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吕世蕴:深化债市功能 支持国家战略

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2015-12-19 15:33:36 来源:和讯网 

  很荣幸受邀参加【国家金融与发展实验室】主办的这次论坛。实验室的成立非常具有前瞻性、战略性,选择债券市场这个主题也十分专业、聚焦。我作为长期从事债券市场建设和实践的工作者,对此也深有体会,在此与大家做一个交流。

  中国的债券市场已经很大了,过去描述它,一般从市场要素的角度,比如规模、品种、发行人、投资人、基础设施等等。这里我想换个角度,结合债市功能的发挥,谈一谈债市未来的发展方向。

  首先看债券市场的融资功能。今年1-10月,各类债券(包括政府债券、金融债券、企业信用债券、资产支持证券、熊猫债等)的净融资额,就是发行额减去到期还本额,是9.05万亿元,预计到年底可达10万亿元;相比“十一五”末2010年全年的2.6万亿元,翻了两番。净融资额代表了债券市场对资本形成的贡献,也是对稳增长实实在在的贡献。这也推动中国债券市场的存量规模上升到国际第三位,仅次于美国和日本。中央国债公司作为债券市场核心基础设施,是支持市场运转的核心平台,支持债券发行,约占净发行量的一半;债券托管量和结算量超过市场总量的七成。这方面中央国债公司发布的数据比较充分,我不再赘述。

  其次,看债券市场的定价功能。分析债券市场光看规模还不够,目前宣传的发展成绩主要都是和规模相关,但实际上更重要的,市场有没有效率要看定价。因为市场配置资源的主要作用渠道就是价格信号。那么,债券市场的价格信号就是利率,它为整个金融市场定价,包括信贷市场、理财市场、衍生品市场,都提供基准参照作用。

  2015年中,人民银行取消了存款利率上限管制,2014年11月,财政部网站正式发布“中国关键期限国债收益率曲线”,今年又升级为“中国国债收益率曲线”,这是贯彻落实十八届三中全会“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”要求的重要举措,该曲线由中央国债公司编制和支持。12月1日,国际货币基金组织(IMF)召开执董会,会议决定将人民币纳入特别提款权的货币篮子。相应的,中央国债公司编制提供的中国国债3个月基准利率将纳入特别提款权利率篮子。IMF《特别提款权定价方法评估报告》确认中央国债公司编制的收益率曲线“整体反映了在岸人民币债券市场信用水平的变化。”

  这些是定价方面的突出成绩,但问题也客观存在,提升空间还很大。首先,涉及国内信用债定价,无担保,市场化,刚性兑付,现在国内债券市场互联互通不够,交易成本被动提高;应推动各类债券品种充分自由交易,为促进市场化定价实质性形成的稳定性创造条件;要重视市场碎片化切割问题,债券基础设施建设目标应集中于如何更加有效率地服务于宏观所需、市场所盼;在中国债券市场统一深化的进程中要注重实体经济主体内生的对金融服务和金融产品的真正需求,支持金融市场创新,同时在风险防控方式上创新,解决监管有效性、国际形象问题。如果市场是分割的,市场产生的价格信号就存在偏差,不能不说这是我们债券市场发展的缺憾。

  定价的另一方面涉及在岸市场和离岸市场的关系。现在人民币离岸市场发展方兴未艾,这是件大好事,但也存在规模、可控性等问题。一个实际问题是:离岸价格和在岸价格不一致,怎么看,怎么办。在外汇市场上,市场已经观察到,离岸汇率引导在岸汇率的趋势。在利率定价方面会不会也出现这种现象。如果出现,又意味着什么,值得深思。我们主张,掌控定价权是金融战略的核心问题之一,要坚持在岸为主,离岸为辅,有机融合。现在境内债券市场加起来体量可观,但如果碎片化的趋势继续,迟迟形成不了符合市场资源有效配置、适应实体经济发展需要的大市场,中国市场的优越性就难以发挥。中国债券市场如果难以攒成一个拳头,就经不起开放的巨浪冲击。

