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2017:离“L型”底部仅一步之遥

2016-12-23 06:55:00 第一财经日报 

  [6.5%应是政府必守的经济增长“铁底”。由此,在宏观政策随时准备“托底”的护卫下,经济增速离“L型”底部应该仅一步之遥]

  2016年前三个季度,我国GDP当季度同比增速均保持在6.7%,“L型”底部初见。展望2017年,经济内生动力的培育与“十三五”规划所内含的政策目标之间的互动,将继续勾勒经济在“L型”底部区域运行的形态:从前者来看,经济仍存在下行压力;从后者来看,6.5%应是政府必守的经济增长“铁底”。由此,在宏观政策随时准备“托底”的护卫下,经济增速离“L型”底部应该仅一步之遥。

  通胀会温和上涨

  1.PPI:全年转正,高开低走。

  2016年以来,在低基数和商品价格上涨的共同影响下,PPI同比持续改善,并在2016年9月实现由负转正。历史数据显示,我国PPI与大宗商品(CRB)现货指数同比走势非常一致,且PPI变动滞后于CRB指数约3个月。

  我们发现,当前CRB指数走势与上世纪70年代十分相似。事实上,目前的世界经济形势与上世纪70年代有诸多相似之处,包括世界经济增速趋缓、全球流动性充裕、新兴经济体增速换挡和新兴经济体产能过剩。在产能过剩的背景下,如果缺乏有力的需求支撑,PPI可能如同上世纪70年代末一样,在阶段性改善后再次下跌。

  随着美国候任总统特朗普提出5500亿美元的基建投资计划,市场开始憧憬这可能刺激大宗商品价格。我们的研究发现,特朗普的基建计划要在未来四年或更长时间分批完成,同时考虑美国基础设施建设征地的种种困难,估计短期内对商品需求的实际刺激有限。此外,特朗普提出美国自身应增加能源供给,这恰恰有可能打压油价和其他商品价格。

  此外,由于工业品的可贸易程度较高,人民币汇率变动对国内PPI有较强影响。前一期名义有效汇率变动对当期PPI有显著的负向影响。当前一期人民币升值1%时,当期PPI变动-0.07%。

  在2016年6月以前,人民币有效汇率与美元指数基本呈同向变化。然而,自2016年6月起,二者走势出现了明显的分化:美元指数波动上行,而人民币有效汇率指数逐渐下降。如果2017年人民币汇率弹性继续增强,将对PPI形成一定的支撑。

  总体上看,2017年PPI同比可能出现阶段性改善。由于2016年一季度PPI基数较低,2017年一季度PPI同比可能在低基数的影响下继续反弹,随后逐步回落。

  2.CPI:总体平稳,温和震荡。

  展望2017年,CPI同比温和可控。

  CPI走势受到翘尾因素和新涨价因素的共同影响。2002年至今,每年的CPI同比与翘尾因素的变动方向均完全一致。可见,年度CPI走势很大程度上由翘尾因素决定。

  根据已公布的2016年前10个月CPI环比数据,2017年CPI翘尾因素大约为0.81%,较2016年的0.65%高出0.16个百分点。在翘尾因素变动相对较小的情况下,新涨价因素的重要性就会凸显。

  首先,2017年食品CPI新涨价因素或回落。

  历史数据显示,食品CPI新涨价因素主要受猪价与菜价的影响。2016年猪肉与蔬菜价格上涨背后有共同的推手:快速上涨的人工成本。而农村居民收入增速与GDP增速走势基本一致。随着GDP增速放缓,人工成本的涨幅也将逐渐回落。由此来看,导致猪肉与蔬菜价格快速攀升的原动力将逐步弱化。剔除异常年份后,我们估算,2017年猪价和菜价的新涨价因素大约分别为-5.2%和5.4%。因此,2017年食品新涨价因素可能在1.9%左右,低于2016年的2.6%。

  其次,2017年非食品CPI新涨价因素可能略低于2016年。

  非食品新涨价因素主要受房租与交通燃料价格影响。

  油价方面,一方面受冻产和需求改善的影响,2017年油价有望继续反弹;但另外一方面,EIA数据显示,目前原油和石油制品库存虽然有所下降,但仍处于历史高位,加之页岩油的竞争压力,导致油价反弹的空间相对有限。因此,交通燃料价格的新涨价因素可能与2016年持平,在3.3%左右,对应2017年布伦特油价平均约为50美元/桶。

  房租价格的变动与住宅价格走势密切相关。2016年“十一”前后,我国多个城市出台了严格的楼市调控政策。随着楼市政策的收紧,2017年房价上涨动力不足,因此租金价格不会面临较强的上涨压力。我们推测2017年房租新涨价因素可能略低于2016年的1.9%,在1.6%左右。

  因此,2017年非食品CPI新涨价因素可能在0.8%左右,低于2016年的0.9%。

  从季度数据看,2017年CPI可能呈现震荡走势。由于2017年1月翘尾因素较高,再加上春节错位以及潜在的“拉尼娜”气候的影响,届时可能出现2017年的月度CPI高点;随着春节效应和“拉尼娜”影响减弱,随后几个月CPI或回落;到了年中,由于翘尾因素走高,CPI可能出现反弹,而到第四季度,CPI或又随着翘尾因素走低而再次回落。

