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危机重重

2015-02-26 10:37:26 证券市场周刊 

证券市场周刊2015年第13期
证券市场周刊2015年第13期

  本刊记者 廖宗魁/文

  过去三年,中国经济虽然保住了7.5%左右的增速,但动力却一年不如一年。2014年要不是借助畸形贸易顺差的辅助,GDP增速恐怕早已跌破7%。

  其中,投资增速已经跌至2000年左右的水平,工业增长也接近2008年金融危机的低点,消费仍在逐渐下行。地方政府和企业债务高企问题依旧,企业融资困难不改,一直支撑中国经济的房地产也面临拐点式的下降。外强中干的经济已经危机重重。

  在不搞强刺激,以调结构为主要基调的调控背景下,宏观经济政策时而犹豫,时而反复,对经济的改善几乎毫无帮助。这些年,刺激成为了贬义词,刺激就意味着走老路,刺激成了结构调整和改革的对立面。

  实际上,两者并非对立,刺激强调对短期经济需求的管理,而结构调整和改革则强调对长期经济增长动力的释放。改革的主要目的是提高生产效率,使经济在同样的资本和劳动力投入下,能够实现更大的经济产出。而短期的需求管理是解决需求不足导致的经济增长下降,两者不仅不矛盾,反而是紧密联系的。过去我们只注重管理短期经济的波动,而忽视了改革;如今我们在走向另一个极端,认为改革可以代替刺激。

  中国经济已经从过去10%左右的增速下降到7%附近,但存款准备金率和存贷款利率依然保持在过去的水平,难道它们不应该随着经济的下行而降低吗?

  另外,所谓结构调整很大程度上可能根本就是一个伪命题。中国经济要进行结构调整,主要集中在两个方面:一个是行业的结构调整和升级;另一个则是消费和投资结构的调整。

  一个国家行业的分布和构成,很大程度上是国际分工和竞争的自然结果。当一个行业有利可图,企业自然纷纷进入,如果一个行业很“先进”,但毫无利润可言,除了用政府的补贴去支持外,不可能有发展的前景。并不是高科技在经济上就一定是好的,美国很多领域的技术都是全球领先的,但它并不一定会成为优势的行业。

  一个行业的兴衰发展,企业会比政府更清楚。政府实际上只需要破除国有垄断,让市场和企业在各个领域自由竞争,企业自然会主导出符合自身特点的行业结构。

  一个国家投资占比高,还是消费占比大,很大程度也取决于所处的发展阶段,也是经济自行发展的结果。美国、日本也不是消费占比一直都高,美国经济的“黄金时代”也是高投资。只是随着投资不断增加,资本存量趋于饱和,资本边际效率降低,人们自然趋向于减少投资和增加消费,从而形成了如今的消费、投资格局。巴西的消费占比高,恐怕没有人会认为巴西的经济结构很优越。

  而且当经济问题出现时,它到底是结构性问题,还是周期性问题,本身就很难严格区分。因为当经济长期低迷以后,周期性问题也会逐渐转化为结构性问题,缓和周期性的需求问题也就是弱化结构性问题。

  金融危机后,当美国失业率长期处于很高的水平时,很多专家学者都指出,这可能是结构性失业,美联储即使实施宽松政策也于事无补,应该实施结构性政策。但美联储并没有犹豫,政策不能耽误在这种无法识别的区分上,如今美国失业率重新接近充分就业水平。反观欧洲实施着犹豫而反复的政策,失业率仍高达11%以上。

  这两年,随着中国经济的下滑,消费的占比提高了,但这是不是意味着经济的结构在改善?不一定。当经济下行,收入增长放慢时,人们的边际消费倾向一般都会提高,从而出现消费占比的上升,这种消费占比的改善很可能仅仅是周期性问题衍生的结果。实际上,在过去中国经济下行的时候,都会看到短暂的消费占比上升。

  如果政策依然沿着这样的路子前行,政策缺乏及时性、力度和连续性的问题就会继续存在。再加上久拖未治愈的经济病情不断加深,经济“破七”只是时间问题,经济下行和调整的时间很可能比1997年更长。更让人担心的是,随着房地产市场不断向下调整,未来中国经济会跌至何处,很可能深不见底。

