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总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要2017.6.18

2017-06-19 15:42:44 和讯名家 

  

    本文首发于微信公众号:轩言全球宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
  

  宏观首席分析师:谢亚轩

  宏观组观点:上兵伐谋——逆周期因子的引入有效推升人民币汇率

  过去的一个月,人民币即期汇率从2017年4月末的6.8973上升到5月末的6.8210,回升幅度达1.1%。我们在此前的报告中已经分析过,5月人民币汇率回升的充分条件是美元指数回落,当月美元指数下降2.1%。而触发因素或者是必要条件之一是逆周期因子的引入,根据我们的测算,该因子在引入后的20个交易日中每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点,或者0.0089。根据人民币汇率决定的“三因素”模型,人民币汇率5月的回升对应怎样的外汇市场供求状况成为此前市场关注的一个问题:汇率的回升多大程度上是前面两个因素所造成?还是很大程度是央行加大在外汇市场的干预力度,强行改变外汇市场供求状况所带来的影响?毫无疑问,通过强行干预带来的汇率回升需要消耗更多外汇储备,也不能够让市场完全信服。

  5月的跨境资本流动数据给我们答案,5月的汇率回升以外汇市场供求基本稳定为前提,央行并未加大市场干预力度,汇率回升的主因在于美元指数的回落和逆周期因子的引入。

  为何这样讲?首先,月初公布的外汇储备数据显示,5月外储余额环比上升240亿美元,尽管其中汇率折算等因素贡献超过190亿美元,但反过来也说明由于央行干预等交易因素带来的储备余额变化不大。

  其次,上周五公布的代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1178亿元人民币,降幅较4月扩大152亿元,其中,银行代客结售汇逆差852亿元,自身结售汇逆差325亿元。降幅扩大贡献主要来自银行自身结售汇逆差的扩大,这可能是境外上市银行需在年中购汇支付红利。此外,涉外收付款差额-1501亿元,较4月降幅扩大446亿元,主要受人民币涉外支出增加491亿元的影响。企业和居民的结售汇意愿稳定,5月结汇率62.7%与4月持平,购汇率67.4%较4月的67.8%有所下降。

  第三,5月代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅收窄。当月央行外汇占款仅下降-293亿元,较4月收窄127亿元。从跨境资本流动数据,特别是外汇占款数据,综合来判断,5月逆周期因子确实起效,引入后有效推升了人民币汇率,可谓上兵伐谋,不战而屈人之兵。

  未来外汇占款回升具备充分条件但不具备必要条件。市场关注逆周期因子的引入能不能改善外汇市场供求状况,能不能带来外汇占款持续回升?我认为,外汇占款难以出现系统性,持续性的回升。主要原因是,外汇占款持续回升的充分条件的确是外汇市场的供求状况显著改善,外汇的供应大于需求。这个充分条件,下半年有可能阶段性出现。而外汇占款持续回升的必要条件是央行重新在外汇市场上干预,买入市场上“多”出来的外汇,向市场上投放人民币(外汇占款)。但是,我猜测央行对人民币汇率的态度是希望能够提升汇率的弹性,让汇率能够真正能升能降,最终实现清洁浮动。如果下半年外汇市场供求状况明显改善,央行可能选择让汇率回升而不是选择买入外汇。因此,外汇占款回升的充分条件可能具备,但必要条件不具备。

  固收首席分析师:徐寒飞

  固收组观点:存单利率下行才刚刚开始

  1、短期来看,市场上涨的原因就是同业存单的“价量拐点”。反过来同业存单出现“量缩价涨”对债券有负面影响。对于复杂的利率走势来说,短期的走势只能是线性拟合,这意味着只能用“简单粗暴”的逻辑来解释和预测行情走势(单变量线性),而不能“过度复杂”的逻辑来解释和预测行情走势(多变量非线性)。本轮行情的最直接的原因就是同业存单的“价量拐点”,因此今日同业存单一级发行利率出现了“量缩价涨”的现象,也当然使得债券市场跟随调整。

