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九泰证券:“出口+消费”驱动 偏执看空中国经济必犯大错

2017-07-17 12:48:32 新浪网 

  原标题:“出口+消费”驱动,“二次探底”证伪,如何理解发电量与工业增加值的背离?

  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  中国二季度GDP同比 6.9%,预期 6.8%,前值 6.9%;中国6月规模以上工业增加值同比 7.6%,预期 6.5%,前值6.5%;中国6月社会消费品零售总额同比 11%,预期 10.6%,前值 10.7%;1-6月份,全国房地产开发投资同比名义增长8.5%,增速比1-5月份回落0.3个百分点;1-6月份,全国固定资产投资同比增长8.6%,增速与1-5月份持平。

  一、“出口+消费”驱动,偏执看空中国经济必犯大错

  我们在2016年初提出“中国经济L型拐点已过,偏执看空中囯经济必犯大错”,此后不断得到数据验证。2017年二季度GDP同比6.9%,6月工业增加值7.6%,社零总额同比11%,均超市场预期,再次验证“中国经济L型拐点已过”。

  从经济结构上看,目前中国经济驱动力已经切换到“出口+消费”,这是一个更为可喜、可持续的变化。

  2016年中国经济主要靠房地产拉动,2017年房地产投资开始回落,市场对经济预期转向悲观,“二次探底”的提法不绝于耳。但我们在2017年初提出2017年最让市场意外的将是出口(详见报告《避免误读12月进出口,高基数暂时拉低,未来将爆发式增长》,2017年1月),事实证明确实如此,出口快速回升成为对冲房地产和投资下滑的重要动力。6月出口交货值同比11.7%,为2012年11月以来第二高值,是经济数据超市场预期的重要原因。

  消费的回暖是趋势性的,尽管其中存在较多波动。从长周期来看,2016年二季度开始,消费进入趋势性回升,我们认为与中国经济整体滞后相关,并形成正向反馈。从历史上看,消费滞后于工业回暖,因为工业回暖需要通过预期途径、工资途径等才能传导至消费。6月社零同比超市场预期,创2016年2月以来新高,消费回暖将进一步正反馈到经济回暖。

  房地产投资1-6月累计同比继续下滑,但6月当月同比却是回升的,这实际意味着房地产投资好于市场预期,此外房地产销售也出现回暖,这也在市场预期之外。从累计同比看,房地产投资从4月开始趋势性下滑,但与1-4月高增速有很大关系。从当月同比看,6月房地产投资同比7.9%,高于5月的7.3%,房地产投资增速并未呈现加速下滑态势,反而有走稳迹象,这实际上是超市场预期的。从房地产销售看,1-6月销售额同比增速21.5%,房地产销售开始回暖,在如此高位就开始回升,同样超市场预期。房地产数据似乎表明,尽管回到过去的高增速是不可能的,但是在相对高位企稳的可能性在增加,房地产调控对销售和投资的效果在边际减弱。

  整体上看,中国经济拉动力开始切换为“出口+消费”,经济结构进一步向好,同时房地产有企稳迹象,这意味着中国经济“二次探底”并不存在,偏执看空中国经济必犯大错。

  二、如何理解工业增加值与发电量的背离?

  市场预测工业增加值主要有两种办法:一是从PMI预测,6月PMI为51.7,是2017年以来第二高值,这意味着工业增加值应当不错;二是从发电耗煤量预测,逻辑是“发电耗煤量-发电量-工业增加值”,6月发电耗煤量同比较5月明显下滑,由此预测6月经济应当不好。

  上述两种预测方法的对6月的预测结果是矛盾的,6月工业增加值表明PMI预测获得了胜利,甚至比通过PMI预测的数据还要好。那么通过发电耗煤量预测,究竟问题出在哪里?