  全球篇:欧美分道扬镳

  后危机时代的全球经济路途并不平坦。当年危机的发源地美国,在经历多年的刺激之后,终于迎来了相对稳健的复苏,美联储正考虑货币政策正常化,2015年很可能扣下加息的扳机。

  相对而言,其他的发达经济体就没有那么幸运了,欧洲经济步履蹒跚,通缩已经变成现实问题,欧洲央行不得不推出了欧洲版的QE,效果如何仍是个未知数。日本的安倍经济学在2014年也遭受了上调消费税的剧烈冲击,经济再度陷入衰退,货币政策与财政政策的相互矛盾,令安倍经济学大打折扣。岁末年初,其他各国也纷纷加入降息大潮,加拿大澳大利亚时隔多年后再度降息。

  主要新兴市场国家日子也不好过,昔日的“金砖国家”已经褪色不少。俄罗斯油价暴跌的冲击下,汇率大幅贬值、股市暴跌,经济已经濒临衰退边缘。巴西经济就如桑巴足球般已经没落,正处在衰退之中。唯一的亮点可能是印度经济,依然保持了6%以上的增长。

  全球金融市场将面临强势美元和低油价的挑战。资金会否撤离新兴市场国家,造成类似亚洲金融危机的冲击?那些严重依赖石油美元的国家,比如俄罗斯、委内瑞拉可能面临入不敷出的债务危机风险。

  低利率大势下的美国加息

  2015年全球经济的核心焦点无疑是美联储何时加息,美国经济之后能否顺利扬帆前行?

  刚刚过去的2014年,美国可谓顺风满帆,成为主要发达经济体中复苏势头最强、最稳固的国家。2014年,美国经济增长达到2.4%,连续三年实现2%以上的增长,尤其在二、三季度更是创下4.6%和5%的超高增长。就业状况也大幅改善,失业率已经下降到5.6%,月平均新增非农就业人数达到25万人左右。市场仍旧非常看好2015年的美国经济,“远见杯”预测的2015年一季度,美国GDP环比折年率均值为3.2%。

  稳步复苏的经济和持续改善的就业,使得美联储开始考虑加息。美联储已经取消了之前一直采用的“很长一段时间内保持低利率”的措辞,市场普遍预计,美联储会在2015年年中加息。

  接下来的问题是,在这一轮加息周期启动后,美联储基准利率会升到什么程度?这恐怕脱离不了过去30年利率不断下降的大趋势背景。

  金融危机以来,主要发达国家的基准利率都下调到了零附近,各国的长期无风险利率也处于极低的水平。人们可能会认为,这是金融危机造成的结果,为了刺激经济、稳定金融市场,各国央行不得不绞尽脑汁压低利率。

  当人们被短期经济的波动遮蔽双眼时,很容易忽视掉更为根本的长期趋势。实际上,过去30年里,利率的下降早已成为全球的一种趋势。二战以后,美国长期利率(10年期国债收益率)经历了两个明显的大趋势,与美国经济增长的长期变化密切相关。

  二战以后,美国长期利率从2%持续上升至1980年代初的16%。期间美国经济大致处于高增长阶段,经历了二战后20年的“黄金时代”,美国名义GDP增速从二战初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。

  1980年以后,利率和经济的趋势发生了大逆转。美国长期利率持续下降至金融危机后2%左右的水平,而名义GDP增速也逐渐下降到4%以下。

  当然,美国长期利率的走势受到了美联储联邦基金利率的强烈影响。美联储通过调整短期的联邦基金利率来影响长期利率的走势,是传统货币政策的精髓。但两者之间的相似变化很难说美联储是主动的。当经济处于上升周期时,联邦基金利率和长期利率都会提高;而经济处于下降通道时,两者都会下降。

  但是,美国联邦基金利率和长期利率周期性调整的高点却在不断下降。1980年代末的衰退前夕,联邦基金利率和长期利率的高点在9%左右;到了2000年IT泡沫前,它们的高点已经下降到6.5%左右;再到2008年金融危机前,联邦基金利率的高点只有5%。

