我已授权

注册

论坛模块一|中国债券市场:结构改革与功能转型

2018-01-13 17:34:59 和讯网 

论坛模块一现场
论坛模块一现场

  和讯网消息 1月13日,由中国人民大学金融与证券研究所中国资本市场论坛在京举行,本届论坛的主题为“中国资本市场:股市与债市的协调发展”,和讯网作为特邀媒体对论坛进行报道。

  论坛模块一的议题是:中国债券市场:结构改革与功能转型。该模块由中国人民大学金融政策研究中心主任瞿强教授主持。参与该模块演讲与讨论的专家有:清华大学经济管理学院宋逢明教授、国务院发展研究中心宏观部巡视员魏加宁研究员、中国社会科学院大学经济学院李永森教授、国家开发银行高级专家曹红辉研究员、中银香港首席经济学家鄂志寰女士。以下是论坛模块一实录:

  瞿强:很抱歉,大家听了一上午、一中午比较辛苦了,下午第一板块是债券,平常老百姓(603883,股吧)对债券接触相对少一点,但是我想提醒大家,债券和大家绝对不是没有关系的,股票风险大把钱存在银行,你买理财产品了,对不起,理财产品的后面也都是买债去了,或者大部分的,或者标准化产品。而且我提醒大家,现在监管的很严,让银行的理财都变成了净值化的可以波动了,科技从个人资产管理的角度密切关注,钱到了银行,银行的钱到了债,债对你未来钱的影响,净值管理很严,不止损,保本的话,处罚很厉害,请大家注意未来一段时间各个时间段的对银行的处罚已经开始了,挨个排着队。我们金融储蓄向投资转换,通常我们说银行、股票这些,债券是银行非常重要的一大块,我们通常把资本市场,有的时候就习惯上等同于股票市场。早上我看李扬说了中国资本市场向何处去,实际上说的都是股票市场,他没有说到债券,这就是约定俗成了。实际上债是市场非常大的一块,债券为什么很重要,一会儿我们几个演讲嘉宾会陆陆续续的提到,因为债券是可交易的,他是可包容的、可交易的,而且一交易它的期限比较长,交易过程当中,能够发现资金的价格、定价,这是它非常重要的功能。同时从财富管理角度来讲,我们一方面想冒险,承担风险获得好收益的股票,另外人性当中也有安全的一面,就是买债,这都是非常重要的一大块,还有我们鄂志寰女士是中银香港的首席经济学家他会介绍债券市场的开放和人民币国际化的关系,夏天下午的债券市场内容看起来比较的小众,实际上关系重大,除了关系到金融体系,也关系到个人财富。下面我们有请我们的几位嘉宾:

  国家开发银行高级专家曹红辉研究员

  中银香港首席经济学家鄂志寰女士

  中国社会科学院大学经济学院李永森教授

  人大经济学院经济所联席所长毛振华先生

  清华大学经济管理学院宋逢明

  发言顺序按照作为来,宋老师离得最近先发言,有几各大学里面的,大学里面有一个基本特点,就是要用PPT,而且会讲模型的,所以大家有一点准备。但是我的基本建议是每当会场人数超过100以上,模型就有点危险,所以看你们怎么协调这个困难。

  宋逢明:各位来宾,我非常高兴又一次能够来到人民大学参加吴晓求所主办的中国资本市场论坛,这个论坛非常海内外,是在金融界是最有影响力的论坛,我曾经对它的评价是中国资本市场发展的指路明灯。我是老朋友了,我也不多讲客套话了。讲这个题目想站在更加宏观一点角度讲,所以根本没有模型。

  因为我是比较相信R·Merton叫做结构与功能经济学的,就是Structure and functional Economics,所以我想首先从中国特色的金融机构来讨论我们的股市和债市。

  首先要讨论一个有点正义性的问题,什么是金融?传统观点说金融就是资金融通,说穿了就是投资与融资,按照现在的金融观点,实际上就是R·Merton所说的金融是在时间和风险两个维度深配置资源。所以金融是资源配置的风险管理和化解,所以风险是金融最核心的问题,也是金融的第一功能目标。

  现在我们看看中国和美国的金融结构是不一样的,美国的金融结构简略来说,是以资本市场的直接融资为主体的,资本市场的直接融资为主体的这样的金融,它的风险管理和化解依靠的是什么呢?依靠是发展出强大的衍生工具市场,来转移配置风险。它力图将各种风险有转变为市场的价格风险,比如最典型的CDS市场,要把信用风险也转变成为CDS的市场价格,用它来转移和配置风险。

  中国的金融机构,大家都知道,我们是以商业银行体系为主体的,这样一个金融机构,这个金融机构它的特点,现在很明显的,衍生市场并不发达,而且我们的衍生工具市场,在风险管理方面的作用是很小的,这是事实。但是中国金融近年来有一个非常明显的特点,可能被很多人所忽略,实际上就是它蓬勃发展一个不良资产市场来处置和化解风险。

  2002年的时候,中国人民银行委托我和摩根斯坦利组织过一个发展中国不良市场研讨会,当时还是从政策性处置的角度考虑的,现在我们不良资产市场的发展非常的迅猛,今天上午中国最大的资产管理公司,华融资产管理公司的董事长赖小民先生,华融证券还是这次赞助商之一,参加了这个会议,我想跟大家介绍,我们应该着重介绍一下这样的金融机构。

  引得她们的把所有的都介绍为资产问题,就是他没有很好的解决宫刑问题,次贷危机的时候CDS失去了流动性,流动性风险的管理和化解对美国金融机构公司并不是十分擅长。我们中国不良资产市场,着重化解的就是流动性问题。

  不良资产的工作机制是这样的,不良信贷资产从商业银行的资产负债表剥离来投入不良资产市场竞拍。因为我们商业银行股改以后,特别是我们国有控股大型商业银行股改以后都进行了上市,上市以后资本市场对银行资产质量高度关注,一旦出现不良资产,如果不剥离的话就会因为不良率的大幅度的上涨,这样就会引起资本市场的动荡。要依靠银行自己来处置这些不良信贷资产存在一个问题,就是首先要进行核销,核销以后才能够进行资产保全业务。但是因为我们是国有控股银行,国有控股银行,我们的国有资产管理部门,比如我们的财政部对于核销是非常谨慎的,不是轻易让核销的,这样的情况下就出现了问题,就是商业银行就没有办法,它只能尽可能的在它发布财务报告的时候,出季报、半年报、年报的时候,把不良信贷资产出售。资产管理公司采用负债重组、债转股乃至股权因子和转移、资产剥离重组等综合金融服务手段化解风险。你的不良信贷资产来的以后我折价卖掉就完了,现在它要提供综合金融服务来化解风险,把资产救活。我跟《华尔街日报(博客,微博)》记者曾经讨论过,我说你们西方国家也有不良资产的业务,你们通过法律诉讼手段,把债务人搞死,然后清盘收回,我们是要把债务人救活。

  优秀资产管理公司的资源特点:多牌照综合金融服务能力、强大的处置化解风险的专业团队,良好的市场品牌。以华融信达为代表的中国资产管理公司,现在起来很多了,因为大家都觉得这个不良资产市场是一块大肥肉,所以大家都扑上来了,但是这里面也带来一些问题,但这说明了我们不良资产市场在蓬勃发展。

  结合中国金融结构的特点来发展我们的股市和债市。股市的发展我认为首先增加权益资本金提升企业的抗风险能力,这是一个非常基本的股市的功能。

  利用市场化的手段支持问题企业重组的股权变更,也就是不良资产发生,债务人变成了问题企业,这些问题企业要通过综合金融服务手段来对它的股权进行变更,不但是负债重组,而且由负债重组走向权益重组,负债和权益的重组,第一步是负债重组,然后走向整个企业资产的优化重组,然后优质资产重组以后可以组成新企业来上市。

