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论坛模块二|中国股票市场:开放与国际化

2018-01-13 17:58:50 和讯网 

论坛模块二现场
论坛模块二现场

  和讯网消息 1月13日,由中国人民大学金融与证券研究所中国资本市场论坛在京举行,本届论坛的主题为“中国资本市场:股市与债市的协调发展”,和讯网作为特邀媒体对论坛进行报道。

  论坛模块二的议题是:中国股票市场:开放与国际化。该模块由中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏教授主持。参与该模块演讲与讨论的专家有:北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授、中国人民大学财政金融学院教授、社科院学部委员王国刚教授、中国普惠金融研究院理事会联席主席兼院长贝多广教授、上海重阳集团有限公司总裁兼首席经济学家王庆先生、国泰君安研究所全球首席经济学家花长春研究员。以下是论坛模块二实录:

  刘纪鹏:接下来有请本次论坛环节的嘉宾:王国刚教授、贝多广院长、曹凤岐老师、花长春研究员、王庆先生。一年一度的人大资本论坛是我们国家坚持最久、最富声誉的论坛。所以今天在座的这几位既是晓求的朋友,也是我们论坛的主力部队,而且每次都是最后一讲,就是谈资本市场。但是今天这一讲我看了以后也有点发怵,就是谈资本市场的开放与国际化。我刚才问晓求,我说开放和国际化重点怎么谈?他又给我定了三条,曹老师说别听他的,咱们怎么理解就怎么来。所以接下来,按照以往的规矩,我先请每一位台上的嘉宾发言。因为这几位嘉宾大家都认识,我可能也会随时插话再介绍,就不一一再讲了。每人按照规矩先讲10分钟,不超过10分钟,可以节约时间,因为最后最精彩的往往是讨论。

  我们资本市场建立已经有28年的时间了,这28年里面,有几位一直是参与者,甚至直接是创办者,因为最初组建证监会的方案,探讨一些法律从这里起步。所以台上有我跟晓求的一位老师或者老大哥,这就是曹老师,我当年差一点报考曹老师的研究生。所以接下来第一位,自然请我们的老大哥,曹凤岐教授来发言!

  曹凤岐:这是第22届资本市场论坛了,本人参加了21届,只有一届按照晓求的说法,“曹老师到海南腐败去了”,没来,现在提前腐败,过来了。首先说一个题外话,22届不容易,1990年开始资本市场,我们1996年就开始每年都有,在国内第一份,第一家坚持这么长时间,每年一个主题,都是结合当前实践。所以我要向晓求致敬,向晓求学习,还要继续坚持下去。我们说改革开放,我讲一个稍微大一点的题目,虽然只有10分钟时间,我讲中国资本市场未来发展,中国股市未来发展。

  党的十九大提出来中国社会、中国经济进入了新时代,我们可不可以说中国资本市场进入新时代?可能现在还不能这么说。但是可以说,中国资本市场进入一个新的阶段。为什么这么说?大家看十九大报告关于金融体制改革,首先提出来增强金融服务实体经济的能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场发展,这是在过去的中央文件,包括十八大报告里面都没有这么提的。也就是说,我们在金融体制改革的过程中,我们讲金融体制改革的时候,把资本市场放在首位,这是过去没有的。也就是说,中央是非常重视资本市场的。所以我觉得这个金融体制改革,一个是讲促进多层次资本市场健康发展,另一个要注意的是加强金融监管,完善金融监管体制,应该看到这一点。所以中央这么重视,难道资本市场还不发展吗?

  回过头来看,实际上多年来对资本市场不重视。我想到了2008年,刘纪鹏为首的10位教授给中央写了一个报告,后来我们公开发表了,这个报告的名字是《扩大内需,应把提振股市作为切入点》。我们讲了要为实体经济服务,也讲了金融融合的一些问题,提了几个政策。照理说,在2008年股市已经低于2000年的时候,我们提出来这个是为国为民着想的。结果没有得到正面的响应,很多人说你们教授为什么提这个?是因为你们手中有股票被套了,要出去吧?还有尤其是中央电视台,竟然在《今日关注》中找了不知道什么专家批了一通,说我们是瞎子摸象,说根本不懂经济与股市的关系。我说这件事情,我们都是参与者,当然我不是主要的,主要是纪鹏,晓求也是主要的参与者,我是参与者,要抓也抓不到我。

  一直到2008年,中国股市还是边缘化。我说这个意思,现在中央重视了。为什么中央重视这个问题?我们处在一个什么时期?应该说十九大以后的五年,我们是处在一个非常关键的时期。什么是关键时期?习近平在十九大以后会见记者的时候讲的非常清楚,这五年是我们实现两个目标的交汇期。中国经济已经发生了非常大的变化,经济最重要的特点就是调整结构、转变生产方式、提高质量。在这种情况下,完全靠间接融资是解决不了问题的,更重要的是直接融资。我们进入经济转型期、结构调整阶段,现在我们提的口号是“三去一降一补”。实际上间接融资相当部分是增加杠杆的,直接融资,资本市场,尤其是股市、股权融资是减少杠杆的。所以应该看到,在调整经济结构的过程中,股市、资本市场非常之重要。中国经济逐步由投资要素驱动转向消费创新驱动,支柱产业将由传统产业转向新兴产业、高端制造业。信息经济进一步发展,其中包括下一代的通信网络、物联网、高性能集成电路、云计算、人工智能。应该说,技术驱动已经是中国经济发展的重要动力。在这个过程中,我们还要发展绿色经济,实现城镇化,包括基础设施建设,完全靠银行贷款,靠政府出资是不可能的,必须靠资本市场。

  为了完成十九大的任务,实现我国两个百年目标,资本市场必须进一步的改革与创新。中国资本市场的改革与发展应当从有效推动中国经济可持续发展,构建自主创新的经济体系和为服务实现两个百年战略目标高度规划。我们必须明确中国资本市场的战略目标是什么,中国资本市场要建成公正、透明、高效的市场,为中国经济资源的有效配置做出重要的贡献。中国资本市场要成为更加开放、更加国际化的、竞争的市场,在全球经济金融体系当中发挥应有的作用。

  我们要从两点考虑:第一要进一步扩大资本市场规模,调整资本市场结构。同时,发行交易实现市场化、规范化、法律化、国际化;第二我们需要不断提升资本市场服务经济实体的能力,推动经济结构升级。在这里比如说我们要重点发展股票市场,发展股权市场,支持区域性股权市场的发展与规范。大力发展债券市场,适度发展衍生品市场。通过资本市场进行资产重组,加强资本市场制度建设,建立投资者保护长效机制,加强信息披露制度建设,对违反者加大惩罚力度。加快资本市场国际化步伐,提高中国资本市场的国际竞争力。

  未来5年,或者更长的时间,我认为中国资本市场要发生一些变化,这个变化是什么?第一会更加市场化;第二会更加规范化;第三投资者也会更加成熟;第四是非常重要的一点,中国的资本市场有可能从一个投机市场变成一个价值投资市场。我们已经看得出来,最近大家都重视龙马股、白马股,实际上这是过去我们的龙头股,还有一些有价值的是低估的,垃圾股是鸡犬升天的。所以这一块应该会有一些变化。

  未来5年或者更长时间的一个趋势是什么?我认为未来5年我是看好的。总体上来说,中国的股市,中国的资本市场应该是总体上升的一个水平。在这个过程中叫螺旋式上升,有涨有跌,实际上2017年的股市就不是大起大落,我们从3000点到3400点,实际上在这个范围内并不像2015年那样是那种大起大落,所以这也是逐渐成熟的一个表现。

  总体上来说,我对中国资本市场未来5年或者更多年是看好的,我是有信心的,谢谢!