  也就是说,虽然一轮新的周期过去了,美国利率水平却再也回不到之前的高度了,它在台阶式的往下掉。

  资本积累的逐渐充沛,甚至饱和,让发达国家的资本变得不再稀缺,根据边际收益递减规律,资本的边际效率必然下降。如果货币利率高于资本边际效率,那么将不会有人愿意去投资。所以,过去30年里,发达国家的央行都在不断地引导长期利率下降。不是他们想这样做,而是没有办法。

  在利率下降的大趋势下,美联储即使加息,加息周期的高点也会明显低于之前的5%。由于全球其他主要经济体复苏依旧困难,而且美国通胀水平也远低于美联储2%的目标,这也会大大抑制短期内美联储加息的速度和力度。2014年12月,美国CPI同比增速已经跌至0.8%。

  迟缓的欧洲宽松

  千呼万唤始出来,欧洲央行终于在2015年1月推出了欧洲版的量化宽松。相比美联储、日本央行的迅速行动,欧洲央行则显得老迈蹒跚,欧洲的量化宽松比美联储晚了六年,比安倍政府的量化宽松也晚了两年。

  是欧洲经济状况好于美国和日本,使欧洲央行迟迟不肯进一步宽松?情况恰恰相反,金融危机后的欧洲经济恢复远逊于美国,甚至一些专家认为,欧洲在步日本的后尘,处于“失去的十年”之中。

  欧美这种经济和政策的反差,凸显出欧洲政策的迟钝,而且欧洲这些年的宽松政策还反复无常,欧洲正在为此付出沉重的代价。

  实际上,欧洲的通缩和经济的疲软在2013年下半年就已经显现,而欧洲央行直到2014年才下调基准利率。直到CPI真的出现负增长后,才迫不得已推出量化宽松。

  同样的药,吃的时间不一样,效果往往差别很大,救治于未然才是用药的最佳时机。同样是量化宽松,美国的效果似乎最好,日本次之,欧洲可能效果最差,因为欧洲央行的迟缓大大拖延了病情,且缺少财政政策这剂辅药。

  一旦经济需求疲软时间过长,会彻底改变供给面的条件,使潜在增速下降。一方面,长期失业的人会彻底退出劳动力市场;另一方面,投资的长期低迷会减弱资本存量的增长速度。到这个时候,即使再实施刺激政策也很难让经济恢复到之前的增长水平,“长期停滞”就可能自我强化。

  欧洲这些年政策还很反复,体现在两个方面:其一,欧洲央行在2011年就加息,事后被认为是彻底的错误,欧洲危机爆发,欧洲经济二次衰退。其二,直到2011年中欧洲央行才开始增加资产负债表规模,从2万亿欧元增加到2012年中的3万亿欧元。规模不仅比美联储小得多,而且自那以后,欧洲央行开始了逆向操作,到2014年底,资产负债表规模又回到了2万亿欧元。

  另外,与美国的量化宽松不同,欧洲的货币宽松还缺乏财政政策的支持。任何政策都需要配套的辅助,货币政策尤其如此。欧洲在欧债危机后采取了激烈的财政紧缩政策来缓解市场的担忧;而美国则尽量推迟这种紧缩,2013年的“财政悬崖”最终也只是一场虚惊。欧洲财政的不统一,使得财政和货币政策的配合几乎不可能。

  所以,同样是量化宽松,估计欧洲的政策效果恐怕要比美国差不少。

  强势美元与低油价

  2015年,全球市场的两个主要旋律是:强势美元和低油价。欧美经济和政策的分化,使美元已经达到10多年来的高点,随着美联储加息的不断临近,美元的上升势头恐怕还会加大。而全球经济不景气以及欧佩克对北美原油发起的价格战,使油价暴跌。

  自2014年下半年以来,美元指数从不到80,已经升到95附近,累计升值近20%。在强势美元的驱动下,主要非美货币纷纷大幅贬值。同期欧元兑美元贬值超过15%,已经跌至1.13附近,也创下10多年来的最低水平。美元兑日元则从102上升至118,英镑、澳元和加元这一期间贬值的幅度也超过10%。