  我们的债市发展,不良信贷资产可以发展它的证券化业务,这种证券化业务在历史的发展来看,它本来是把优质资产剥离出来证券化,因为它可以提供稳定的收入现金流,然后不良资产市场发展,由于不良资产它是折价处理的,一旦折价以后就不是不良资产了,这个时候它也会提供稳定的收入现金流,所以它可以通过证券化业务来进行处置。与不良资产相结合,来化解问题债券的违约风险。

  当然资产管理公司,在债市进行发债处置。所以中国特色的金融结构跟美国的资本市场为主体的直接融资的金融机构是不一样的,很多人没有意识到这一点。

  我们中国特色的金融结构是这样,首先是信贷资产与不良资产市场形成一个互补关系,因为我们的银行信贷市场还是一个主体的市场,因为这个市场说句实在话,这样的金融结构在短期内不会改变,虽然美、英的折旧融资的资本市场可能是形成了它们的特色,但是像欧洲大陆、亚洲,大部分的国家金融体系还是以银行信贷市场为主体的,但是银行信贷资产的风险问题如何进行缓解和化解,它需要用不良资产风险作为它的补充风险,而这个规模和它发挥的作用越来越大。然后我们股市、债市市场不迟不良资产市场,这形成了中国特色新型金融机构,银行信贷市场和不良资产的互补,中国的资本市场、股市和债市跟这二者相结合,特别是支持我们不良资产市场来化解和管理风险。这样我们回到金融的愿意,金融的愿意就是金融的核心问题就是管理和化解风险。

  瞿强:谢谢宋老师,他刚才从基本原理出发,用R·Merton的关于金融的理解,在时间和风险维度上控制资源,R·Merton是说控制金融,在资源稀缺的条件下进行控制和化解风险,这里面有三个问题,利率、定价和风险管理,宋老师从理论逻辑上面,下到一个具体的问题,不良资产处置,他主要回顾了一下我们的历史,然后我们的AMC,然后看不良和信贷市场,和资本市场发展的一些关系,给我们很多的启发。

  我做一个非常简短的评论,商业银行处置不良的时候也有一些新的特点:一是它觉得以前吃亏了,不良卖给AMC觉得卖便宜了,现在它舍不得,要么就跟AMC合作,要么自己搞个公司自己弄,这有一个风险,将来经济周期,像上一轮是周期起来了,不良资产非常值钱了,如果政策停着的,商业银行的风险将来怎么办,正在思考。

  二是银行现在是,刚才宋老师讲了,通过证券化来化不量,这是值得研究的,银行说这是价格问题,如果证券化资产通过价格的定价高低来买,但是里面还有信息不对称的问题,由此引发的道德风险,或者将来会不会有声誉风险,就是在现在银行做证券化的时候不得不担心的几个问题,我们将来会深入研究这些事。

  第二位研究人是曹红辉先生,他是来自于国家开发银行,我们国家的债券当中,大头是政府债,中央政府和地方政府,然后是金融债,金融债里面的大头是国开行,国开行的钱都是银行间市场发债来的,但是我估计都是干一行不吆喝一行,不知道他到底讲不讲开行债,他可能讲国债。我也不知道。

  曹红辉:我今天的发言不代表所在的机构,我还是以原来的老身份,我是中国社会科学院的研究员,也是带博士,快20年了。首先很感谢晓求校长和教授邀请我来参加这个会议,我今天跟大家分享的是,因为我看到这个题目是关于股市和债市的协调发展作为今天的主题,我想着重谈谈债市的问题。

  大概15年前,当时我们创办金融所跟李扬教授,第一个开篇之作,我一手操办的会议500多人,主题就是中国股市和债券市场发展,过了15年,我发现很多问题还是老问题,没有实质性的变化。

  今天跟大家分享在新时代债券市场发展的结构性的问题,就是结构性转换和升级问题,也想探讨一下未来债市和发展和改革的方向。

  谈这个问题之前想跟大家分享两个观察,今天上午很难得的,很久没有这样长的时间坐在这儿听各位来演讲,因为过去6、7年到国开行以后,到处东颠西跑,跑了几十个国家,做一个事情,现在很热的叫“一带一路”,今天有机会让我回归到主流的圈子里面来了,探讨一些专业性的问题。

  第一,关于金融机构和经济结构之间的动态互动关系。上午有发言人探讨过这个问题,关于直接融资与间接融资的比重问题,早在十多年前我们就探讨过这个问题,我们始终认为融资的结构或者说投融资的结构、金融的结构是与实体经济的结构之间存在某种互动的、动态的关系,而不是一劳永逸的,所以无论是直接融资大一点还是间接融资大一点,它都只是阶段性的产物。任何一个金融结构是反映出某一国在实体经济发展的阶段性特征的投融资需求。比如中国企业大多数是负债率高,那是因为我们没有经过资本的原始积累,资本充足率不够,不仅仅存在在银行,我们企业也是这样,所以我们以前搞过债转股,不仅仅处置不良资产,很大原因就是我们资本金本身就不足。

  刚才瞿教授说,国开行发了大量的债干什么,提供给地方政府和企业,做什么?做长期贷款,长期贷款有多长?最长20年到25年,一般是10年。大家想一下,一个企业拿你的钱10年玩去了,干什么?就相当于资本金刺激资本,在一定程度上弥补了中国企业在过去三十多年里面普遍存在的资本率不足的问题,所以我们说才出现了我们在过去和现在融资结构性的特征。

  另外,大家谈到股民由股票转向理财产品、资管产品等等,这些东西不仅仅是一种投资的风险偏好的转换,其实也是我们投资者可供选择的产品所有决定的,它一种逆向选择。

  第二,债市和股市关系。说了二十多年了,我想谈三点:

  1、交易品种的问题,交易品种是市场配置多元化的来源,。

  2、功能问题,功能的核心问题是定价,我们说这么多年基准的收益率曲线仍然没有完全建立起来,两年前吴晓灵副行长召集财政和央行的几十个司局长我们开了联席会议,讨论什么?他说这是解放年来第一次财政和金融的人坐在一起讨论这个问题,讨论的就是财政和金融的协调问题,其中我谈到一个核心问题就是基准的收益率曲线的建设问题。这个问题长期以来没有解决,我们国债虽然规模有所扩大,但是我们在品种以及一些定价机制的建设方面,还仍然有大量的工作需要做。

  3、投资者的结构。大家知道机构投资者必然选择债券,他不可能大量选择股票,他有一定的资产配置的需要。但是我们同时看到,我们过去几十年里面发展的机构出现了大量委托代理的成本和风险,这些风险使得投资者,刚才上午李扬教授提到了随时卖掉跑了,因为你不值得他信任,就跟我们企业管理者一样,我们代理成本风险太大。

  我想谈我的主题,主题是关于债券市场结构性转换问题,从四个方面来说。

  第一,市场的价格问题。中国的债券市场很有意思,不是由市场自身来决定的,而是由市场的监管体制决定了中国债券市场的架构,也就是说债券市场的分割监管,造成了中国债券市场的结构,不用细数大家都熟悉,公司债、企业债、国债、金融债、中期票据、短期券等等,就不细数。这个问题由来已久,事实上还是原来我们90年代的计划经济管理体制下的一种产物。突出的表现就是通过两个登记结算系统、托管系统来实现的,一个是通过交易所的中证登,一个叫银行间的中债登,这两个债券的托管系统造成了市场的分割。早在2003年参与起草十六大的三中全会文件我们写了一段话,当时是易纲副行长主持了,促进证券市场的系统互联金融标准的统一,但是到现在这个工作没有实质性的进展。

  第二,品种结构。品种结构大家知道公司债主体已经搞到了52万亿了,企业债也有3万多亿,国债达到13万亿,金融债18万亿,地方债14.7万亿,规模搞得很大,但是我们看到了,作为市场的主体,就是我们讲的企业它的债券品种很多,公司债、企业债、中期票、短券什么的一大堆,但是它的发行标准不统一,监管的标准不统一,发行的场所不统一,交易的主体不一致,信息披露不一样,彼此之间资金不能够流通的,事实上造成了两个市场的分割,这种分割造成定价造成了缺陷,这个问题也说了几十年了,1997年人民银行发布的办法,商业银行退出了交易所市场,2009年证监会、银监会发布一个文,曾经想推动上市的银行回归交易所市场,但是还是“央妈”厉害,一句话否了。