  刘纪鹏:谢谢曹老师。我听完曹老师发言的一个感想就是告诉您一个消息,2008年十教授说是扩大内需,提振股市,振兴实体经济。中央电视台有一个评论,其中有一个是余永定。还有一个何帆,还有一个评论员叫张鸿。他们俩后来通过余永定致歉,张鸿还要请我吃饭,说他们不应该这么说。因为好多听众给专家写信,抗议上来就谈十教授动机不纯。最后告诉我,说我们为什么这么定调?是因为当时他们台的一个负责人,这个人叫郭振玺定的调。最后一句话,这个郭振玺已经进去了,这个消息我得告诉你,他因为腐败进去了。

  下面我们请出第二位发言人王国刚教授。国刚教授也是,我们1991年相识,我在联办,他在南大做教授,我们一起研究老三板市场,才有了今天的新三板。他前一段到社科院金融所,我把他请到我们法大做商学院的理事,结果没想到,今天他已经被吴晓求请来做人大的教授了。所以这一段历史,也是对国刚教授的一个背景介绍,大家欢迎!

  王国刚:讲起股市,讲资本市场,应该讲20多年来历历在目,可讲的话题非常之多,我简要讲几条。

  第一这样一个股票市场要走向国际化。

  要对外开放,它的前提是首先必须回归实体经济。我们这个股票市场走了20多年下来,走得非常坎坷。在这个股票市场中有一个问题是我们大家应该去认真研究的。1993年的时候我是华夏证券的老总,发股上市等等,忙的不亦乐乎。在这个过程中做了一个思考,思考的一个问题就是,这样一个股票市场究竟对于百姓,对于实体经济起到什么作用?由此后来写了一篇文章,这篇文章在1995年登在《经济研究》上,说的是国民资本市场的重要角色。里面所讲的事情是,我们在改革开放前强调每个人都是劳动者,随着改革开放,大家收入水平有所提高,这时候讲每个人还是一个消费者。当劳动者跟消费者这两个身份完成了以后,下面的事是什么?劳动者有收入,消费者有支出,收入大于支出的部分干什么用?投资,所以他还必须是个投资者。大家知道,宏观经济的两个部门,居民部门和产商部门,就不细讲了。作为一个现代经济运行过程当中的自然人,劳动者、消费者和投资者三重身份必须完成,如果缺一种,都是有严重的经济功能缺陷的。这样一个市场所讲的,就是来完成我们作为金融投资者的过程。

  但是20多年下来,说句实在话,这个功能没有很好的发挥。有人做过统计,我没有做过计算,说大概20多年来,自然人在这个股市中投资损失3万多亿。这样一个投资下去还有什么意义?所以在这样一个过程中,我们需要明白的就是,这个市场该回归实体经济,实体经济是由居民跟产商构成的。那么应该为居民谋利,这个是我们后面该去做的。如果这一点做不到的话,你对外开放是开什么?人家敢进来吗?这是一个我们所需要思考的事情。

  第二股市的监管应该回归到监管岗位上。

  这20多年来,在股市监管中,始终一对矛盾是先发展后监管还是先监管后发展?还是监管和发展并重?事情的结果常常是为了发展而放松监管,放水,导致股市中的各种问题,人们觉得与“三公原则”不符合的现象丛生。如果这样下去的话,这个股市我们要谈它规范化就很困难。且不讲这个规范化的含义是什么,20多年前我们就在讲,在中国这样一个股票市场中有两个规范化:一是行政规范;二是市场规范。市场规范我们不太熟悉,要在过程中逐渐形成。行政规范我们已经非常熟悉了,计划经济就是行政规范。这两个规范是不一致的。下面问这个市场需要什么规范?需要往前推的是市场的规范,还是用行政规范来取代市场?我们讲了几十年的政策市,政策市的含义就是我们这个市场依然是行政规范为(博客,微博)主。由此,市场规范就显得欠缺。所以如果这个问题不解决,我们又何谈国际化?这也是作为前提应该去讨论的。

  第三股市要回归金融体系。

  股市本来不就是在金融体系中吗?为什么还要回归金融体系?大家都知道,这样一个市场中可以讨论的角度很多,其中最基本的是价格。由于中国的债券市场不能有效的发挥作用,实际上中国的股票市场的价格并没有经过各种金融产品价格的相互制约和相互影响所形成的,它是相对孤立的一个价格,大起大落的事情常常发生,都跟这个相关。因此在这里,各种金融产品彼此之间的价格,乃至相对价格体系应该形成。这样的话,当然其他各种金融产品就应该有效的发展,包括债券。人们都讲最初如果用中国概念来讲,最低端的或者最无风险的是存款,最高风险的是股票,中间过程是整个债券乃至其他金融产品的过程,这是一个光谱序列。但是我们光谱序列中间这一段搬过来,百姓就干两件事,要么存款,要么股票。想想看,刚刚公布的全国城乡居民储蓄存款余额已经达到65万亿之多,这么多的钱搁在存款上干什么?没有东西买。利率降到那个程度了,也只能如此,股市现在状况不好,大家不敢往里上,钱还得往存款上走,没有其他的渠道。所以在这个过程中,需要把这些金融市场,让它回归到金融体系,在整个体系中形成相对价格。

  我就讲这三个方面,谢谢!

  刘纪鹏:我问两个小问题,你到人大到底去哪个院了?

  王国刚:财经院。

  刘纪鹏:你今天又归他们领导了,还不如咱们的级别高。

  今天的发言很有意思,晓求请的人,曹老师73岁,国刚应该是63岁,所以今天这个座位排的,真的是按照年龄排的,我61岁,4月份62岁。我估计多广我们应该算一代,到王庆那里就开始谈年轻人的观点了。下面请多广,他更有意思,他从国外回来到证监会,以后又到投行。他很喜欢到前台做正式的发言,现在他当了院长,现在是中国普惠金融研究院的院长,我们下面请主席兼院长贝先生发言。

  贝多广:你现在不也是院长吗?我一看您是一个院长,我想我也得弄一个院长当当了。

  刘纪鹏:希望经常来我们法大的论坛。下面让我们以热烈的掌声欢迎贝院长主旨演讲!