  那么,更进一步的推演,同业存单的量和价的走势是会继续沿着前期的“量增价跌”的方向走,还是会重新出现变化。我们认为,金融去杠杆的大背景下,金融机构确实是在资产和负债两端进行调整,前期通过“资产价格下跌”和“负债成本飙升”来降低杠杆,如果从4月份算起,持续的时间超过2个月。在6月份出现了逆转,这并非偶然。原因在于宏观基本面和金融数据都显示,下半年的需求并不乐观,资产端的增速很可能出现超预期的回落,资产负债之间的缺口有望缩小(而且是以资产端的增速下降来实现的)。

  这意味着,即使是我们看到6月份,9月份仍然会有“季末冲击”,但是同业存单的“量”和“价”所表示的机构去杠杆的程度边际减弱的大趋势不会变化。我们认为,这一轮同业存单的利率下行幅度至少在50bp左右(绝对水平在4.5%,其实仍然是高位),当前的发行利率反弹只是下跌过程中的一个小波动而已。

  2、联储加息之后,央行并未调整公开市场操作的利率水平。我们之前判断,本次联储加息之后,央行不会像3月份那样“跟随”加息,很可能保持不变,主要原因包括国内利率已经“透支”了加息,当前的汇率环境偏好,去杠杆要求资金面保持平稳,国内基本面走软等等。前瞻性的来看,考虑到M2增速低于10%,而且去杠杆挤出了“非信贷融资”,当下半年社融出现明显回落时,不排除央行为了维持融资稳定,微调当前货币政策方向,适度放水甚至下调操作利率的概率也在上升。

  3、当前是债券市场的比较好的配置时机。由于同业存单的冲击,债券收益率曲线与资金成本之间的利差大幅扩大,而由于去杠杆政策,信用利差也有明显扩大。这意味着“流动性溢价”、“信用溢价”、“债券-资金成本溢价”都位于比较高的位置,整体市场的“安全边际”相当高,只是行情比较慢而已,而且“犹犹豫豫”和“跌跌撞撞”正是行情初期启动的标志。

  市场的适当“回踩”,有可能是前期的上涨有些过快,需要整固。不过,我们认为,收益率的下行才刚刚开始,“安全边际”比较高的债券市场,未来的走势值得期待。

  策略分析师:陈刚

  策略组观点:从美日80年代十倍股诞生环境看A股当前最大机会

  我们在年初《“漂亮50”启示录——兼论A股蓝筹长期配置价值》前瞻并独家提示了消费蓝筹的大机会。我们在这个时点,推出第二篇关于消费股深度报告。本篇报告回顾了美国日本十倍牛股的诞生背景。并结合中国实际情况,定义了大众消费升级的五大趋势。我们相信,未来五年很多十倍牛股就在这些行业中。

  1、 20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年,彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨,工业化告一段落,科技产业崛起前夜,同时社会保障制度逐步完善,人口结构大幅切换,成为提升消费需求的源动力,消费结构上来看,对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升,消费者开始注重精神消费、注重长远规划,同时收入水平不断提高,消费倾向也不断提高;从股票市场来看,消费细分行业涨幅惊人,具有一定估值溢价,但涨幅大部分由EPS驱动,同时大部分消费牛股起步市值低,多成长为各自细分领域龙头。

  2、对于日本来说,1970年前后日本劳动力人口见顶,1978年日本人均GDP突破8000美元,同时宏观经济增速也面临换档,七十年代后储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势,在这个阶段,消费股、科技股逐步崛起,代表性行业是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。

  与美国不同的是,日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀,促使居民加大消费力度。

  3、与美、日对比,中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化,还是在人均GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方:1、首先中国的经济以2010年为分水岭增速换档;2、从人口结构来看,中国劳动力人口达到顶峰的时期是同样是2010年;3、中国于2015年正式突破人均GDP8000美元;4、高房价带来的财富效应;5、经济逐步转向依靠消费驱动。从居民财富的角度来看,过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产,同时居民储蓄率偏高,消费率偏低。当人口拐点出现、政府调控政策以打击房屋投资属性的大背景下,地产销售大概率见顶,居民消费倾向存在较大提升可能和提升空间。