  说品种结构什么意思呢?这种品种如果在发行、监管、交易等等方面,如果不能统一规范,实现真正意义上一致的标准进行管理的话,会造成一种逆向选择,据我们在实践当中观察,事实上有很多发行主体在利用这种政策间的空档来谋取监管的套利。

  另外在信息披露的方面,以及信息的交换无障碍方面是需要加强的。发行人在债券之间的信息监控一直影响到宏观管理者对于债券市场风险的把握,另外也影响到市场交易者对债市定价的权衡。也就是企业主体所发行的债务融资工具的标准化和规范化,以及一致性的问题,矛盾已经日益突出,两大交易所和银行间债券市场在竞争获取债券发行人的竞争风险日趋激烈,愈演愈烈,为什么今天没有办法提供PPT,很抱歉,这是我近几天推动有关部门协助三个国家的元首,答应到我们这儿发行主权债券,就是熊猫债券。

  刚才讲的三个场所在这方面的竞争已经白热化,但是在审核标准,我们想发行标准,未来的交易,以及监管信息披露等各个方面都存在差异,原来是国内的发行人的逆向选择的对象,现在成为了国际上发行人进行博弈的一个对象。所以这的值得我们高度重视。

  第三,关于投资者结构。大家知道银行间债券市场一直是中国债市的主体、中心,这是中国实体经济的特点,以及金融发展的历史所决定的。在银行间债市里面,只允许金融机构参与交易,尤其是商业银行,持有债券的存量是遥遥领先于基金,我记得是百分之十一点几的持券。银行作为一个主体,事实上成为各个债券发行人之间的一个主要的投资人。刚才瞿教授提到几大主要债券发行人中,主权政府(中央政府)、地方政府、金融机构,这是大头,企业是小头只不过3.03万亿。金融背后还是政府,发起人负债方是政府风险在金融和财政之间在转移。刚才宋教授讲到风险的管控问题,实际上我们从宏观上要观察的话,在债市的话有效的实现了这种财政和金融之间的性质转化,特别是国债、地方债,以及金融机构债的规模扩张,事实上我们财政承担的风险在随之扩张。所以财政的货币化,以前叫金融化所带来的风险,导致风险在不同的主体之间,包括在财政主体和市场主体之间,就是金融机构之间的转换,这种传导机制事实上已经存在了。也就是说作为基金、券商、资管等等,这样在交易所的主要投资主体,这样一些投资结构它在银行间市场没有发挥主导作用,两者之间没有形成有效的交流,资本的跨市流动。

  也就是投资结构的转换事实上要看到是交易品种结构转换的对应结构,这一类机构、这一类投资者一定买这一类产品多一些,散户不可能买债券,买得都是现券,及少散户才会买少量的债券,所以投资者的结构转换它反映出了交易品种结构的转换,交易的品种债券多,也就意味着机构投资者多,反之散户更多,也就是股票多,随之就是散户多。

  金融的这种结构性的变动,刚刚前面已经提到了,也是金融市场体系升级的内生的动力,这个又取决于发行主体结构的转换,以及融资结构的变化。

  第四,债券市场国际化问题。所谓国际化无非是两个方面:1、境内发行人或者投资人到境外发行或者投资,国开行也是中国在境外发行的第一个人民币债、美元债的发行主体。2、境外的发行人或者投资人到境内来发行和投资,这个其实我们都已经陆陆续续做了一些事情。2005年,我们当时起草了第一个《境外多边开发性金融机构在境内发行人民币计价债券管理办法》,IFC作为第一家来发行,现在所谓人民币计价债券在两大交易所和银行间债市已经训练成长,虽然总规模还不够。

  第三种形式是我们往往忽略的,是各个市场的互联互通,也就是交易所在成立各个集团相互收购兼并,另外一种就是实现交易系统的连接,事实上去年我们跟俄罗斯、美国,以及周边的一些国家在探讨这样一些合作方式,美国已经批准成立了一家新的证券交易所来获取跨境交易的资格,以及在场内进行众筹的牌照。

  熊猫债主要是在主权债、公司债和金融机构三个发行主体来进行的,目前我们考虑在境内发行都是资本流出的方式,资本流入的方式我们需要考虑人民币新的回流机制,也就是要推动一些发行主体在境外发行人民币计价债券。最终金融稳定发展委员会管什么,一个是市场发展的问题,结构的设计和功能的完善,这也是债市改革面临的主要机遇,面临的新的机遇,以往很多事情在一行三会的架构下推不动,加上发改委,现在我们面临一个新机遇。二是在宏观金融改革和监管之间的总体把握,由金融稳定委实施会更有可操作性。

  分享到这儿,谢谢大家!

  瞿强:谢谢曹红辉,他刚才一个观点受很大的启发,高杠杆是由于经济基础薄弱,本身资本积累不够,这还是挺有问题的,一会儿我们还可以讨论中国债市到底有没有杠杆,杠杆有多高,这是一些重要的问题。刚才讲得比较全,从历史回顾,未来展望,十几分钟内容信息量还是很大的。我们一开始的发言,一个人大概10分钟左右,后面还有一个讨论和学生提问。下面是毛所长,很遗憾,今天不讨论投资环境问题,刚才没有来之前,我透露一点消息,很多人对信用评级很不满,不知道你是不是要有什么辩驳的?

  毛振华:非常荣幸在这个会场发言,本来我觉得最近我不应该讲话,后来是要来学习,希望跟大家交流。关于债券市场讲四个问题。

  第一,关于债券市场规模和速度的判断。

  中国的债券市场现在应该说有了相当的规模,2012年的时候,我们债券市场的存量余额知道25.6万亿,2017年达到75.4万亿,这几年的时间我们涨了3倍,占GDP的比例由47.4%达到了约90%,这个规模也是很大的,跟主要的发达国家比还有一定的空间,美国的债券和GDP的比例是211%,它有38万亿美元,日本是274%,是9.7万亿美元。当年的发行规模很大,2012年只有8.1万亿,2017年我们达到了40.8万亿,所以这个数据增长是非常快的。涉及到我们债券市场的判断,我们过去一般的传统概念看,大家也讨论了间接融资和直接融资的问题,间接融资是中国一个特色,东方国家都是这样,日本的债券也很发达,信贷规模也还是以间接融资为主的,但是我们看债券市场发展速度非常快,但是这个快有它的必要性。因为2008年以来我们执行稳增长为主的经济政策,需要扩大投资规模,这样只能通过扩大负债的方法解决,扩大负债很重要的有效途径就是债券市场债务规模的发展,这是债券市场的发展为中国的稳增长、软着陆作出了它自己的贡献。

  但是另外一块,的确是速度太快,我们差不多用5年左右的时间干了发达国家50年甚至更长的时间,它的速度对于我们这样还没有醒过劲了,整个监管体系还是以银行贷款,股票市场的防范波动为主的监管体系来讲,应该是有考验的。现在债券市场的融资,企业从债券市场拿到的钱比IPO拿到的钱多,债券已经超过了股票,成为中国企业投资的主要的渠道。

  这么大的规模我们怎么看?不能简单地一句好和不好来说,还是要看市场的匹配,债券市场相当多的资金跟银行贷款差不多,也没有进入实体经济,特别是大型国有企业发行的债券,它们主营业务的发展没有那么大的需求,但是债务规模的膨胀还是比较快的,这是需要关注的问题。

  第二,应该高度关注风险。

  债券是一个特殊的战略工具,它的核心是它不仅可以加杠杆,还可是降杠杆,这样属于资产证券化,加杠杆本身可以做各种的回购、交易,制造出各种金融工具可以出来这不是贷款可以做到的,它有市场风险的放大效应。应该我们也知道,债券应该是当前世界金融危机的一个主要来源,其实我的分析,我们讲过一次,1929年美国危机之后,那次危机是实体经济和股票引发的,那次危机之后世界上主要的危机都体现在金融危机,金融危机都体现为债券市场的危机,特别是2007、2008年的危机,所以我们要高度关注债券市场的背景下有可能形成的金融风险。