  我们可以发现,6月发电量增速确实不高,6月发电量同比增速仅为5.2%,为2016年7月以来倒数第二,这表明,问题并不在“发电耗煤量-发电量”,而在于发电量与工业增加值背离。

  图1 工业增加值回升,但发电量增速回落

我们的理解是,“低发电量+高工业增加值”表明轻工业增速高,而重工业增速低,这与“出口+消费”驱动的结构是匹配的。分行业看,高于平均增速的行业是食品、医药、通用设备、专用设备、汽车、电器、计算机,而低于平均增速的行业是采矿业、黑色、非金属矿物、化工,这也符合“出口+消费”的需求结构。

  我们的理解是,“低发电量+高工业增加值”表明轻工业增速高,而重工业增速低,这与“出口+消费”驱动的结构是匹配的。分行业看,高于平均增速的行业是食品、医药、通用设备、专用设备、汽车、电器、计算机,而低于平均增速的行业是采矿业、黑色、非金属矿物、化工,这也符合“出口+消费”的需求结构。

  再回顾2016年三、四季度,当时呈现“高发电量+底工业增加值”,可能与当时经济结构主要是房地产回暖有关,也可能与2016年夏季异常高温有关。随着经济结构的变化,以及异常因素的消失,工业增加值与发电量的缺口在收窄。

  我们猜测,如果未来经济回暖仍然是“出口+消费”驱动,且随着7月发电量高基数效应显现,未来工业增加值与发电量的背离将长期存在,预测工业增加值应当更看重PMI。

  三、货币政策中性与“股债双慢牛”

  6月经济数据显著超市场预期,市场对于货币政策收紧的担忧将有所增强。但我们仍然认为,货币政策大概率走平,而不会收紧。我们的逻辑包括:

  一是“监管协调2.0”背景下,监管政策已经趋严,货币政策没有进一步收紧的必要。同时,货币政策收紧与降低实体经济融资成本、发展多层次资本市场明显违背(详见报告《不懂金融工作会议的七大信号,你就out了!!》,作者邓海清,陈曦)。

  二是目前货币政策已经处于中性范畴,无论从货币市场利率中枢,还是从债券市场利率中枢,均可发现目前货币政策确实已经“稳健中性”。中国货币市场7天利率中枢大约在3.2%,十年期国债收益率中枢大约在3.4%,目前已经在这一中枢之上。

  从历史上看,货币政策从中性到收紧,至少需要“经济过热”、“通胀高企”、“金融系统风险过高”三者其中之一,而目前三种情况均为出现,且防范金融系统风险主要让渡至监管政策。

  对于金融市场,我们依然长期看好“股债双慢牛”。

  股市的短期逻辑可能是“经济去杠杆”的潜在利空,或者加快A股融资功能导致的抽血效应、壳价值下降预期,但我们认为中国经济长期向好的方向并未改变,股市最终会回归基本面逻辑。从发展多层次资本市场看,一个长期熊市也不可能支持股市融资功能。从货币政策角度,利率持续上行的可能目前尚不存在,整体的估值向下重估可能性并不高。我们继续长期看好中国股市健康牛。

  对于债券市场,我们认为核心逻辑是“两个预期差”:一是“货币政策和监管预期差”,二是“经济增长预期差”,两者对债市影响相反,前者利多,后者利空。

  货币政策和监管的预期差,是指货币政策不会如市场预期般持续收紧,监管政策核心是穿透监管,对于同业业务全面否定的市场预期可能会有所修正。我们认为,货币政策中枢决定债券市场中枢,从历史上看十年期国债收益率与货币市场7天回购利率趋同,与历史中枢和货币市场利率相比,目前国债收益率仍然偏高,存在向下空间。

  经济增长预期差,是指偏执看空经济而做多债市是错误的,市场对接经济的过度悲观预期需要修正,这利空债市,这也是我们之所以反复强调“没有疯牛”,只可能有“震荡慢牛”的原因。

  整体上讲,我们仍然认为债券市场是“震荡慢牛”,我们认为货币政策是债市最终的决定因素,在没有经济过热、通胀高企,且监管已经趋严的情况下,目前的货币政策中性不会发生变化,因此债券市场不会“债熊”。同时,由于市场的经济悲观预期需要修正,货币政策不存在重回2015-2016年宽松的可能,债市“疯牛”也不存在。

(责任编辑:何一华 HN110)
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