  4、三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底,处于近二十年来的低位区间,此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动下,剔除食品后的CPI持续反弹。在这样长中短期因素叠加的背景之下,我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

  综合以上我们提出未来中国五大消费趋势(品质消费、老年(健康)消费、娱乐消费、孩童消费、简单消费),并梳理了细分方向(23个)和标的(58个),这些行业具有以下共同特征:一、市场空间巨大,并且市场空间还在不断扩大;二、行业竞争格局分散,优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升;三、行业内公司市值偏小,相对于如此大的市场,市值成长空间巨大。鉴于此,我们认为上述领域,未来五年出现五倍大牛股的概率远高于其他行业,或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

  非银首席分析师:郑积沙

  非银组观点:保险4月数据解读:保费增速平稳,价值增长无忧

  1、行业保费增速平稳,财险业务出现好转。2017年1-4月份行业、人身险、财产险累计原保费收入分别为17996亿(+28%)、14808亿(+32.27%)、3188亿(+10.52%)。4月单月行业、人身险、财产险原保费收入分别为2130亿(+1%)、1344亿(-2%)、786亿(+8%)。行业原保费和人身险原保费维持高位稳定,财险业务好转势头持续发酵。

  2、寿险市场集中度显著提升,上市寿险公司竞争优势得到强化。由于2017年4月1日起,不符合2016年9月中短存续期产品政策的产品均被停售,中小保险公司规模保费大幅下滑。2017年1-4月四家上市保险公司的人身寿险市场份额从2016年的35.7%提升至38.1%,结束了自2013年以来的快速下滑形式。

  3、商车费改助力财险业务回暖。6月9日,保监会下发《关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》,下调商业车险费率浮动系数下限,又根据不同地区的保险公司综合费用率水平,分四大区域调整车险费率,通过市场化手段进一步提高行业效益,在优化政策的同时配合严厉监管,不断促使保险公司转向良性的市场化发展。

  4、保险保障属性不断回归,业务质量不断提升。(1)前四个月产险业务赔款1491.26亿元,同比增长4.03%,把赔款给付占原保费比例作为观察指标,17年前四月产险、寿险、健康险和意外险相比去年同期下降了2.9%、2.8%、0.2%和0.6%,业务质量不断提升。(2)人身险方面,万能和投连下滑61%和74%,寿险行业原保费、万能和投连分别占83%、16%和1%,16年同期为60%、38%和2%,严控中短存续期产品倒逼寿险行业业务结构转型。

  5、利率上行,投资端压力缓解。(1)今年以来债券配置价值在不断提升,十年国债的收益率已从 2016 年最低点 2.65%,目前已经飙升至 3.5%附近,市场上一些金融债收益率涨至 4%以上, 固收类收益率的提升可缓解新业务保费、续期保费和到期资产投资再配置的压力。假设权益投资平稳,利率上升缓解了险资的资产配置压力。(2)2017 年 4 月,各券种债券收益率曲线有所上行。国债收益率曲线、政策性银行债、企业债和中短期票据收益率曲线普遍上行。分券种来看,国债、政策性银行债、企业债(AAA) 和中短期票据(AAA)各关键期限点(不含隔夜收益率)本月末较上月末平均上行20.17BP、 10.21BP、12.78BP 和 12.43BP。整体上 17 年前四个月新配置的资产投资收益在边际上持续改善。

  6、投资建议:总体来看前四个月保险行业增长稳定,包括行业保费平稳增长,市场格局稳定,业务质量不断提高,同时利率上行缓解投资压力等;此外强监管背景下对于上市合规保险的竞争生态明显改善,价值增长无虞。并且当前上市保险股价包含2.7倍左右的新业务价值,与自2011年以来平均倍数6.8仍有差距,且未来内含价值每年15%稳定增长可期。个股推荐:新华保险(601336,股吧)(转型加深下业务质量持续改善,价值快速增长)、中国平安(601318,股吧)(基本面扎实、业绩持续高增长)、中国人寿(601628,股吧)(寿险龙头、150万代理人保障产能提升)和中国太保(601601,股吧)(多元保险布局、寿险业务加速发展)。