  大家知道债务是一个旋转门,要通过不断的循环,如果债务的旋转门终止了,直接会引发整个系统的风险,所以对我们来讲,怎么样来把风险判断做一个进一步的理清是非常关键的,首先要高度关注它本身风险,再做风险的量化分析和政策的制定,关键是要找到风险的缓释机制。

  第三,加强监管。

  2016年,我在这上面做了一个报告,我认为中国经济政策一个重大的转型,我们2008年以来执行的是双底线的思维,就是防风险和稳增长,当然这是我总结的。实际上执行过程当中,2008年到2016年都是以稳增长作为防风险的前提,随着风险的累积,2016、2017年开始,应该执行防风险作为稳增长前提的双底线的政策,2017年国家明显加大了关于防风险方面的政策。刚刚结束的中央经济会议和即将召开的全国人大的报告都要说清楚,在2018年整个经济政策的中心还是要防风险,所以我们把三大攻坚战,把金融列在首位,大家就知道前所未有的把防风险,主要是金融体系的防风险列到整个国家经济的首位,这是非常引人注目的,也引起我们学术界、理论界的思考。

  监管的核心是什么?监管的核心是缓释风险、防范风险、处置风险,对于我们来讲,如果监管机构都采取监管的攀比,市场发生监管的踩踏就会有问题,2017年中期我们写了一份报告得到高层的批示,就是要防止监管踩踏,更重要的是加强金融监管的协调,金融稳定委的呼之欲出应该是对市场的回应。

  第四,我们要有更加市场化、更加规范化,走这样的必由之路。

  现在的问题是,债券市场的概念本身不清,应该是政府的归政府,市场归市场,现在我们的债券市场,前年我们对中国企业负债做一个分析,我们发现企业负债里面,我们是全世界最高的,我们跟GDP的比例关系达到了177%,那是全世界最高的,你细看里面有很多的政府平台,把政府的平台拿掉,把政府平台和一部分的综合性国有企业拿到政府平台去,你发现政府的比例不低。市场到底怎么确定这些债务工具,它是属于政府还是属于企业?假设我们是中央集权的国家,我们地方政府和中央政府的集权的延伸,我们财政关系、法律关系是个延伸,那你的主权信用保证体系是不是延伸到地方政府,假定能够延伸,为什么你不给它就变成国债就算了,为什么还要付那么高的利息呢?假定不是,市场为什么又要接受,特别是我们的主体交易机构,国家的大银行都接受地方政府,包括小的地方政府,三类一级的债券呢,该市场的东西要理清,不理清仍由市场猜测,反过来是制造的成本和风险,中国的债务工具不仅仅是全世界规模增长最快的,核心还有一个很大的问题,就是全世界成本最高的,我们差不多要拿GDP的15%到17%来支付利息的,这个事情影响整个中国经济增长环境。所以该是政府的就是政府的,该是市场的就是市场的,先做债务的理清,再做分门别类政策,现在还来得及,因为整个中国债券的市场规模还是可控的,只要我们政策得力,我相信债券市场不会成为一个系统风险的发散地。谢谢大家。

  瞿强:谢谢毛教授,讲了债券上的大的问题,一个是近期有很大的发展,同时也有很多的风险,风险的根源也分析了一下,一会儿讨论的时候也有几个问题,最近这么快的发展本身有没有风险,它的结构到底怎么看,它的内部比如有没有杠杆,债券市场的杠杆是什么样的表现形式,尤其杠杆本身就是风险,这是我们可以讨论的。

  下一个演讲人是鄂志寰女士,他从中银香港的首席经济学家,债券不仅对内部定价很重要,对人民币国际化也是很有关系的,你想货币变成国际货币,到外面可以定价交易、价格储藏的话,如果没有流动性在你这儿边线的话意义是不大的。所以想听鄂女士的高见。

  鄂志寰:谢谢瞿老师,今天我来演讲,我的身份想以国际货币所学术委员的身份来讲,所以我有一个PPT,向宋老师致敬。

  从开放的角度来探讨一下中国债券市场的特点和结构,以及功能的问题。

  首先,这张图刚才毛教授已经讲了,整个债券市场的规模达到了10万亿,10万亿这个概念比较就不谈了,比美国低、日本低,全球第三,亚洲第二。这个重要的一点,我想强调中国债券市场已经成为全球金融体系的非常重要的组成部分,是完全不容忽视的,这是我们讨论开放的出发点。

  中国债券市场大,但是它相对于GDP来说,也只有80%到90%之间,这实际上只是一个中游的水平,我们看它既低于美国204%,日本的283%,英国德国,都比他们低,也比香港的129%。但是它为什么低?主要原因是中国金融市场结构是以银行体系为主导的,大家可以看到,银行业的规模占GDP的比例远远高于新兴市场国家和发达市场国家,我们达到了310%,这也是我们讨论债券市场非常重要的观点,金融市场结构是这样的现实。

  回到债券市场,上午也讨论了,债券市场是非常风格的,交易所市、银行间市场、银行柜台市场,还有自贸区的债券市场,有四块了,当然自贸区的债券市场规模很小的,其中91%是银行间。

  我们看到比较整个中国债券市场的结构大家可以看到,在中国的债券市场有54%以上是国债和地方政府债,就是全债的比例是超过了一半以上,然后有26%是我们曹院长所代表的政策性银行这块。所以我们有将近85%的结构都是以主权和类主权,所以企业债的占比比较低的,只有7%。并不是美国债是理想的形态,但是我们要看到一个正常的,现代化的债券应该是什么构成,政府债券应该在一半以下,企业债、金融机构债应该是平等的分布。

  从投资者结构来看,我们看中国银行(601988,股吧)间债券市场有67%是商业银行持有的,其他的政策性银行、非法人机构占比是比较有限的,尤其是保险、基金这类的占比都是比较小的,是这么样一个结构。尽管我们已经是全球第三大债券市场了,但它仍然是高度内向型的,或者更加单一化的投资者的构成。

  尤其是大家可以看到,境外投资者这块只有2%,境外投资者2%我们拿来跟它做一个比较,上面这张图是发达经济体,我们是在最后这一位。同样,在发展中经济体,我们也是居后面的,甚至低于马来西亚,低于印度尼西亚,低于很多新兴市场国家。为什么说债券市场开放是一个很大的问题,我们做了这么多努力之后,我们仍然在这样的水平上。

  就是债券市场的开放走过了十年的进程,我们有QFII、RQFII,还有银行资格投者的引入,同时还有债券市场的互联互通:债券通,但是我们整体的开放规模、开放的累计程度还是比较有限的。2017年底,境外各类投资者在银行间债券市场的托管金额是1.14万亿,这样的一个水平尽管有比上一年有43%的增幅,但是总体水平还是比较有限的。

  我们看债券市场的互联互通,是去年7月作为给香港回归20周年的一个大礼包送出的债券通,开通债券同成为整个中国债券市场开放的最新的进展,债券通的具体模式和比较,我们做了一个初步的分析,我们与QFII和RQFII,以及人行的投资者计划比较,它在整体的模式、准入模式和额度方面有很大的特色。

  概括起来,就是债券通它是没有资本的锁定,然后在结算平台上可以借用现有的离岸托管机构,可以更好的满足境外机构投资者在电子交易平台上的交易需求,可以作为两地债市互联互通、求同存异这样的转换器。

  从实际半年多的债券情况看,它的发展还是比较顺畅的,一方面体现为交易规模的持续增加,我们看到2017年整个中国新增的债券投资有1/3是通过债券通的渠道走的,仅仅半年时间我们已经占到1/3,在银行间市场备案的境外的投资者已经达到了210家,当然最初在银行间市场备案多数的还是中资机构的海外分支,还是我们这种中资出海之后回来。但是随着时间的推进,这块逐渐的外资银行和保险机构、及其他的机构投资者比例在逐渐的上升,所以它是一个渐进的扩展过程,债券通开始由中资机构转向各类的外资机构,就是越来越多的外资机构开始习惯使用债券通来进入中国市场。

