制,此举不仅有利于汇率自由化,亦有助于人民币国际化。笔者亦认同放开资本项目管制的好处,然而我们不能忽视在内外利差较大情况下,放开资本项目管制对经济的负面冲击。可以说,在贸易顺差占GDP比重仅2%的条件下,人民币汇率的进一步升值将偏离均衡水平,不仅对中国产业造成伤害,流入的热钱更可能进入各类资产,从而引发资产泡沫。而一旦这些热钱退去,在产业萧条与资产价格坍塌双重作用下,一国经济将不可避免地陷入危机之中。

  以智利为例,1974年,智利政府开始实施货币主义的经济自由化改革,1976年完成银行私有化,1977年实现利率市场化,1979年放开资本项目管制,实现货币自由兑换。在改革后的短期内,经济增长加快,通货膨胀率大幅降低。但好景不长,利率放开后,由于金融监管机制建设不力,银行制度在设计上存在缺陷等,1976年-1982年期间,实际平均利率达到32%。利率的飙升在不利于经济增长的同时,反而导致货币升值。据统计,智利在1979年-1981年间,外资流入翻了两番,比索升值25%。到了1982年,由于经济形势恶化,外资开始抽离,1982年,智利政府不得不宣布比索大幅贬值,贬值幅度高达18%。此后比索一直处于贬值之中,到1983年,比索已经贬值99%。由于在比索升值期间,银行大量借外债用于放贷,造成比索贬值以后银行体系的破产。面对此情况,智利政府不得不出面对之进行挽救,重新将银行收归国有,利率也就不得不重新管制。

  从以上分析可知,在高利率状态下推进利率市场化以及资本项目可兑换,将使一国面临极大的宏观经济风险。就中国目前情况而言,实体经济上由于宏观经济减速换挡,导致企业债务杠杆提高,目前较高的市场利率已经让其不堪重负。而金融业虽说经历过2003年开始的股份制改革,国有股占比虽有所下降,仍一股独大,金融企业治理与资本市场约束存在一定程度的脱离,导致金融企业治理远未完善,抗风险能力依然较弱。有鉴于此,在目前高市场利率下,利率市场化改革与汇率改革不宜急推。从全局出发,目前改革的重点应着眼于如何清除经济体内的预算软约束主体,以及推进金融业深化混合所有制改革,完善金融企业内部治理。同时央行亦必须更加积极的使用各种货币工具,引导中短期市场利率回归正常,甚至于当通货膨胀维持在较低水平时,可以考虑直接调整基准利率。

(责任编辑:王钠 HN025)
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