  贝多广:谢谢纪鹏兄,首先感谢吴校长,很荣幸我还能来参加资本市场论坛,尽管过去也参加过好几次,但是我想我现在已经是普惠金融了,这个从高高在上的资本市场已经落到草根里面去了,吴校长可能看不上我了,但是我还是被邀请了,非常荣幸。

  但是我在想,资本市场我希望今天的题目是如何利用资本市场推进普惠金融,我希望是这样的主题,但是它不是这么一个主题,它讨论股市与债市的协调发展,实际我记得大概是前年来参加过资本市场论坛,我也跟吴校长提了,我说资本市场当中吵吵得比较厉害的股市,在我看来重要性更大的是债市,我说是不是让我讲债市,结果也没有让我讲,让我讲跟股市有关的。股市最近讨论什么事情呢?讨论是怎么样“妖精”、“害人精”、规范,讲这些东西,他来一个题目叫开放、国际化,这个是现在的主题吗?所以我觉得至少离我现在研究的普惠金融相聚甚远,不敢贸然的发表这方面的看法,但是既然来了,我想因为今天在座还有好几位资深的专家,我就提两条分享,跟大家分享一下,如果讲错了大家指正。

  讲到开放和国际化,我觉得这个事情要跟人民币的国际化放在这个大背景里面讨论,人民币国际化又涉及到人民币的资本项目的开放、外汇管制等等这一系列的问题,过去的两三年里面,应该说在这个大背景下人民币国际化应该有一些比较实质性的推进,尤其是2016年IMF的SDR篮子里面把人民币放进去以后,大家觉得这算是一个里程碑,代表了中国的人民币走向世界,成为一种结算货币。但是大家都知道,如果你到国外去的话,很少有人或者机构,甚至于政府真正的持有人民币,也就是说人民币还没有到变成储备货币或者说投资货币的阶段。这个里面我觉得如果还没有成为投资货币跟储备货币的话,就跟我们资本市场相聚有点距离了。

  但是真正要成为储备货币和投资货币的话,关键还不是股票市场,关键还是债券市场。前面那个圆桌的几位专家我听了一小半,他们都提到这个观点了,也就是如果国外的投资者要持有人民币的话,它不会持有人民币现金,它必须有人民币标价的资产,那个资产当中在我来讲至少70%、80%应该是固定收益的资产,是在债市里面的。但是我们现在债市规模还是比较小,因为开放程度也不太够。当然也有进步,这两面债券通,刚才也提到了南向和北向的问题,至少它开了一个口子,给后面有遐想的余地。熊猫债原来我做投行的时候只是国际金融机构、政府、ABB发行的现在也可以到非金融机构,甚至于国外一些政府,我听说韩国政府准备在中国发熊猫债。我前不久到非洲讲“一带一路”的事,非洲国家也说能不能我们上你们那儿发债,但是现在我们也没有完全准备好。

  但是不管怎么是,我觉得在人民币国际化大背景下,金融发展的次序应该是债券走在前面,债券市场的开放走在前面,所以从这个意义上来讲,在未来得几年内,我与其债券市场开放方面还会有更大的动作出来。

  在资本的流动方面,这条是跟股票市场是关系比较大的,也就是国际资本的流动。

  国际上,我做投行,我们到国际上发行股票,经常去路演,到伦敦、到纽约、到香港,到世界各地都去,当年的感觉就是,你得打动国际资本的心,让他感到中国的股票是一个好股票。但是现在国际资本的流动格局在我来看已经发生了根本性的变化,这一个可能一会儿王庆更有发言权,你现在在市场当中是不是还有感觉。我的感觉是中国的IPO到国际上去的主要的买家可能不是国际资本了,是中国资本,这本身也代表了中国的资本已经成为国际资本当中的主力,这是一个很好的现象,也是很新的现象。

  在这个当中,我们以前讲国际资本流动,国际资本市场,资本主义,说到底就是资本是老大,谁有资本谁就有话语权,那现在在国际的市场上中国的资本成为国际资本的主力军,中国是不是全球最大的资本输出国、静输出国,如果美元不算,美元的现金不算的话,我理解就应该是中国的资本是全球输出最多的,换言之,中国已经可以在整个国际资本的流动当中有非常大的话语权,或者说有非常大的决定权,也就是说这个资本往哪里流,我准备进行哪些投资,我中国人可以说了算。但是实际上,大家看到的好像我们这方面的自信心也不是太够。所以从这点来看,好像我们的股市开放跟我们现在已经看得到的中国的资本在国际上的分量和地位不太相称,也就是目前我们中国的资本数量已经是可以在世界上有很大的话语权了,但是我们自己还气很短,我们的准备可能有问题。

  如果具体讲股市的话,它的开放在我来看主要是四个方面,简单地说,中国人出去投资,外国人进来投资,中国企业出去发股票,外国企业进来发股票,现在有一些已经是开放了,就是说外国投资者QFII可以进来,中国投资者少量的QDII也可以出去一些,中国的企业出去已经是好多年了,当然这背后也可以讨论了,中国企业为什么资本出去企业在中国,这不是我们企业有问题,肯定是我们管理上有问题,更重要的是外国企业到中国来,如果说股票市场有开放、有国际化的标志的话两个标志,一个就是中国资本,中国老百姓(603883,股吧)能够随意地出去投资,流出去了。第二个是外国企业可以很容易的到中国来中国发行股票,实际上也是中国资本流出去,这也是重大的标志。但是从目前来看,似乎离这个距离还是蛮远的,尽管我在做投资银行的时候,甚至在业务上都做了很多准备,王庆您做过准备吧,在中金的时候,当年组织CDR的那些产品等等,可能花了很多时间,投入了非常大的成本,结果效果不太好,也就是说实际的距离还是比较远。

  讲完这两点,我的结算就是,实际我们的条件已经不错了,至少从国际资本的状态,但是我们要问一个我们ready了吗?我们准备好了吗?因为这涉及到很多方面的问题。为什么我从资本市场下沉到普惠金融,这里面就有一个很重要的观点,也就是说我认为在未来的十年当中,中国金融发展的主题是普惠金融,不是股票市场的开放和国际化,但是未来中国的股票市场一定会开放和国际化,但是那大概是10年到20年之后的事情。谢谢大家。

  刘纪鹏:待会儿每个人都有提问资金,特别是国际化下的资本开放很敏感,一会儿会问,老百姓钱什么时候能够出去,什么时候到中国来。第四位,王庆,这应该算绝对差一代了跟我们,我们三个算60后,他是50后,你肯定是40多岁?

  王庆:我是60后。

  刘纪鹏:那就是40多岁,特别是人大重阳研究所,我来了两次论证方案,发现原来你是他们的金主,你是总裁,又是首席经济学家,我们这一代人见证了中国股市28年,现在还是这个德性,希望继承在王庆身上。

  王庆:谢谢刘老师,这是我第六次或者第七次参加资本市场,非常感谢吴老师的邀请,的确在老师眼里学生的确年轻,但是也不年轻了,我是87级的人民大学的学生。

  我结合股票市场和债券市场的良性互动和协调发展,以及开放情况下股票市场的国际化谈实证问题。

  2017年中国股票市场貌似有一个慢牛,如果把中国A股的表现放在全球来看,尤其放在全球新兴市场国家范围来看,A股表现实际上是非常落后的。什么原因呢?很重要的原因是2017年中国的资金和流动环境对于风险资产来讲是非常恶劣的。

  (PPT)这张图是中国债券的国债期货指数,在2017年四季度到去年底,债券市场经历了三次暴跌,三次暴跌对应的都是利率的持续上行,在利率持续上行的背景下,风险资产是很有压力的,以至于现在我们当前的利率水平是相当高的,就必须要展开讲,比如我们三个月的拆借利率相对于五年期的贷款利率已经消失了,我们国内的债券利率相对于美元的债券利率中间利差迅速扩大,债券利率水平很高。

  结合我们前一个环节的讨论,前一个环节讨论了债券市场,尤其提到了债券的收益率曲线,实际上债券市场对于股票市场的影响非常重要,所以我先讲讲债券市场,讲讲债券收益率曲线。

  收益率曲线是我们债券市场推出非常重要的概念,我们看10年前国债和一年期国债的期限利差,重要表现是什么呢?长期利率5年期、10年期、20年期的债券利率反映的是实体经济投资回报率,短期利率1年期的、6个月、3个月的隔夜利率反映的是资金成本,反映的监管政策决定资本成本,两者之差反映的是政策和现实之间的匹配度。现在出现什么情况呢?现在债券收益率曲线出现明显偏离历史均值很长时间、很大幅度,这是极不正常的现象,所以往后看,如果它要回归正常的话,对股票市场影响会比较大。

  回归正常的两种可能,长期利率涨上去,那就是实体经济回报率要提升,或者短期利率降下来,那监管货币政策要放松,两者任何发生对股票市场都不是坏小时。所以我们对股票市场不要悲观,要保持相当的仓位。

  如何理解慢牛?