  债券市场进一步开放的前景,在十九大报告整体的中国金融业对外进一步开放的大背景下探讨的,我们在进一步放宽对外资投资中国内地金融业的各种投资限制的同时,债券市场的发展应该也会有一个进一步的提升。我们看到债券市场对外开放最终可以达到一个什么样的进程呢?绿色和灰色,一个是外国投资者可以在离岸和在岸市场买卖债券,另外就可以实现资金的进出自由,当然这个需要时间,需要人民币可兑换和资本项目管理的相互配合。

  提到人民币国际化,我在国际货币所主要进行人民币国际化的跟踪和研究,人民币国际化走过了由离岸市场牵引向在岸市场带动的过程,债券市场开放也是对人民币国际化的一个很好的推动。我们都知道人民币在加入SDR货币篮子它的权重是10.92%,如果按照10.92%的权重,如果全球的官方外汇储备有10%配置人民币,可能需要1.13万亿美元的资金进入资产的配置。当然有一部分会在离岸市场进行,但是离岸市场规模是有限,所以多数会体现在在岸市场,我们认为如果按10%的话,外国央行要持有了在岸人民币债券,估计要占到内地债券的10%左右。如果其它非主权类的机构,也按照相应的比例来配置,这个比例要上升两成或者更多,所以这样对中国债券市场投资结构带来重大变化。

  这个变化会对债券市场目前功能带来哪几方面的影响呢?

  1、开放引进新的资金来源,要提升债券市场直接融资的能力,降低融资成本,刚才毛教授讲到我们债券的高息,一方面是市场封闭和市场分割的直接结果,另外一方面市场的开放对这个有一定的缓解和推动作用。

  2、引入新的市场参与者之后,可以进一步优化投资者的结构,完善市场的投资行为,改进市场的结构,这是一个未来的发展。

  同时,我们会进一步刺激二级市场的交易,来提升内地市场的广度和深度,这是对现代化市场来说非常必要的。

  回到宏观领域,为全球投资者提供人民币资产配置的便捷渠道,来提升人民币储备货币的职能。但是有一点,债券作为直接融资渠道,是我们多少多层次资本市场的必须选择,但是提升和扩大债券规模本身并不会改善中国经济的杠杆率,这一点是我们要看到的。但是,它尽管不会降低我们的高杠杆率,但是它可以有效的分散银行体系的风险,这是对整个金融市场结构是一个尤里的方面。

  当然在债券市场开放进程中肯定有一些风险了,包括主权机构对我们主权评级的调整,以及我们讨论到整个中国内地债券市场发展里面企业债仍然是一个短板,但是提升企业债的规模又面临高杠杆的制约,中国整体杠杆率偏高的制约,我们现在面临金融去杠杆的压力。非金融企业的杠杆率已经达到了163%,非金融企业的负债18.9万亿,超过美国企业的负债率,这块是我们发展的巨大压力。

  怎么样去杠杆、如何选择?外国投资者在持有中国的债券组合的时候,它仍然体现在这样的比例,50%、60%是国债,40%是政策性银行债,只有4%是企业债,它关注的是资金能不能正常进出,二级市场能不能出得去,信用评级到底怎么样,信用风险,还有政府的隐形担保问题,这是我们跟外国投资者接触感受到的四大关注。

  债券市场的发展,在开放的同时可能会带来市场跨界资金流动的风险,对于汇率和利率整体的稳定也会带来新的挑战,也需要相关的研究和解决。谢谢!

  瞿强:很不好意思,准备这么多材料,只有10分钟,这真是很困难的,这不但是挑战,简直是折磨,这么多材料要言简意赅的讲,通过互联互通具体的案例把债券的具体开放和人民币的国际化之间的关系做一个非常清晰的介绍,当然现在还有很多的问题,一会儿还有讨论环节。

  下面是李教授,他讲收益率曲线。

  李永森:今天我给大家带来的题目是“加快培育债券市场,构建和完善基准收益率曲线”。实际上前面关于构建收益率曲线,前面曹红辉研究员已经提到了,我在这个题目里面核心讨论是价格信号的问题,债券的市场利率信号从中央银行的行政管制到债券市场的生成的变化过程,其中重要的核心内容就是基准收益率曲线的建设。

  利率市场化改革进行到现在这个阶段,应该说第一个重大任务就是放松管制已经基本完成,第二个大的任务就是培育市场,培育市场就是在利率管制解除的条件下给市场形成价格信号提供基准利率,然后形成利率的传导机制,提供了机会。

  我们说今年的债券市场选题应该说是恰逢其时,如果再早的话,利率市场化管制没有解除,所以你讨论债券市场,基准利率本身就是形成管制,这时候你讨论债券的价格功能实际上形成不到。今天讨论的时候,应该利率管制之后,市场需要价值信号的指引。另外,对应的就是行政管制逐渐带来的存款基准利率的逐渐淡出,接来就是取而代之的就是市场基准收益率。市场基准收益率如何来构建?这是我们在培育市场或者债券市场发展一个重要的任务。当前利率市场化改革,首要的任务就是培育债券市场,债券市场的选题应该说就培育市场我们说债券市场是逐渐要让它走向成熟,使得它的价格信号、价格功能逐渐完备,市场的功能逐渐地向更高层次发展,这样一个过程。

  我们说金融市场,前面我们上午在讨论的时候,我们提到资本市场的时候,更多的在讨论股票市场,但是在今天我们说债券市场是金融市场的基础,它的基础重要之处就在于债券市场它要生成价格信号,债券市场要生成基准收益率曲线,这样一个基准收益率曲线就需要通过培育债券市场来完成,所以我们说,完善和构建基准收益率曲线,是培育债券市场的核心内容。基准收益率曲线,一方面表现金融产品的定价需要提供基准,另外一方面为市场主体的行为选择提供价格信号。

  具体基准收益率曲线来看,国债收益率曲线具有充当基准收益率曲线的特质,我们知道国债它最主要的特征之一,这就是所谓的风险,我们风险是提供基准收益率的重要的指标之一;另外国债它的发行来看,它具有可持续性或者具有滚动性,其他的债券相对国债而言,它的持续性都不如国债。所以我们来看,下一步培育债券市场的最主要任务就是培育国债市场。培育国债市场就需要构建和完善基准收益率曲线需要的一些功能升级以及结构改革。

  下面的内容是对利率的解释。

  一般我们在讲利率的时候,往往会讲某一种、某一个期限利率水平是多少,这个实际上在坐标系里面就是一个点,这个点就是我们讨论利率的时候,我们首先知道有一个点有期限的界定。不同的点代表不同曲线对应的收益率水平,这就是形成与各个风险水平相同的不同期限的收益率,然后各个点连起来就是构成了所谓的市场收益率曲线。

  这仅仅是一个平面,我们假设它风险水平是一致的,但是实际上现实市场里面,风险水平它是有差异的,这时候如果我们把风险水平加入进去的话,利率从点到市场收益率曲线,接下来就是一个面。无风险收益率连起来就是无风险收益率曲线。

  无风险收益率曲线的基础上,我们假设有风险水平,那么这样一个风险系列的产品,这时候对应的就需要在无风险收益率水平基础上考虑风险溢价,对应会形成风险水平低的风险收益率定价,它不同的风险水平实际对应的就是不同的坐标面。我们把不同的收益率曲线,我们都逐渐地进进来以后,我们发现市场的收益率是从利率开始到一个点,到利率曲线,形成一个利率体系,这就是一个面,从点到线,然后到面的关系。

  我们说什么样的利率体系是比较好的呢?我们说从收益率曲线的角度来讲,它相对比较平滑的,它反映的市场对期限的差异,考虑了期限差异反映的比较充分。从面上来看,它没有突变,它比较的平缓,这时候反映的是对市场里边对不同风险水平的产品层次比较丰富,这时候就会形成一个比较平滑的面。

  后面的内容是围绕着价格信号,围绕市场的定价功能展开的,接下来的内容,债券市场的结构改革正好前面鄂女士讲的内容跟我后面的内容基本上一致,所以我就不再讲关于结构改革。

  后面是功能升级,我想强调的一点是对债券市场来讲,之前我们更多的重视融资的功能、投资的功能,我们比较淡化或者没有更加关注债券市场的定价功能提供价格信号的功能,所以未来的升级可能需要做的一个重要的方面,我们说从结构方面不讲了,从功能升级的角度来看,实际上叫关注价格功能,关注价格信号。就改革来讲,需要统计,需要两个登记结算公司的统一协调的问题,近期需要他们互通信息,给我们市场提供一个比较对一的信息。

  刚才说统一信息,刚才讲中国的债券市场规模有很多种口径,这种口径实际上我PPT里面有一个口径是40多万亿,但是前面吴老师上午演讲的时候是70多万亿,不同的口径不一样,所以我们需要口径的统一,结算、登记的统一,包括监管机构的统一和协调,监管机构的统一和协调是我们债券市场未来改革必须要克服的重要的关键的点。谢谢大家!