  不过,短期内机构似乎认为主要汇率已经调整到位,欧元、日元可能会短暂企稳。“远见杯”预测在2015年一季度末欧元兑美元均值为1.15,美元兑日元均值为120。

  商品和汇率的预测为一季度末数值。该预测结果为2015年1月下旬机构提供的预测数据,近期如有调整,请以各机构最新的预测为准。

  油价的暴跌对全球市场冲击更大。2014年下半年以来,原油价格已经跌至50美元/桶以下。全球经济的低迷导致原油需求下降是油价暴跌的主要原因之一。全球主要经济体,除了美国保持了较好的增长势头外,欧洲和日本仍挣扎在衰退边缘,中国内需疲软,巴西、俄罗斯经济都只有不到1%的增长。

  另一个核心原因是,在供需差距拉大的情况下,欧佩克国家仍然决定不减产,试图通过价格战打压冉冉升起的北美页岩油,夺回失去的原油份额。

  金融危机后,国际油价长期维持在100美元/桶左右,令美国页岩油和加拿大油砂大幅增长。

  美国原油产量从2008年的500万桶/天,迅速上升至2014年的860万桶/天,6年增长了70%以上。据美国能源署的估计,2015年美国原油产量将达到930万桶/天,将逼近沙特960万桶/天的产量。按照这种势头,不出两三年,沙特全球原油产量的老大地位将会被美国取代。

  整个欧佩克的原油产量大概是3000万桶/天,全球原油产量约为7500万桶/天,也就是说,美国占全球原油产量的比重已经上升至12%左右。

  美国原油产量暴增,主要得益于以页岩油技术为依托的致密油(tight oil)产量的增加。美国致密油产量从2008年的不到100万桶/天,到2012年已经翻了一番,为250万桶/天。致密油占美国原油产量的比重由2008年的12%上升至2012年的35%。

  同样,2005年加拿大的油砂产量还不到100万桶/天,如今已经增加到约200万桶/天,而且油砂大多数的增长也是来自2008年之后。

  美国页岩油和加拿大油砂的可盈利成本约在70美元/桶-80美元/桶左右,如今油价已经远远低于这一水平,势必令一些北美油企破产并退出原油市场。短期内只要欧佩克不减产,供需的矛盾仍然会延续,超低油价可能还会维持一段时间。

  2015年1月,美国能源署在最新的《短期能源展望》中预计,2015年布伦特平均油价为58美元/桶,WTI平均油价为55美元/桶。参加“远见杯”全球市场预测的机构认为,2015年一季度末,布伦特油价为50.5美元/桶,WTI油价为47美元/桶左右。也就是说,至少短期内还看不到油价的明显反弹。

  到2015年下半年,全球原油的供需矛盾可能会有明显的改观。一方面,2014年底欧佩克决定半年内不减产,等到时限过去,不排除欧佩克会修改产量的决定,毕竟价格战已经初步显现了效果,而且长期的低油价对欧佩克国家自身也有很大压力。另一方面,一些北美油企在低油价的冲击下纷纷退出原油市场后,北美原油库存和产量会有所下降,供需的矛盾会得到缓解。

  所以,2015年下半年到2016年,或许油价会出现明显的回升。美国能源署预计,2016年,平均的布伦特油价会回升到75美元/桶,平均的WTI油价也会回到70美元/桶左右。

  中国篇:GDP告别7时代

  中国经济的趋势性下行已经成为共识,虽然机构预测2015年中国GDP仍能勉强保住7%,但相信这只是下行的开始。本轮经济下行调整的时间会持续多长,而下降的底部会在哪里?