  慢牛从两年前的时候开始发生的,就是熔断之后的2638点上证,到了现在的3400点,但中间是有波折的,中间的波折就是三个圆圈的部分,这三个圆圈的部分对应的就是债券市场的三次暴跌,所以债券市场对股票市场是有影响的,流动性的紧张、利率的攀升,对股票市场是有冲击的。大家应该还记得,2013年6月份钱荒的时候债券市场也是暴跌的,引起股票市场也是暴跌,股票市场是一周之内跌了20%。

  (PPT)现在股票市场表现就很有意思,这侧面上反映了我们股票市场的内在上涨韧性是比较足的,我们股票市场经历了三次比较强的压力测试,仍然顽强的上涨,所以这是很有意思的,所以之所以有慢牛的特征,主要的原因就是因为有股灾,股灾过程当中释放的风险比较的充分,释放的高估值、高杠杆,甚至对中国经济发生危机的风险也做了释放,所以这是慢牛的主要原因。

  慢牛的背后有非常明显分化的,2017年的中国股票市场非常特殊,在历史上比较特殊,表现为中国股票市场历史上当涨得多的时候,通常是大多数股票上涨,跌的时候多数股票都下跌,但是2017年出现的就是指数上涨,但是多数股票是下跌的,一度是二八现象,20%的股票涨,80%的股票跌,这种分化背后什么原因,怎么理解,还会不会持续,这是当前讨论的内容。

  稍微讲一下我们的理解,结合我们国际化。

  我们理解股票市场下跌主要原因是以创业板为代表的中小市值股票的下跌引起的反差,中小市值股票下跌的主要原因在我们看来主要是制度环境的变化,而制度环境的变化、监管政策的变化,尤其是2016年出熔断之后的监管政策的变化,根本上颠覆了过去2012年到2015年间中小市值股票的成长逻辑、投资逻辑和估值逻辑。为什么这样说呢?(PPT)这是2015年底的创业板中位数的估值,97倍,很高,当时这么高的估值大家把它理解,因为高估值是因为中国经济转型了一定会有新的公司、新的企业、新的业态成长出来,胜出会有很高的成长性,有很高的估值,讲故事可以这么讲,乐视就这么讲出来的。现在这个故事没有人讲,背后什么原因呢?我们把创业板的估值做了分解,细节不展开讲了,这是我们的原创,分解出国际故准、分解出本国溢价、分解出成长性溢价,最后剩下一个无法解释的就是中国特色的成长性溢价,也是制度性的成长性溢价,因为最后一块是中国上市公司壳价值,就是上市公司之所以值钱就因为它是上市公司,而这个壳价值背后主要是一级、二级市场套利带来的价值。因为我们上身公司的成长性多数来自于外延式的并购,而外延式的并购就是上市公司发股票获得资金,把非上市公司买进来,注入到上市公司里面来,这种非常普遍,这种普遍的背后实际上本质上是一级、二级市场套利,因为二级市场的估值比一级市场高很多,背后原因就是新股发行的核准制造成上市公司是稀缺的。

  刚才是2015年的数据,这是2016年的数据,这是2017年的数据,之所以创业板跌的主要原因,就是2016年的这种变化根本上使上市估值成为稀缺资源的预期受到了颠覆,因为我们发行节奏保持一个可观的节奏,所以使上市公司不太稀缺,使壳价值在降低,这是主要原因。而现在我们看尽管编了这么多了,上市公司壳价值依然不低,这个意义上来讲,我们需要对中小市值股票整体上保持谨慎。尤其是考虑到2018年以后,仍然有大量的限售股的解禁,会造成中小市值股票的供过于求,这一点我们需要在一个开放的市场,尤其制度环境发生变化的环境中来理解这个股票市场的调整。

  正是有这些变化,所以我们股票市场2017年发生这些事情,我们理解成是一个股票市场的估值体系的重新回归,等于是蓝筹股相对成长股的估值回归到更合理的水平,而这个合理的水平,如果2012年是这个水平,那就是现在往2012年相对估值水平回归,显然仅仅回到2012年还不够,因为我们要根据其它国家经验还不到,因为其它国家的成长股和蓝筹股相对估值大概两倍,我们现在只是回到2012年的水平也有3倍。

  最后,讲一下在我们切合整个环节主题,开放环境化的股票市场,我们的国际化。

  我们的国际化最具体的体现就是港股通的开通,以及我们即将开通的A股加入MSCI(中国),港股通今年表现不错,一个很重要的原因,南下,港股通开通以后,内地投资者参与港股市场,包括像重阳这样的,出现了什么情况呢?出现了两边资金的互通,每周来南下资金基本上是一百亿,累计超过了6300亿的资金进入了香港市场。

  在这个背景下,香港市场是这样表现,而更重要的是说,我们认为这样的开放会使A股和港股之间的估值开始收敛。关于这个固执收敛讲了很多年,从QDII和QFII诞生的时候就讲,事实上直到今天才发生,因为资金开始流动。

  当两个市场对接开始互联互通的时候,最直接的就是当这边投资者投那边,那边投资者投这边的时候,大家投的标的可能首先投的就是一眼能够看得明白的股票,看一眼就觉得是好的股票,像外面投资者觉得茅台(600519,股吧)好,内部投资者觉得腾讯好,所以两边各自买,买了一年下来以后,这个估值逐渐收敛,实际上随着时间的推移,随着研究能力、各方面的推进,应该逐渐的蓝筹股收敛状态进一步下沉的。所以大家右边那张图上看,大市值的蓝筹股的估值已经开始接近收敛,而中间的蓝筹股的估值有一定大的差异,这方面香港那边有很好的收益的。

  我们认为中国股票市场2016年,更重要是2017年的变化,很可能标志着中国股票市场进入新的历史阶段这方面我们在座的几位教授,都是中国资本市场发展亲历者和见证者,他们更有发言权,我们从表象上做一个总结,中国股票市场有明显的阶段性特点的。回过头看,我们看到2016年、2017年股票市场表现持续下去的话,也许2016年初就标志着中国股票市场进入新的阶段,我们给它起了一个比较炫的名字叫立体化价值投资时代,就是在新的时代,湿度环境、制度因素的扭曲得以修正,大家重新关注基本面、关注价值投资,但是这个价值投资又是在一个资本市场开放、国际化的背景下,然后利率、汇率市场化等等多维的环境,在这样的环境下做投资,实际上更复杂,更难做,也对我们所有人都提出了更高的要求。所以希望我们能够在新的阶段,依然能够赚钱。谢谢!