  瞿强:李老师系统、全面、深刻的阐述了债券收益率曲线的作用,我基本理解,完全赞同。

  但是我想提一个问题,理论上很好,为什么存在问题?主要是国债。国债为什么有问题?国债是财政部发的,财政部发债主要是融资。你要是收益曲线,各个方面都要有,所以现在发行环节还有点问题,这就是财政部和中央银行在债的问题上还没有完全协调起来,所以你这个理论上完全成立,但是我们讨论现实当中,确实品种结构和交易不同。因为国债拿出来,商业银行一拿就不卖了,不交易了,这是一个问题。

  几位演讲人都阐述了自己的观点。下面我们有两个任务,一个方面是先讨论一下,另外就是开放会场的问答。债券的问题和大家隔得比较远,很难争论,不太活跃。我大概有两个问题,刚才很多同志都已经说了,我的问题有两个方面,一个是国内的,一个是国外的。内部的问题大家说中国债券市场很重要,要加快发展,当有也有几位嘉宾说已经有了长足的发展了。这让我想起来2016年10月份我参加一个债券的会议,那个是管债的,政策层面的,还有做债的,一学说话比较算数的人。我听了以后觉得有点小奇怪,说我们这是第三大市场,又画图出来,这几年涨得很快,业绩很大。但是这里面有一个问题,刚才很多同志也都涉及到了。短期增长这么快到底好还是不好?实际上从10月份的会议结束以后,11月份“国海事件”就出来了,大家觉得还是有问题,接下来就有金融监管的一系列问题,包括334、套利、杠杆等等这些问题就出来了。当时大家说没有杠杆,国债场内交易最多1.06左右的杠杆,现在看来杠杆也很大。杠杆表现的形式很多,代持就是一种很大的杠杆的形式。现在回过头来看,地方债增长的很快,还有一个同业,同业就是小银行从大银行那里借钱,现在正好是治理的对象。

  我想问一下几位嘉宾,你们到底怎么看中国债券市场短期的发展?它到底能不能稳健?未来会不会持续发展?还有现在国内债券大的风险究竟在什么地方?

  曹红辉:我们是第一大债券发行人,也是第一大交易商,所以我还是得讲。

  前面我讲到了,我们现在第一个问题就是品种结构,最大的一个品种就是刚才讲,本质上都是政府的,包括中央政府、地方政府和金融机构。公司债、企业债占比太小,这种比重结构严重失衡。我前面讲了,财政把很多问题转移到了金融系统。这是好事还是坏事?好事就是促进了发展,坏事就是有可能由于第二个问题,又致使2018年债市的波动,我们发债的期限结构里面大部分都是短期债。我们看到每天都在发短期债,短期债不断的发,然后到期,收回,再发,不断的这些进行。今年到期额非常巨大,我讲的是整个市场,不是哪一家架构。这样的话,有可能造成今年流动性的压力,从而推动债市的收益率往上走,所以今年会面临流动性的压力。

  你刚才问到风险,风险就在这儿。就是如果说解决这个问题,一是要改变我们目前以政府及其政府背景的各类发债的主体,要推动更多的企业、公司发债;二是要增加一些长期结构的债券品种发行;三是不光是国债期货,就是债券一些相应衍生品的开发设计上面,要有一些新的探索,这样的话,有可能对债券的期限结构压力,以及相应的风险进行调配。否则的话,就是今年我们面临债市的流动性风险压力就会变得非常现实。

  瞿强:2014年以后债券违约持续在增加,我想这个事情毛总肯定有发言权,你们究竟发现了没有?发现了以后跟大家说了没有?说了以后管用不管用?

  毛振华:中国的债券市场2014年起开始出现违约,以前我们讲刚性兑付,没有违约的。其实现在即使是违约,量也是非常小的,开始大家有点害怕,现在我发现市场又觉得这不是一个大事。核心的问题是关于中国债券市场到底应该搞一个什么结构,刚才曹院长说到中国的国债、政府债、央企债比较大,民营企业的债权小,其实跟我们债券市场有关系,跟违约也有关系。

  核心在于什么地方?在于中国的债券市场是一个监管分割的市场,我们大概有五六个国家部委在掺和债券市场。这里面有一个问题,大家都不愿意自己管的市场出事。这样的话,这是当时的刚性兑付的一个基础。比如我自己管的部门违约了,怕中央怪罪,怕把自己的债券审批权收了,赶紧打电话给当地的政府。这个监管机构到后来对债券市场就采取了一种都是防堵风险的办法,所以中国没有多层次的资本市场里面,债券起什么作用?我们讲多层次的债券市场,债券市场本身的风险分布。我们现在的主要监管机构都规定了,他们买的债券不能买低于2A级以上的,社保基金不能买,银行不能买,大类机构,国企内部的监管都是这样的。

  有领导找我座谈评级,我说假如你们的领导们规定,中国监管机构都只能买3A级别的债的话,中国只有一个级别,3A。不是评级机构没有发现有低等级的公司,也不是说低等级的公司不想发债,而是我们的监管机构为了规避风险,不让这些低等级的债券在市场上被流通,主要的机构不能买。所以这个结果就使得现在我们整个债券市场本身的定价机制是不合理的。

  我们讲高科技市场,我们讲创投,讲VC,国外的所谓“垃圾债”,就是信用评级比较低的债,它愿意支付比较高的利息,也是一个很重要的融资工具。我们中国的企业,很多到海外全部都是在2B,1B也能发债。所以为什么中国一定要这样?实际上我们的监管竞争,客观上造成了中国的债券市场价格信号扭曲一个很重要的原因。

  中诚信我们做了一个统计,到我们这里预评的公司,大概只有10%成为我们的客户,还有90%去哪儿了?有一部分可能被别人拿走了,但是这个不是很大,我们也不能攻击同行,毕竟大家都是吃这碗饭的,但是更多的是根本就没有发债,在市场里面被淘汰了。所以我们看到的情况是,只有得到政府背书的,或者被认为是政府背书的,中央政府、地方政府、金融机构、央企、地方国企,还有一些比较大的上市公司,把这些都扣除之外,债券市场对于实体经济的支持,它的融资功能就没有有效的发挥。所以我觉得,债券市场的发展有必要改革中国债券的监管体制。这样的话,才能形成一个有效的市场,才能是一个有效的价格发现价值,同时是一个有效的风险分类的机制,才能保证债券市场的稳定发展。

  瞿强:毛总说评级之所以有点泡沫化,评得很高,就是因为政府管的,现在评那么高。但是我也透露一下,我问到一个监管部门就说,中国的债券评级不可信,谁信他们?但是回头一看,他自己又稍微发行了一点,互相赖,到底谁的责任我们也搞不清楚。

  关于杠杆的问题,宋老师有什么看法?