  在油价和大宗商品暴跌的背景下,中国面临全面通缩的风险越来越现实,2015年1月CPI已经跌破1%。我们应该吸取欧洲的教训,不要等到CPI负增长才采取行动。

  这些年欧美政策的差异告诉我们,政策缺乏及时性、力度和连续性将很难起到较好的经济疗效。在不强刺激和调结构的主基调下,中国的政策都深深地刻上了这些弊端。何时能够改观,与其说是技术问题,不如说是观念问题。

  房地产引领投资继续下探

  经济下行的主要推动力无疑是投资。2014年固定资产投资增长15.7%,比2013年下降了3.9个百分点,如此低的投资增长也只有1999年至2001年出现过,当时中国经济通缩与硬着陆并存。

  参加“远见杯”预测的机构给出的2015年投资增长的平均值为14.5%,比2014年继续下降1.2个百分点。其中,海通证券(600837,股吧)预测最为悲观,认为投资增长会降至12%。

  除了政府主导的基建投资依然保持较好增长外,房地产投资和制造业投资已经非常困难。与过去经济调整的一个重大区别是,中国的房地产市场经历了十多年的繁荣后,已经开始掉头向下。美联储主席耶伦之前在总结金融危机后美国经济为何比以往复苏的慢,复苏的力度弱时,着重强调了房地产是一个核心的原因。

  2014年,中国房地产市场出现了全面下跌,无论是房价、销售额、销售面积,还是房地产投资都出现大幅滑坡,而房地产库存还在节节累高。

  房价下跌已经是普遍现象,在70个大中城市中,平均而言,全国房价2014年12月同比下降4.5%。与2014年11月相比,66个城市新房价格下降;与2013年12月相比,68个城市房价下跌。2014年全国房地产开发投资95036亿元,比上年名义增长10.5%,增速比2013年大幅回落9.3个百分点。在2014年12月,房地产投资历史上首次出现负增长。2014年,商品房销售面积120649万平方米,比上年下降7.6%,而2013年为增长17.3%;商品房销售额76292亿元,下降6.3%,而2013年为增长26.3%。

  自2014年10月实施房地产松绑政策以后,房地产的销售状况有了些许改观。过去当房地产销售回暖之后,就会带来房地产投资的增长,但这一次恐怕短期内很难看到房地产投资的回升。

  一方面,此次房地产销售的略微改善可能不具有持续性;另一方面,房地产的库存非常大,只有库存消化得差不多以后,房地产企业才可能真正的增加投资。商品房待售面积已经从2011年的27194万平方米增加到2014年的62169万平方米,三年时间增长了130%。随着刚需的下降,大量的库存保守估计也要消化三四年。这就决定了,房地产自身的调整将是一个长期而痛苦的过程。

  房地产的火车头一旦开始向某个方向前行,指望政策去扭转房地产的局势非常困难,美联储经过多年的刺激才勉强止住美国房市下跌的势头。所以,指望目前微弱的政策就能够稳住房地产的下行,恐怕不太现实。

  在产能过剩和企业债务高企的背景下,制造业投资已经多年不断下降。2014年制造业投资仅增长13.5%,比2013年下降5个百分点,还不到2011年增速的一半。

  畸形贸易顺差的警示

  2014年经济保住7.4%,很大程度上依赖了超高的贸易顺差。2014年贸易顺差高达3800亿美元,创下历史最高水平,比2013年增长47.7%。

  与金融危机前,出口爆发式增长导致的高顺差不同,目前这种顺差的高增长是极不正常的。顺差高并不一定是好事,要看高顺差是由出口改善带来的,还是由进口萎缩所致。如果是后者,只是说明经济情况变得更加糟糕。2014年中国的出口改善实际上非常有限,贸易顺差的上升正是出口负增长所致。

  2008年金融危机前夕,中国的贸易顺差也由于进口大幅萎缩而屡创新高,随后中国经济遭遇重创。如今超高的畸形贸易顺差再度给我们提出了警示。

  2014年出口增长6.1%,比2013年下降1.7个百分点,反映出全球经济尤其是新兴市场国家经济的下降;但进口仅增长0.4%,比2013年下降了6.8个百分点,内需下降非常明显。这种畸形的贸易特点在2015年可能还会进一步延续,最终只会带来GDP数字上的改善,对企业面毫无益处。