  刘纪鹏:这个王庆的话很实在,真的涉及到能不能赚钱,最后一句是2016年以后,中国进入立体化价值投资,再把这个概念解释一下,让大家能明白,明天买什么样的股票。

  王庆:时间的关系,没有展开讲。

  刘纪鹏:就把这个展开一下,因为2016年以后进入新时代。

  王庆:我们认为股票市场的特征,可能2018年特征,我们用一句话概括,就是二次分化、价值发现,这是相对2017年的。2017年是一次分化,就是一九现象、二八现象,我们说的二次分化是2017年表示好的10%、20%也会分出二八、一九,2017年表现不那么好的80%、90%的股票也会分出二八、一九,所以这是二次分化。价值发现什么意思呢?就是2017年股票市场的表现,既有业绩的成长,更重要的是估值的提升,所以这是双重的贡献,所以从一定意义上来讲,优质的蓝筹股的估值的重估已经基本完成了,2018年我们奢望估值再提升了,要去更多发现有业绩成长的公司,所以这是价值发现的过程。谢谢。

  刘纪鹏:他第四阶段是中小版价值,实际上就是小盘股,新的阶段它又说立体化,意味着去年2017年大盘蓝筹股的释放也已经释放了不少价值,所以你在未来,包括2018年之后就很难用说我是炒小港股、中小板,或者炒蓝筹,应该是立体化的价值,应该还是立体化的价值投资。

  王庆:刘老师问的问题比较的误导,他比较偏好特小估值的股票。

  刘纪鹏:我一直持批评态度的,因为我是批得最狠的,真的没有偏好。

  王庆:我们认为还是蓝筹股的机会多,但是蓝筹股应该是二线蓝筹股,要寻找第二个茅台。

  刘纪鹏:终于把这话问出来了,谢谢王庆,真的很实在。接下来这位也是实战型的,他是花长春,我今天跟他算是新朋友,非常荣幸,国泰君安全球首席经济学家,我们请长春花总来给大家讲一讲他怎么理解的未来得中国资本市场不受简单的开放国际化局限,实在点更好。

  花长春:实在一点,刚才我们是卖方,我是国泰君安证券这块的,我们作为卖方,所以尊敬的吴校长,尊敬的各位老师,在座都是老师辈的,我在这里讲很有压力。

  万老师跟我们联系说让我们讲观点,因为我们是卖方,可以讲讲卖方宏观策略的观点,正好我是研究宏观的,还有一位我们的策略首席叫李少军博士,正好是吴老师的得意门生,所以我们两个是搭档在国泰君安,我之前也是财经学院朱老师的学生。

  我们怎么理解目前宏观经济形势和股票策略的,这是我们今天要汇报的,刚才王庆老师也汇报,大体的观点我们非常赞同,基本上现在策略,目前市场的策略基本上趋于一致性的。我们放在一个框架下去理解目前的经济形势,我们称之为全球资本开支周期或者全球朱格拉周期,在这个大的背景下,我们再来看中国经济的新动能,以及我们怎么配置资产,这是我们今天主要汇报的内容。

  对于国际经济这块来说,首先一条,我们研究发现从2000年以后,基本上全球经济,尤其是发达经济体形成了两波资本开支周期,目前很有可能处在第三波,这一波我们之前说去年上半年提出来,目前的数据基本上来看还是能验证的,主要发达经济体美国、欧洲和日本资本开支处于往上走的阶段。什么样的资本开支要往上走呢?如果是信息处理设备和工业设备,这两块是主导的,占比大概55%,在这个基础下,我们又研究了另外一个周期,全球的贸易周期,基本上投资周期和贸易周期应该是趋于一致的,我们要验证一下资本周期是不是能够成型,我们看了一下贸易周期。

  (PPT)贸易周期是80年代开始研究的,基本上剔除了趋势性之后,我们会发现,我们这条蓝色的线其实是往上走的,所以我们对于整个全球贸易环境、贸易增速我们相对来说还是比较乐观的。与此同时,我们也看了,用BIS的数据看了一下全球的金融周期,尤其是发达经济体他们的金融周期到底怎么样,目前美国在加息,欧洲也会在今年某一个时段退出宽松,甚至可能会进行加息。日本也有可能在稍晚的时候退出宽松。

  但是目前全球整个金融周期来看,除了中国之外基本上往上走的概率都是比较大的,中国的金融周期,2016年下半年,我刚回到国泰君安的时候,我们提出一个观点,中国的金融周期是要回落的,咱们可以看到,未来以三大为标志,一是房地产,一个是房地产价格,一个是地方债的控制,还有一个资管新规等等,这些标志中国金融周期在逐步回落。预期,整个金融市场预期没有发生改变,预期要改变的话,金融周期会回落更快一点,但是从全球经济来看,全球金融周期是往上走的。所以三大周期共振,我们相对来说对全球经济是比较乐观的。

  与此同时,我们看到美国会减税,这方面朱老师跟我讲,美国全球减税,必将形成全球的减税潮,如果全球形成减税潮,无疑对资本开支也是有利的,所以我们认为,如果经济投资的话可以从这个角度去看怎么配置自己的资产。

  加息我们认为未来还是一个缓慢加息的过程,2018年还有可能美国加息3到4次,总体来说全球流动性会逐步的收紧,但是相对于它的核心利率水平,2%到3%的水平,我们认为目前利率还是处在偏宽松的状态。

  这么大的背景下,我们预测中国经济怎么走?市场普遍与其中国经济会逐渐回落,但是我们认为经济总体是平稳,2017年经济增速大概在6.9%,我们认为2018年还是处在这个水平,在于在节奏方面来看,我们认为会出现前低后高,一季度会有继续的下行,但是从二季度开始会有逐步的反弹。

  与此同时,我们看到经济的动能会有一个切换,经济的动能将由之前的加库存以及房地产超预期的上行转化为制造业投资的回升,我们认为制造业投资有一个小幅的回升。对于企业的盈利状况,虽然PPI可能会回落,企业盈利相对来说会回落一些,但是仍然能够保持10%到15%的增速,上市公司业绩增速估计可能也会在15%左右,所以总体来说,我们对于经济增速和企业盈利相对来说还是比较乐观的。

  在这个基础上,我们认为大体上2018年中国的固定资产投资和消费应该是保持平稳,今天早上我们统计局局长也说了,目前固定资产投资的回落实际上在趋缓的,相对后续来说可能会进入到平稳的状态。

  后续投资其实在全球朱格拉周期,以及在政府产业政策引导下引导新型科技的话,我们认为总体来说制造业投资可能有一个小幅的回升,制造业投资的大头是企业技术改造,企业技术改造由于去年盈利状况比较好,改善比较明显,与此同时政策支持的力度也会比较大,所以我们认为整体来说企业技术改造基本上占整个制造业投资的一半左右,所以这个将会带动整个制造业投资的回升。另外高技术行业的制造业投资也会起来一点,相应的去产能、高耗能产业增速会比较低,但是因为去产能的影响,去产能改革后面的边际作用在减弱,所以这块的影响,就是拖累状况会减少。所以我们预计,总体来说制造业投资在2018年会由2017年的4%左右会回升到7%左右,这在一定程度上可以抵消房地产投资的回落,以及政府对于地方债的控制带来基建投资小幅的回落影响,所以大体上投资能够保持平稳。