  固定资产投资:阶梯下行

  截至2016年9月,中国固定资产投资完成额累计同比增长8.2%,较2015年末下降1.8个百分点。投资增速的下滑在一定程度上是因为辽宁数据挤水分。假设2016年辽宁投资增速持平于2015年的-27.8%,即辽宁没有挤水分,则从2015年第三季度开始,投资增速就已在10%附近走平。

  回顾历史,自2010年以来,投资增速也曾多次出现过短暂企稳,但最终都未能真正稳住:2010~2011年,投资增速在25%左右走平;2012~2013年,投资增速在20%左右再度走平。两次“企稳”都位于整数关口,持续时间分别为15个月和18个月,但都于年初开始破位下行。

  2010年以来,投资下行的大趋势是由制造业投资的持续放缓引起的,而其多次短暂企稳则要归功于房地产和基建的“交替”发力。2010年、2013年、2016年的房地产上行周期分别对应固定资产投资的三次“企稳”,而在其他期间,都是基建投资发力,对投资起到托底作用。

  2017年固定资产投资增速是继续站在2016年的平台上,还是再度平滑迈向下一个平台?我们需要依次对制造业投资、房地产投资和基建投资的走势进行研判。

  1.制造业投资:下行趋势难逆转。

  2016年前9个月制造业投资累计同比增长3.1%,低于2015年底的8.1%,自2012年以来连续第5年出现放缓。在目前淘汰旧产能的过程中,企业很难新增投资,第二产业固定资产投资更容易出现放缓。

  2.房地产投资:供地增多温和放缓。

  随着国庆前后房地产调控的密集出台,未来房地产投资大概率会放缓。因此,需要关注的重点就是放缓速度会有多快。

  当前,政府在扩大供地方面应该有更为强烈的意愿。如果政府加大土地供应力度成为现实,在房地产开发商对诸多城市地产依然强烈看好的情况下,可能会对房地产的新开工起到积极作用,并使房地产投资下滑的速度变得相对平缓。

  3.基建投资:寄望PPP和PSL。

  2016年1~9月,基建投资增速基本维持在20%左右的高位,固定资产投资一半以上的增量由基建贡献,而2008年“四万亿”刺激计划下基建对固定资产投资的贡献率也只有35%,这是因为当时基建投资的增长有效带动了非基建投资的增长。

  我们根据包含GDP增速(不变价)、社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速、出口增速、进口增速、PPI和CPI的模型测算,假定2017年的经济增长不低于6.5%,那么,固定资产投资至少应维持6.5%左右的增速。同时,预计2017年制造业投资和房地产投资增速均在1.0%左右,由此,基建投资增速需达17.4%。

  上述基建投资目标能否实现,从根本上说,要取决于资金来源状况。

  服务业再次爆发可能性低

  目前第二产业(含建筑业)占比仅为四成左右,第三产业占比已超过五成。第三产业的主要构成行业为批发零售业、金融业、房地产业和公共服务业等。展望2017年,服务业在担当稳增长重任上面也面临挑战(图1)。

  第一,金融业。牛市不再,增速难以持续走高。2015年时股市繁荣曾拉动金融业增速大幅走高,缓解了GDP下行压力。从当前时点看,股市相对债市的估值溢价基本处于过去五年均值水平。随着PPI反弹,2017年企业盈利状况或趋于改善,这有助于股市走强(图2)。不过,考虑到目前严控杠杆和政策当局期待“慢牛”,如果估值快速提升的动力不足,那么,股指2017年年内的上涨幅度就不会很大,从而金融业GDP增速就难以持续走高。

  第二,房地产。受房地产调控影响,2017年商品房销售增速将回落,这意味着第三产业中的房地产业增速将放缓。

  第三,批发和零售业、住宿和餐饮业。2017年消费品零售增速或放缓,这意味着与之相关的批发零售业和住宿餐饮业增速将回落。

  第四,其他服务业。受政府债务遭遇瓶颈、房地产调控冲击土地收入等影响,2017年广义政府性支出增速或放缓,这意味着其他服务业(主要是政府服务)增速可能下降。

  政策展望

  在货币政策方面,预计2017年货币政策基调仍然稳健。对总量来说,M2和社会融资存量增速目标仍与2016年的13%一致。对于基准利率来说,观察历史上央行的操作可以发现,大部分降息都集中在经济下行压力最大的时期,而在经济下行周期末期,就几乎不降息或最多1次。同时考虑到2017年CPI将持续高于1.5%的一年期定存基准利率,存贷款基准利率应该不会做出调整。对于法定存款准备金率来说,为保持基建投资稳定,2017年PSL操作规模或有较大增加,这同时将向市场投放大量流动性,从流动性量的平补角度,降准的必要性将由此有所减弱。对于汇率来说,由于目前人民币实际有效汇率仍高估,因此2017年汇率弹性或继续增强。

  在财政政策方面,为应对经济潜在的下行压力,基建投资仍需保持一定增速。但随着基建投资盘子的扩大,维持一定增速需要更多的资金投入,为此,2017年PSL、PPP等工具或得到更加广泛运用。

  在财税改革方面,2017年将继续深化税制改革,比如加快个税改革,从以个人为纳税单位转向以家庭为纳税单位,通过增加专项扣除进一步降低中低收入者税负。2017年还将继续推进央地政府间财政关系的改革,比如,进一步完善中央地方的转移支付制度,将“中央不兜底地方债务”落到实处等。

  (作者鲁政委兴业银行(601166,股吧)首席经济学家;其余系兴业研究分析师及助理分析师)

(责任编辑:柳苏源 HN091)
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