  为什么铜价暴跌、波罗的海干散货指数创出新低、澳大利亚也宣布降息?更多的迹象都指示中国的内需已经跌至冰点。刚刚公布的2015年1月的进口数据惨不忍睹,同比下降19.9%,贸易顺差高达600亿美元,再度创下历史新高。其中,原油进口额同比下滑了41.8%,铁矿砂进口额同比收缩了50.4%。

  政策缺乏及时性、力度和连续性

  最近两年,大大小小的政策似乎不少,“微刺激”、扩大基建投资、定向降准和降息等层出不穷,但效果微乎其微。宏观经济政策的一个重要作用就是刺激投资,通过政策的作用带动私人投资的增长。而这两年只见基建投资涨,私人投资则是每况愈下,可以说政策是完全失败的。

  为什么如此多的政策,最终却并不成功?政策传导机制不畅,经济固有的结构问题影响了政策的效果是一方面原因,更重要的是政策在面对经济下滑时,缺乏及时性、力度和连续性。

  同样的病,及早医治痊愈的可能性自然大,病情拖久了华佗再世也是惘然。早在2014年初,房地产就显现出明显的下滑势头,投资在二三季度加速下滑,PPI两年前就已经显示了工业的通缩,但政策直到2014年10月才开始明显有所行动,比如松绑房地产、降息。

  实施宏观政策很强调前瞻性,一方面为了防患于未然;另一方面因为政策从实施到发挥作用需要很长的时间。而我们的政策,不仅没有前瞻性,甚至大多数时候都是滞后的。

  这两年政策的力度并不强,从新增贷款、货币增速、社会融资和实际利率等角度看,宽松力度不仅非常有限,甚至还有所收紧。

  2014年,广义货币供给量(M2)增长12.2%,比2013年下降了1.4个百分点;狭义货币供给量(M1)增长3.2%,比2013年下降了6.1个百分点。2014年新增人民币贷款9.78万亿元,比2013年增长10%,增速与2013年大致相当,并没有明显加快。2014年社会融资规模不仅没有增长,反而下降4.8%,而2012年仍有20%以上的增长。

  2014年名义利率水平有所下降,10年期国债收益率已经从年初4.5%左右的水平下降到目前3.5%左右,一年下降了约1个百分点。但如果考虑通胀水平也在不断下降,实际利率水平几乎没有降低。CPI同比增长从2014年初的2.5%下降到2015年1月的0.8%。

  最为致命的恐怕还是政策操作缺乏持续性,“拉抽屉”的现象非常明显。当经济下滑势头加剧时,政策就踩踩油门;一旦经济稍微企稳,政策就马上熄火。2014年一季度经济苗头不对,政策在二季度加大了基建投资和信贷的力度,新增贷款同比增速上升到20%以上。但这种状况维持非常短暂,三季度政策迅速回抽,新增贷款同比负增长,投资和工业也随之大幅下挫。看到势头不对,政策在2014年四季度稍微加大油门,不仅松绑了房地产,还两年多首次降息。

  政策的反复使经济活动得不到持续的支持,企业和个人也无法形成稳定的政策和经济预期,它们自然不会增加投资和消费。欧美的政策操作的反差已经给我们提供了很好的借鉴。2008年金融危机后,美国政策一直保持了四五年强有力的刺激,哪怕是2012年经济增长已经恢复到2%以上,美联储仍然陆续推出QE2和QE3,政策保持非常好的连续性。如今,美国也是发达经济体中复苏最好、最稳固的。

  相反,欧洲的政策较为反复,为此也付出了沉重的代价。2011年在欧债危机期间欧央行居然加息,而且2012年之后迅速撤回了之前的刺激,欧洲经济这些年在原地踏步。

  随着中国央行先后下调基准利率和存款准备金率,未来政策的力度和连续性是否会有所增强?经济的事实不难认清,观念的转变恐怕才是困难的根本。

  参加“远见杯”预测的机构对2015年的政策进一步放松持相对保守的态度,平均预测只降息一次。即使在强势美元的背景下,人民币有效汇率已经被动大幅升值,机构们预测的2015年年底人民币对美元的中间价平均值为6.19,仅比2014年年底贬值1%。

(责任编辑:王钠 HN025)
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