  从上市公司数据来看,我们确实看到了,与新工业革命相关的企业资本开支,确实过去三年中还比较不错,我预计未来几年也会相应比较好一点。与此同时,消费这块,收入的增长,尤其收入的增长,包括富有阶层和穷人阶层,富有阶层像整个资本市场,王老师这样,还有大学老师、教授,以及一般的阶层像我们这样的收入增速也不错,总体来看收入的增长高于GDP,使得我们消费增速后面边际消费倾向会比较好。另外财富效益逐步显现,通过省级城市的数据可以看出来,财富效益逐渐显现。预计未来三年,财富效应将会比较明显,去年整个奢侈品的车卖得非常好,是最典型的情况。

  与此同时精准扶贫,从我们草根调研发现,现在精准扶贫4000到7000万人口,目前数据也不准,但是目前要求人均可支配收入每年要增长两到三千块钱,这个影响力还是比较大的,对于我们消费结构的改善也会比较明显。

  对于今年的通胀来看,我们认为总体上今年CPI通胀中枢由去年1.6回升到2.45的水平,一个是食品通胀在猪肉价格企稳的情况下,可能食品类的CPI有一个周期性的回升,季度高点可能在三季度,月度高点可能是二月份,由于全球储备的原因。

  今年的政策我们怎么看,我们认为稳货币、紧金融、宽财政的政策框架会保持。货币政策我们预计可能会出现上条公开市场操作利率,以及定向降准并存的局面,这个大家理解起来比较困难一点,但是这两个是很有可能会同时出现的。紧金融,在整个金融监管的加强,我觉得未来两到三年其实没有办法避免。

  稳增长短期来说稳中求进还是比较重要的政策,在这个基础上,我们确实看到了房地产政策边际上放松在增多,尤其去年12月份到今年1月份,我们都看到了,虽然总体上我们认为大的基调还是偏紧的,但是边际放松已经在进行,这对于短期投资也是有影响的。

  短期的策略是什么?2018年我们看到权益,看好国际定价的大宗,但是利率债相对偏紧一点。

  我们总结了一下,历史上美国加息的时候,利率在上升过程当中,加息初期整个资产市场的表现,主要是债券市场表现不太好,但是大中和整个权益市场表现相对来说还可以,所以短期确实不要过于悲观。

  在上面的基础上,一个是宏观经济相对来说还比较稳定,可能会超市场预期,企业盈利状况也不错,另外市场的风险偏好也在上升,我不知道去年各位老师来参加的时候怎么看待这个权益市场的,我刚才听了几位老师说,相对来说比较偏乐观一点,相应我们跟投资者了解下来,基本上市场收益偏好确实在上升,市场风险偏好上升,宏观经济不差,在这个基础上,未来我们投资怎么看的,我们主要看好两大块:一是先进制造业,二是消费升级。因为风险偏好,所以我们认为今年除了蓝筹基本上的要下行,二线蓝筹差不多,这里面我们看好通信行业、电子行业军工、高精尖机械、新能源,尤其是5G、苹果产业链等等,都是我们全年比较看好的。除了这个之外,我们认为通胀温和回升有利于整个消费板块,所以相应的食品、饮料、家电等等仍然看好。

  我们认为总体来说消费板块去年因为蓝筹白马股指回升修复比较明显,接下来确实要找一找二线的,什么意思呢?去年假如抄得是首席的话,2018年将炒得是主要助理,所以相应的往下找一个层次,这与主要偏好上升也有关系,所以相应的投资我们也认为,也是表现机会比较好的。

  另外我们比较看好整个工业原料和金属价格,原因就是在全球朱格拉周期或者制造业投资,能够小幅回升的情况下,相应金属价格和原油价格都将会不错的,所以这块我们也是比较乐观的。

  最后总结一下,经济方面我们认为总体不错,比较偏稳。大类资产配置建议,我们建议权益,国家定价的大宗比较不错,再有就是偏紧张。市场有风险、入市需谨慎。提醒各位老师关注。

  刘纪鹏:不错,都非常系统。接下来我跟每一位嘉宾会交换一个问题,他们用两分钟左右,这样回答完了,后面我们就接受大家提问。

  第一个问题还是问曹老师,曹老师是经历了中国资本市场的28年,而且人大的论坛您说办了22届,您参加了21届,股市28年了,可是您觉得咱们股市您满意吗?您要不满意,我估计您也不满意,大家基本也不太满意,和我们整体不匹配,你说是人大论坛的悲哀还是咱们股市的悲哀?是没有出好招来,还是出好招也没有用,反正就是咱们这些人,因此请您说说,今天您直奔主题了,就是直接融资,这是面临国家的大事了,您刚才说新时代,中国股市有没有迎来新时代,您说我们现在面临的三个大问题,也不多说,怎么间到中国股市的雄起?

  曹凤歧:首先我对中国股市的发展是不满意的。

  刘纪鹏:对人大的论坛?

  曹凤歧:人大的论坛我还是满意的,股市的发展和论坛有关系,但是不是我们在这里说了就算的,这个理论和实际总是有脱节的地方。实际上这么多拿来,我们对资本市场重视不够,就是刚才讲的.

  刘纪鹏:能说具体一点,谁重视不够?这东西必须得点出来,要不然老说重视不够,老百姓,你问谁谁都承认,不信问去,就点出来?

  曹凤歧:这么多新闻媒体,明天我没说什么,那天还说我是汉奸呢,我是反监管了。那个别说那儿。

  刘纪鹏:我就说,至少在哪个层面,既然是一个重视问题,现在这么多报告都提到说重视,怎么就还是到您这儿还是觉得没有重视到点上?

  曹凤歧:现在只能回答到此,不能再说了。一是重视不够;二是资本市场这么多年,可以说是风风雨雨,跌宕起伏,最根本的问题,中国资本市场的制度建设存在问题。我一直讲制度建设的问题,制度建设有很多方面的问题了,制度建设不解决,中国资本市场是不能发展的,所以我在北大也做过一个报告,在十九大以后,我的报告专门讲了这个问题,包括信息披露制度,包括惩罚制度,包括内控制度,包括诚信制度,包括法律体系一些制度,我们都不健全。

  我为什么没敢说进入新时代呢?那就太高了,我说进入新阶段,新阶段就是更加市场化、更加国际化、更加规范化,这样来说,还有一个就是更加成熟化,包括我们投资者也更加成熟,我还是用了那句话,用了谁的话?还是逐渐的进入价格投资,过去我们是炒垃圾股鸡犬升天,小盘股真正的蓝筹股价格是没有被认可的,所以我觉得继任这样,然后加上国际化,我觉得是有希望的,所以有人说我偏乐观。

  刘纪鹏:第二个问题是制度建设还不够。第三个呢?

  曹凤歧:实际上说到这里也差不多了。

  刘纪鹏:我接着再问您一个小的问题,您说制度建设不够,咱们每次会议都谈制度建设,您觉得士余同志新政以来,大家都说抓了制度建设,您是否给予高度评价?满意不满意?最近住得很严了,抓妖精,抓害人精。

  曹凤岐:首先刘士余同志上来大刀阔斧进行大力监管,包括抓妖精什么,这都是对的。现在的情况是这样,业界普遍存在的问题实际上对于刘士余的评价不是太高。

  刘纪鹏:还是挺高的,真的是这样。因为老百姓的口味太高,这个点位没达到。

  曹凤岐:那个不是,主要是业界认为管得太死了,管得太严了,没法活了,实际上是这样的。实际上这个问题我认为是对的,毫无疑问,必须要加强监管。中国除了制度建设以外,这些年来金融监管不够,整个层面不够。但是大家为什么对监管现在有这么大意见?尤其是业界,你去问谁,都说没法活了。实际上这里面处理好监管和服务的关系,处理好监管风暴和日常监管的关系,这些问题应该要注意。有人说我反刘士余,我真的没反刘士余,我支持。还有人说我是汉奸,说刘士余说了,抓妖精,有一个学者叫曹凤岐,都上了头条了,说是汉奸,反刘士余,反对监管,这是汉奸,这是在清华一个论坛,我不认识那个人是谁,他批我和吴晓灵,大家看过这个视频吗?