  宋逢明:其实在中国的资本市场发展当中,我还是比较主张我们要更下大力气发展我们的股票市场。因为股票市场是权益市场,而权益资本金是企业最基本的抗风险能力。如果没有很强大的权益资本金做支撑,一个企业的杠杆率一高,一旦发生运营不善的时候,就容易产生债券的违约风险,这是一个比较大的问题。所以现在要去杠杆。不光是债券,还有大量的银行贷款,实际上这是现在中央也非常关注的一个问题。

  债券市场的发展应该说我比较赞同刚才社科院的老师给大家讲的收益率曲线的问题。我们的国债登记公司大概已经在10年前就推出了我们中国的国债收益率曲线,而且不停的在进行完善。这个国债收益率曲线已经被银监会指定是各个金融机构进行市场交易的定价基准,因为他们很早就开始搞国债指数。因为我也是他们指数委员会的成员,所以我每年都去开一次会,了解他们的情况,应该说机构还都很努力。

  刚才曹老师说关于期限的问题,现在流动性压力的问题,这个确实我认为是一个比较大的问题,这是非常尖锐的一个问题。因为实际上流动性是整个国民经济的血液循环系统。最典型的是90年代末期美国爆发网络股泡沫的时候,网络股泡沫破灭的时候,纳斯达克和道琼斯指数都跌掉了五分之二,但是银行没有进去,所以整个流动体系还是健康的。在那个时候,美国人并不认为发生了金融危机,甚至连衰退都还没有达到。但是到了2007年、2008年次贷危机的时候,银行本身卷进去了,就发生了严重性的流动性危机,这个流动性风险爆发,引起了违约性的风险。可以说,其他的风险有很多都是流动性引发的,这个方面确实是我们在债券方面,我们认为曹老师的观点是非常有针对性的,就是说,我们现在债券市场要高度关注流动性风险问题。

  我给出的药方,我要附带说一下,吴晓求老师和曹凤岐老师的市场感觉都是非常好的,比如说今天提的这个题目,整个中国资本市场股市和债市的协调发展,说句实在话,我本身是搞学术研究的,其实这个在学术理论上面是非常前沿和非常尖端的问题。因为大家都迷信美国的金融经济学,美国的金融经济学是金融理论的基础,人民大学还专门请我来讲过金融经济学的课程。但是实际上,美国的金融经济学的一般均衡理论是不完整的,也就是说,它的债权市场的均衡和股权市场的均衡并没有连接起来,形成真正意义上的均衡,他们都是局部均衡。把这二者结合到一起,就像今天这个主题要讲的,我和一些海归教授们讨论过,海归教授说这个题目太难了,谁解决了这个题目,这就是诺贝尔奖的成果。但是实践总是走在理论的前面,所以今天能够来参加这个讨论,我就觉得人民大学的资本市场论坛,确确实实还是很前沿的,还是很能够不光是引领实践的发展,而且实际上也给学术理论界提出了非常尖锐的挑战。这是我附带在这里再奉承两句我们的吴晓求教授。

  瞿强:宋老师的意思是,资本市场论坛已经是3.0版了。

  我们国内的问题就到这里了,还可以留下来很多将来可以继续讨论的。刚才鄂首席提了一个很重要的问题,中国债券市场开放,实际上这个开放的数据比你刚才讲的要更快一点,2017年11月份的时候,我们境外投资者持有的债券是2.81万亿,又涨了一些。我们在整个金融市场当中,相比较而言,债券市场开放的程度是比较高的。但是有一个问题,将来的空间还有多大?障碍有多大?我们的主报告内容之一就是债券市场开放和人民币的关系。现在中国在储备货币当中只有1%左右,刚才好像很乐观,是10%。现在英镑和日元也就是4%左右,我们想说,到了5%左右,占有巨大的空间。在主权货币当中,加入债券能占到60%到70%的话,我们未来对外开放的空间非常大。你们对国际问题感兴趣的能不能预测一下,我们怎样才能走到那一步?现在要克服哪些障碍?刚才后面没有展开的,我想你们都有话要说。李老师也是教国际金融的,他也有话要说。

  鄂志寰:我简单解释一下。刚才那张片子我做了一个测算,如果根据人民币在SDR货币篮子的占比10%的话。但是这个里面,我们可能既包括对债券的投资,也包括对股票和其他类型整个金融资产的投资。

  瞿强:我理解错了,你是说SDR里面的,我理解是整个储备货币的。

  鄂志寰:如果以SDR占比作为一个标尺,我们计算整个将来主权机构持有的人民币资产能够占到这样比例的话,有可能带来多少的债券投资。但是这个里面我们算出是10%左右,前提也是说目前的债券总量不变,实际上这是不可能的,我们过去两三年,这个债券的增长率是非常快的。这是一个飞速变化的过程,你要在一个持续增长的市场里面保持一个比例可能确实有很多问题。而且这个到底能有多少境外机构在境内市场持有人民币资产,还取决于境外机构对于这个市场的看法。我们中国的债券市场,除了我们原来强调的融资功能以外,我们在资产配置功能方面,到底能不能让境外投资者有足够的信心来配置,这就涉及到很多债券市场本身的一些基础性、结构性和功能性的问题,刚才各位都讲到了很多,包括风险管理,包括评级,包括隐性担保的等等这一系列的问题,所以可能是需要一个渐进的过程。而且即使是目前这种开放,您说已经走到了今天,我们债券通作为一个新的开放模式,也只是开了一半,仅仅是一个北向通,南向通什么时候能开?只有南向通开了,才是一个完整的债券通。但是本身,这也只是债券市场开放的一个很小的局部。所以离大范围的充分的市场开放有很大的距离,这是一个比较长的过程。

  曹红辉:那天我跟曹远征讨论一个问题,他讨论的是现有的体制框架,我们加入SDR会增加外部的主权政府,央行对于人民币计价债券持有的动力。另外我们在探讨一个可能性,就是在清迈倡议架构下,把人民币作为一个互换货币的主要币种来作为补充,不仅仅是采用美元。这样的话,可以极大的增加在亚洲地区各国央行增持人民币的需求,这个我提醒大家一下,我们正在探讨这种可能性。

  瞿强:刚才他是从国际金融实务的,你看看能不能从国际金融理论的角度做一点补充?

  李永森:谈到开放,实际上我认为开放一个是从人民币国际化的角度来讲,国外的官方储备也好,机构投资者也好,它对中国的债券、国债配置的比例一定会逐渐上升,这是现实的需求。从可行性的角度来讲,它和我们资本项目的开放是相对应的,这是一个,也就是说它进入的途径。我们知道,我们的债券市场,银行间市场开通了很多管道,包括前面的QFII、RQFII,到债券通,到特殊的境外机构直接进入银行间市场,这样的开放进程提供了配置渠道。另外还和市场的发育情况有关,从市场的发育情况来看,境外机构能不能在你这个债券市场里面配置到他需要配置的相应的债券资产,这可能是今天我们讨论的中国债券市场的改革与转型,实际上是一个核心的任务之一。就是说要为资产配置者提供可行的债券资产。

  宋逢明:关于人民币国际化的问题,我始终认为,光是境内的企业到国际市场上去发债,实际上是把境内的债券市场延伸到境外去,还并不是真正的国际化。真正的国际化应该是境外政府、境外机构、境外企业真正的来发行人民币的债券和接受人民币的贷款。这样的话,人民币才有可能真正成为国际结算货币和各国政府的储备货币。这个问题我在香港和当时中文大学的校长刘遵义教授讨论过这个事情,刘校长有一个观点我觉得非常重要,他说这个事情一个最大的障碍就是人家借了你的人民币,还的时候拿什么还?还的时候还得要人民币还你,他的人民币从哪里来?因为他已经把人民币换成了他要使用的货币,已经用掉了,他赚的钱也是他的货币。所以很关键的问题,应该尽可能的先要发展一个离岸的人民币完全可自由兑换市场,如果你这样一个外汇市场没有发展起来,说句实在话,人民币的国际化还是障碍重重。我们在香港经管局说,现在上海建国际金融中心,你们有没有感觉到竞争压力?他们说我们根本不在乎。为什么不在乎?因为说人民币不是可自由兑换的,世界上哪有一个国际金融中心的本币是不可自由兑换的?所以这件事情要解决人民币国际化的问题,实际上还是要逐步的解决人民币的完全可自由兑换问题。