  第三,债券市场支持人民币国际化的功能。人民币要成为真正的国际货币,必须要迈过贸易货币、投资货币、储备货币这几道坎。应该说,贸易货币这一关基本是过关了,人民币国际化顺利进入2.0,也就是战略深化阶段。人民币国际化不是凭空来的,需要载体,债券市场就是这方面比较得力的抓手。现在人民币加入SDR后,人民币国际化如何走稳走强,更加突显债市有序开放的必要。离岸债券市场在全球主要金融中心出现,但规模、机制上都难以满足全部需求。沪港通为境外投资者提供了便捷的投资通道,但从提供全球公共投资品的角度,债券市场开放的分量要重于股市。

  债市稳定性更强,是保障人民币国际化顺利推动的需要,应当优先开放。与股票市场相比,债权融资不会造成资产控制权转移,债市具有固定收益性、低波动性、机构投资特性,是较好的开放标的。债券市场是金融市场的定价基准市场,是开放条件下货币当局调控的主要依托。此外,实现“一带一路”战略构想,需要巨量资金,光靠信贷,无论是商业信贷,还是开放信贷,都是有限的,甚至远远不足,这些也必须从债券市场开放中求解。

  为进一步推进人民币国际化,债市需要有序开放,建议大力推动“债市通”。中央托管机构(CSD)跨境互联是有国际标准规范,也是国际普遍实践。比如,美国与主要发达市场CSD互联,欧洲欧清、明讯和40多个国家地区连接,俄罗斯有面向欧亚CSD的开放连接战略,南非有非洲互联中枢战略,亚洲日韩也积极发展CSD联网。

  中央国债公司已成为人民币国际化的重要支持平台。公司为境外机构托管债券超过6000亿元,占银行间市场境外持有量94%;多次支持亚行、国际金融公司发行熊猫债;现为亚太中央托管组织执行委员会成员;与香港、欧洲明讯试点有单向连接。前不久,配合李克强总理访韩,央行发布的中韩金融合作声明中提出:“在风险可控的前提下,促进中韩债券市场基础设施,包括登记、托管、结算机构之间的互通互联机制建设。”在此指导下,韩国证券托管中心KSD与中央国债公司就互联模式研究达成技术方案共识,为开展“债市通”互联提供了基础。

  “债市通”模式要与开放程度相适应,既要吸收“沪港通”的优先,比如以总体额度代替投资者个体额度限制,以备案代替审批;又要克服“沪港通”对境外投资者情况掌握不够的缺点。可以考虑授予境外中央托管机构结算代理人身份,让境外中央托管机构及其客户均直接在中央国债公司开立账户,不改变现在透明持有的市场框架。开展“债市通”可以促进离岸、在岸市场协调发展,增强人民币债市的影响力,实实在在地促进人民币国际化。

  最后,我想讲一讲债券市场的风险管理功能。担保品是金融市场安全、高效运行的基石,因为债券的流动性强、价值波动相对较小等特点,成为最适合的金融担保品。中央结算公司2011年推出集中化、自动化、专业化的质押券管理服务,专门的系统支持,目前不仅用于债券回购、远期、债券借贷、国债期货等金融交易,而且广泛用于央行公开市场操作、支付系统质押融资、常备借贷便利操作,中央及地方国库现金管理,国家外汇储备管理等政策性工具。

  但从金融市场全局看,债券担保品的使用还不充分。中央国债公司托管债券中最适宜当担保品的政府债券、政策性金融债超过27万亿元,目前担保品实际使用余额不过4万亿元,利用空间很大。这和国际上国债80%以上的使用率相比差距较大,反映出债市深化发展有很大空间,投资人未来在提升人民币市场稳定性方面有很大的潜力。下一步,债券担保品机制完善将成为金融市场风险管理深化的有效工具。

  债券市场还有很多其他重要的功能,比如支持结构调整,配合金融改革,促进科学发展等等。债券市场基础设施的整合优化可以起到独特而又关键的作用,应当在国家战略占有一席之地。我期待国家金融与发展实验室对上述重要问题提供科学有力的成果。谢谢大家。

  

(责任编辑:谢伟锋 )

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