  实际上我是说刘士余应该用法律语言来说,别说“野蛮人”,别说“妖精”,那是我们底下老百姓说的。作为监管者,我说过这句话,我说并购不存在野蛮人、妖精的问题,而是善意收购还是恶意收购,我是说用法律语言来说,是语言问题。

  刘纪鹏:这就比较轻松了,是语言问题。曹老师讲得特别好,把心里话都说出来了,再次掌声。我给国刚问一个问题,这个问题也是我们这20多年没处理好的。一会儿说要加速开放,说中国股市马上把可口可乐这些外资都请进来,这已经是第二次了。上一次我记得上海要开国际板,现在我们双向流动,企业先出去,先到香港,大规模的,投资人也去。再一个就是请外资好的股票到中国来上市,我看最近证监会领导又在提这个事。现在中国股市这个水平,我们是不是已经到了现在就开一个国际板块,把外国很多公司引到中国来的时机,这种双向的开放和国际化你怎么看?因为你提到了监管、发展、规范、国际化这四者的关系问题,所以请王教授用两三分钟来阐述,怎么处理这个问题?我们自己是否具备了今天就能接受国际好公司到中国来上市?对股民是什么样的影响。

  王国刚:问贝多广,他管这个事。

  刘纪鹏:我把这两个问题颠倒一下,贝多广提到资本项目下开放的问题,这个问题,你作为社科院金融研究所所长,大局长,你必须回答这个问题,这是你研究的职责。我们内部争论很厉害,今天到底是该不该资本项目下开放,就这句话你来回答。

  王国刚:我给你一句话,十八届三中全会讲叫双向。我们现在在讨论资本项目对外开放,实际上讲的是金融项目。你要知道一个简单的概念,刚才我讲的城乡居民有65万亿存款,可是没有工具可买。中国人自己都还买不到,你怎么对外开?你的整个金融体系的价格并没有在市场中完全形成,现在基本上都是切断的。在这种情况下你开谁来买?外国谁来买?你自己都还没有。我们现在是对央行开的,外国银行进入中国银行(601988,股吧)间市场,可是大量的不是外国银行。外国的某个商家拿了一个亿的人民币,没有对应的人民币的金融资产可买,他要一个亿人民币干什么?所以在这里有些事我要讲,如果说我们要做形象工程,我们尽管做。

  刘纪鹏:你现在阐述说我开放,引进来的问题,我这里还不知道钱往哪儿花。现在还有一个出去的问题,就是我们的老百姓现在的钱要出去。

  王国刚:资本项开放是人家要进来,现在我自己老百姓都没东西来,你进什么来?

  刘纪鹏:我说的是资本项目下这个出去,不是资本市场,是资本项目下外汇的自由流动,我们的钱能不能出去。

  王国刚:这是两件事。前面所讲的就是,我们通常所讲的资本项目开放,讲的是中国境内的资本交易,就是金融的交易,外资可以进入,我刚才讲的是这个事,你现在讲的是我们走出去。

  我早些年讲,人民银行有人写了一篇文章,说资本项目对外开放的条件已经完全成熟了,把那篇文章全部看下来后,发现了一个最简单的问题,资本账户对外开放,资本项目对外开放的条件是什么没讲。所以他讲完全成熟了,可是条件是什么没讲。回头再来讲中国出去,中国出去如果要讲形式上,QDII已经有了。如果说你要能够自由的出入境还早着呢。从这个角度而言,如果说我们要讲做一点形象工程的事可以去做很多。要讲果真达到资本账户双向开放的事情,路还很长,这不是现在短期所能够讨论的事。因此这个话还要再补一句,我们现在动不动有人就讲资本账户完全对外开放。我跟大家讲一句,到今天为止,全世界没有一个国家资本账户完全对外开放。保留一项的是德国,保留四项的是美国。所以这个词如果准确用的话,叫“资本账户基本对外开放”,全世界没有一个做到完全的,中国更没有必要做到完全。

  刘纪鹏:今天我们实际上讨论的是基本对外开放的时机是否成熟,你的观点就是余永定,包括世金所、金融所全是这个态度,就是根本不具有对外开放的条件,暂时不具备,基本的开放条件不具备。

  王国刚:没错,境内人都买不到东西,还讨论境外人买什么东西?一句话顶死了。中国人都买不了,外国人怎么来买?

  刘纪鹏:现在是这样,咱们今天谈的这个话题,现在理财也是一个大事,现在人民银行,“一行三会”加外管局发出的指导文件,现在理财的资金就81万多亿,当然包括层层嵌套。100万亿以上了,当然这里面有嵌套,有优先劣后反复嵌套的问题。但是这些年,刚才你用的是65万亿的城乡居民储蓄,前面还有M2是167万亿,这么多钱到底上哪儿去?不理财能买房子吗?能进股市吗?他干什么去?刚才长春提要把消费搞上去,这么多钱,要么让他去消费,健身、出国、养老、保健一系列的要加大。再一个就是投资进股市,这是咱们化解金融矛盾,这是核心问题,所以今天咱们的论坛都涉及到了。

  我跟你谈的是,外国的钱现在进到你们这里干吗?你们中国人都不知道怎么干,当然大家价值观念不一样。显然你是谈,暂时他也不见得进来,也没有什么意义。更重要的意义是这个钱能不能走出去?央行已经是全世界最大的央行了,世界老大了,第一。他5.34万亿总资产,美联储才4.5万亿美元总资产,我们是5.34万亿美元总资产,很大程度上我们外汇储备这一大块,美元进来,咱们印的红票子,又不能花。所以在这种情况下催肥了央行,在这种情况下,这么高的储备,让老百姓放松一点,分散着出去消费。现在把出去的钱也卡得这么紧。我在说资本项目下开放这个话题,进来你觉得没意义,出去呢?现在出去有没有意义让每个有钱的人换,让他们自己感受?如果说他肯定不会花,那不一定,他出去以后,就得拿红票子换绿票子。绿票子他拿走到国外花了,红票子收回来就得赶快烧了,因为那都是多印出来的,央行就能瘦身的。我说的话题就是顺着多广的话,资本项目下希望有一个开放的前景的话,包括走出去是不是放松一点管制?虽然不能完全,也不能基本,但是能不能适量的一点一点的,让大家换汇出去花,宽松一点,也缓解国内盲目理财的风险,这个观点你是不是赞同?