  瞿强:谢谢各位,我们这个讨论环节差不多了。刚才一开始讲过,债券是机构市场、场外市场,不大会引起投资者情绪的激烈波动,跟下面的股票市场不一样,不那么热闹。

  我们还有20分钟左右的时间,根据原来的安排,现在学校的活动要像金融一样回归本源,就是学者。下面留20分钟的时间讨论,我们以学生优先,长得比较年轻的优先提问。

  提问:我想向论坛提一个问题,1786年美国在建国初的时候,曾经发生过一个债务危机,当时美国的司法和立法,甚至影响了第二年。所以我的问题是,中国金融包括债务市场的内生机制和中国的立法,包括司法的关联互动的关系和未来的展望是什么?比如刚才几位教授和学者也谈到了,如何化解中国目前金融债市的分割,慢慢实现中国金融的创新,包括在未来国际市场上金融债市的标准。

  瞿强:你的提问虽然很短,但是从美国到中国,从过去到现在,从国内到国外,跨度很大。这个风险怎么化解?这不是法律问题,是政治问题,中国只要有党和政府在,风险都能化解,这是说真的。因为财政的问题,最后中央银行商量一下,货币怎么买回去,中央银行一买,全国人民都分摊一点,大家都感觉到问题不大。

  李永森:你提的这个问题起码现在美国对于政府债务是有约束机制的,也就是说,美国中央政府的债务水平是需要经过国会来批准的,所以我们经常能听到美国政府关门。美国政府为什么关门?因为政府运转的资金不足了,发行国债受到上限的制约了。所以这实际上是从法律的层面上,从机制的层面上对政府债务提供了约束机制。对于中国来讲,我们有《预算法》,但是没有具体的对中央政府以及地方政府具体的约束指标。但是从统计的角度来讲,美国政府的债务水平,我们从国债占GDP的比例来看,美国已经超过1亿了。中国政府的债务水平是远远低于美国的债务水平,这只是中美两国,当然中国有中国的国情。实际上从我刚才讲的另外一个层面,没有提到怎么完善国债收益率。对于中国的情况来看,目前财政发行国债的时候,更多的从财政的功能和财政收支的需要来发行国债。从发行国债的规模和期限来讲,没有考虑到市场信号,建立国债基准收益率曲线这样一个角度,没有更多的关注这样一个功能。所以刚才也有老师提出来,要提高财政和金融的协调问题。

  曹红辉:我来补充两句,刚刚讲的是学理上的。与其你说是一个法律问题,不如说是一个政治问题,因为是由我们的政治体制所决定的。我们虽然没有破产制度,不要说政府要破产,财政上破产,哪怕是我们现在的企业作为发行主体的公司债,要打破刚性兑付的预期,费了半天劲,去年好不容易三只债券,最后违约了,市场上消化了半天。从政府层面来看,要打破刚性兑付预期,像以前财政部长说的那样,其实在实践当中还是比较难操作的,因为是由我们的政治体制所决定的,不光是一个司法问题。

  其实财政的破产不仅仅是在美国可以做,其实很多国家都可以做到。在中国为什么做到?除了政治因素以外,还有一个很重要的因素,就是对于政府性质的发行主体没有设置债务上限,没有事先有一个负债总规模的评估和监管的机制,没有建立起来。所以你事先没有设定,你事后当然也谈不上要求他去破产,去停止发行。其实最有效的就有一条最管用,比你说的法律都管用,就是终生问责制,终生问责制,使得现在很多地方政府的官员就不敢盲目负债,发行债券,提高杠杆率。

  提问:我来问宋逢明老师一个问题,宋老师刚才提到在人民大学教金融经济学,十多年前就是教我那个班,财政金融学院的实验班,我现在已经在财经学院当老师了。宋老师刚才提到了今年的选题,股市与债市的协调发展是一个非常尖端的问题。吴老师给我们布置的写作报告当中,就是通过国债市场,怎么发挥财政和金融政策的协调,我想听听您在这个方面的建议,以美国为经验,最重要的问题就是,通过国债市场,通过这个平台,怎么发挥财政和金融政策的协调?我正好参与了这一章的写作,想听听您在这方面的见解。

  瞿强:你这是当中给老师出难题。

  宋逢明:这个不是学生给老师出题,是吴老师给他出了个题,他自己不想回答,然后他就要让我来回答,这不太合适吧?他可以中间做个二传手,把我的回答拿去回答吴老师的问题。

  对于这个问题我没有思想准备,这是一个突然袭击。我是这么认为的,我认为吴老师这个题目出的很难,也确实很难为你,你要很轻松的来回答这个问题,可能是比较困难的。

  国债市场如何来协调财政和金融的关系,或者说财政和货币的关系。其实这个问题是一个很经典的问题,也是一个很古典的问题。实际上国债对于财政来讲是融资,对于市场来讲是交易基准。对于货币来讲,它是实施货币政策微调的一个工具,微调的市场。这样的话,实际上国债市场会起到很大的作用。这个作用刚才社科院的李老师讲国债收益率曲线是非常重要的,这个确确实实是市场基准。因为中国现在国债收益率曲线虽然已经搞了十多年,但是应该说里面还不是很完善,作为无违约风险的这样一个基准是在那里做的。

  我认为财政很重要的是要支持我们国家的货币政策,因为财政对于短期金融工具,中国的短期的国债市场一直没有很好的发展。因为财政认为这个不是财政融资的任务,而是央行货币政策的需要。所以这样的话,就造成了我们中国的国债市场在期限结构方面的缺陷,这是一个问题。央行对于货币政策来讲,实际上现在的货币政策目标跟以前不一样了,以前主要是反通胀,现在实际上金融稳定是放在第一位的。所以我始终认为,对于金融的问题,我们要追到本源上来看,金融的问题实际上它的核心问题是风险问题。货币政策实际上也是风险问题,是对整个宏观经济的一个风险问题。货币政策,金融政策要做得好,国债市场是一个基础。所以我认为,吴老师的这个问题还是提得很好的。至于说具体你要回答好这个问题,我建议你还是要再检索一些文献,而不是简单的把这个问题交给别人来回答。

  我再说一下现在债券市场如果出现违约问题怎么办。因为原来都认为是刚性兑付的,刚才一位先生提出来整个法律问题。我的看法有点不同,我认为对于企业违约,在中国的条件下面,光靠打官司是不行的。通过打官司逼迫借款企业破产,然后清盘来偿付你的债务,这个对于我们的社会主义体制实际上是很不相容的。所以我认为,现在很重要的是要发展不良资产市场,用不良资产市场的方式去处置这些出现的不良债券。现在主要是做银行贷款,也要到债券市场上面去做。然后要通过对发债的企业,发债的机构进行债务重组,进行股权重组,进行资产重组,要以这样的方式,才能够把它盘活,而不是把它打死,打死会发生很多的社会问题。这就是我所要特别强调的,我们社会主义中国特色的金融结构。所以结构和功能是金融的核心问题,而它的结构和功能实际上主要是如何来管理和化解风险。这就是我的几个看法。

  这个问题如果你完全拿我的答案交给吴老师的话,吴老师会不会给你及格我很怀疑。因为我这是一个很仓促的回答,你还要自己多下功夫。

  瞿强:2018年刚刚过去10几天,债市阴雨绵绵,可是股市好像挺好,九年阳、八年阳,大家都很兴奋。往下是不是继续加仓大家都搞不清楚,大家都积极的等待下一个模块,每年论坛的重头戏,听各位分析一下中国的股票市场,特别是未来的走势。我想大家会很有兴趣的。我们这个板块的讨论就到这里,谢谢大家,也谢谢诸位嘉宾!

(责任编辑:姜奇琳 HF066)
看全文
和讯网今天刊登了《论坛模块一|中国债券市场:结构改革与功能转型》一文,关于此事的更多报道,请在和讯财经客户端上阅读。
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。