  地产首席分析师:赵可

  地产组观点:行业持续调整通道而非拐点初现,持续逆向投资

  1、强调行业持续调整通道而非拐点初现

  近期市场上有声音认为投资和新开工拐点初现,这是对地产数据的趋势和波动没有搞清楚的缘故,强调不要把短期市场的波动解读为拐点的到来,我们认为行业持续处于调整通道中而非拐点初现。

  销量:销量当月同比有所反弹(体现波动), 季调同比持续下降(反映趋势),不应将波动解读为趋势性变化。强调销量从16Q1起持续位于下行通道,底部在17Q4~18Q1。销量是房地产指标传导体系中最左侧核心变量,销量见底意味着行业从18年到19年仍将缓慢复苏(复苏斜率较上一轮小周期更为平缓):

  1)对行业而言:行业并非处于中周期下行通道,而是处于中周期上行通道间的必经调整。

  2)对房地产股票而言:超额收益处于行业衰退末端和复苏前端,因此行业整体指数性的行情机会在今年3季度往后。

  投资和新开工:5月数据向下调整不应解释为拐点初期。强调本轮周期新开工的高点与销量顶点基本重合(16Q1),投资的高点则位于16Q4。过去新开工一般滞后销量1-2个季度,而本轮周期新开工基本同步,主因是地产商本身对行业库存去化的担忧,导致销量稍有变化,新开工也随之下降,这也是为什么新开工增速虽然调整但仍持续高位(变化斜率极低),即之前的过度谨慎导致新开工从16Q1至今仍处于缓慢释放的过程中,而这种释放或将持续到3季度往后,然后才出现相对较为明显的调整。

  这也意味着3季度地产上游的表现或好于下游。新开工和投资由于行业本身这种滞后性的原因,处于被动补库存阶段,导致房地产对上游的释放并没有完全被市场解读到。这也是为什么在几周前我们就强调未来一季度地产上游的表现或好于下游。

  资金来源:持续位于下降通道。投资下降快于资金来源,导致资金来源对投资保障系数处于提升阶段,这也是地产商 近期资金链仍维持较为不错的水平,并继续拿地以及对已有项目继续投入的原因。

  另外,新开工和投资增速在未来一两个月仍可能反弹,而此时将数据解读为拐点明显是失误,应认清行业调整通道早就来临,短期或有波动但不改下行趋势。

  2、配置建议:持续逆向投资

  强调逆向投资逻辑的思路:也即高折价被低估的具有安全边际的地产股票,去年amc概念下的信达地产(600657,股吧)、6-8月的保险举牌行情都遵循这一朴素逻辑以及今年两大区域行情 (粤港澳湾区&雄安新区),我们能在这3次机会左侧强调响应蓝筹白马的几乎也因坚持了这个逻辑,未来一个季度仍然有效。

  对于逆向投资,大家也都是有很多经典解释的:价位较高的概念股不可能带来高额的回报,真正的蓝筹股为逆向股票; 正面误差可以让最差的逆向股增值,对最优股影响很小。这是也我们为什么反复强调逆向投资逻辑的原因,在未来股票组合选取上仍应秉承逆向投资逻辑。

  推荐配置:

  价值蓝筹关注【华侨城(我们唯一左侧持续推荐)】,安全边际与积极变化兼备、低周转到高周转、湾区概念价值型标的。

  白马关注【华发】,安全边际、本轮周期折价在30%、湾区概念价值型标的。

  短期品种关注【阳光城(000671,股吧)】,销售冲规模、结算有保障、折价水平高、大股东增持行为、符合逆向投资逻辑。

  中等规模关注【 新城、华发】;房地产新经济的长牛股摇篮:物流领域【南山、东百】、长租领域【世联】;大金融关注房地产基金稀缺标的【嘉宝集团(600622,股吧)】。

  文章来源:微信公众号 轩言全球宏观

(责任编辑:何一华 HN110)
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