  王国刚:实际上好多事情不是一个观点的问题,里面有好多事情需要稍微讲一讲。比如你讲M2是167万亿,不是有167万亿的钱还趴在那个地方。

  刘纪鹏:总存款是158万亿。

  王国刚:那是一个滞胀,那笔钱已经到资产面上了,因为是按照商业银行的负债面计算的,这个钱在商业银行负债面的时候,已经同时在商业银行的资产面出去了,所以是记债,不是有167万亿的M2的资金还搁在那里闲置着没事干,是一个个的事情,不是说钱在里面。这里面很多事不细讲了,就讲钱出去。你可以把钱出去,但是告诉一句简单的话,2015年到2016年,人民币贬值很厉害,我想大家都知道。那里面有美元升值等等因素,但是其中一个非常重要的就是2015年到2016年的上半年,中国的外汇储备走得太多,不清楚。中国现在的两件事,一个是汇率的稳定,另一个是人民币的国际化,是跟外汇储备资产的多少连在一起的。人家今天之所以相信中国,是因为有那么多的外汇储备资产,有足够的支付能力。当大幅下降的时候,人们已经搞不清楚是怎么回事了,海外就慌了。这些钱无非是置换,我们有3万多美元的外汇储备,不是搁在央行的仓库里,早就在外面已经进入资产使用了。你要出去的结果无非就是这个置换,央行不投了,改成你投了,就是这么个事。因为这些外汇在中国是不能用的,而且不是印票子,现在没有票子,现在全是电子化的。

  刘纪鹏:你怎么这么幼稚呢?我是形象的便于大家理解。

  王国刚:银行投出去的,银行收回来,变成你投出去的。这些钱不是票子,不可能锁在保险库里面。所以那个说法,在好多细节上值得进一步挖掘。

  刘纪鹏:学术交流咱们再聊。我的金融水平提高就是听了他一次的讲课,确实是这样。

  接下来我们请贝多广来回答,巴曙松到了香港之后,香港跟内地的联系非常紧密,他跟李小加两个人雄心壮志,你们弄三板,我马上也弄一个无门槛,接着就是一江春水向南流,现在香港的股市很有起色,包括接受我们的企业过去上市,现在沪港通全开了。证监会有一个副主席,方副主席又提到,我们是不是也可以把国外的好公司引到中国股市来?重提当年上海的国际版。你觉得在今天的话题下,开放跟国际化当中,中国股市现在具备像接受海外的苹果、Facebook这样的好公司到中国来上市的时机了吗?

  贝多广:这个事情我本人接触过一些,1993年在证监会的时候,因为在国际部工作,我是国际部的副主任。那个时候有一个奔驰公司,第一个提出来要在中国发行股票。这是我处理的案子,另外一家是东亚银行,李国宝行长亲自来的,我们也都接待了他们。但是在当时的背景下,我印象当中还跟当时是经贸部那些部委都讨论过,就是中国还在利用外资,怎么能利用我们的外资?当时外经贸部我们还开过会。所以基本的结论是拒绝,就是时机没到。

  我后来到了资本市场做投行,我在工作当中也接触到过,我也有客户,大的跨国公司,可能比王庆稍微早一点,早几年,有几家大的跨国公司,很有名的也提出来要在中国上市,发行股票。那个时候我对一些技术问题讨论多一点,不光是说中国是不是需要外资的问题。发现实际情况,那些老外是无知者无畏,当我们告诉他中国股市是怎么回事以后,他们就知难而退,实际情况就是这样。

  刘纪鹏:股市有这么可怕吗?

  贝多广:很多教授天天就说我们的股市是Fundamental有问题,制度上有问题。那些人也在研究,当真正开始进入中国股市的时候,就发现股市是怎么回事了,发现我们那些最著名的教授都比较悲观,比较负面,人家还能进来吗?

  刘纪鹏:变成我们悲观的问题了。

  贝多广:实际上跟你们当年的观点都有关系。中间的过程跳过去,因为王庆他们专门组织了一个班子研究CPI的。我个人觉得条件不成熟,从次序上来说,应该先开放债券市场,而且不光是让外国政府来发,也要让外国企业也来发。如果能够发行成功,在中国形成外国企业的人民币市场,然后再进入下一步。背后的原因我就不细讲了,还涉及到很多主权的问题、税收的问题、披露的问题,一系列的问题,甚至于英文和中文怎么翻译的问题等等,都有很多技术问题。

  刘纪鹏:我总结你的发言就是,你也赞成我们第一次关掉上交所开国际板的念想了?另外也不想让他们现在再提出来,就是这种股市的基本状况,立刻再弄一个国际板时机确实不成熟,这是结论。

  接下来对于王庆这个问题,我不知道大家注意到没有,他们两个人的发言都比较施展性,我们可能谈制度和公关多一点。其中王庆有两个观点特别引起我的关注,一个就是谈到了今天的主题,大陆跟香港的双向开放,每天100亿,累计现在6千多亿了。6340多亿,我给大家举一个例子,比如说我就提中车,中车这只股票在大陆12.4元左右,在香港只有8.17元,我刚才还特地看了一下。再加上汇率,现在港币跟人民币这样一换,也就相当于人民币7块钱。一个同样的股票,在大陆这边12.4元,那只在那边7块钱,同样分红,同样权利,现在又主张双向开通。我们现在要买股票,那我们是不是就可以考虑你今天的两个定义,比如我们买点像中车这样的,你是不是这个意思?你给大家讲讲。要说明什么?因为你说完了以后我举个例子,你帮我答疑解惑一下。是不是在你对投资人的咨询判断中,这应该是你的一个观点?

  王庆:就是这个意思。

  自从港股通开通之后,我们的研究方法就是把A股的蓝筹股和港股的蓝筹股放在一个标准来研究。同等情况下,同一家公司,估值有这么巨大差异的情况下,我们肯定是不会买A股,只会买港股的。这是毫无疑问的,为什么有这么大的差异?实际上你要看其他的,比如说工行、平安这种,这个差价已经很小了,几乎可以忽略了。但是为什么这种像中车这样的,我们称之为蓝筹股,那就是一个熟悉和了解的过程,两边投资者对接,一定是先买大家都觉得一眼就能看明白的公司。

  刘纪鹏:我想插一句,因为我觉得你的意思都表达了,你们那个投资集团有没有基金?比如说我想委托你把我们家的钱给你,你帮我理财,你们有这个业务吗?

  王庆:有。

  刘纪鹏:那下面咱们再交流,我就委托你了,今天吴晓求同志的奖酬太低,我到这儿来基本上没什么奖酬,主持人连主讲就给一份,他就省了请中央电视台的了,我觉得认识你是最大的机会,下去以后我跟你具体谈谈。

  接下来请长春谈谈消费,你刚才反复的在强调一个是明年的机会,一个是新兴制造业,你还谈到消费,消费怎么去升级?你告诉大家,是买消费板块的股票吗?你的结论是什么意思?

  花长春:结论是我们认为,其实消费板块里面有很多子板块,包括食品饮料、电子等等,其实我们认为,大体上都有机会,有机会核心的逻辑是在什么地方?第一是通胀,第二是收入的增长,第三是财富效应会显现,所以这就是我们最基本的一个看法。

  刘纪鹏:对于通胀的问题怎么看?就是中国明年的通胀,这个问题怎么看?特朗普这边,我们说的减税,加息,还有包括对通胀的判断,这几个话题当中,对中国特别是通胀影响大概是什么情况?为什么专门你要提出来?

  花长春:通胀我们可以分为三个部分:第一是核心通胀;第二是食品价格;第三是原油、能源价格。核心通胀比较好判断,核心通胀基本上是逐年上升,因为中国的消费升级,消费升级当中核心通胀基本上是一个延续往上走的。影响核心通胀主要一个是收入,还有一个就是消费升级。所以核心通胀可能今年大概是2.4%左右,去年是2.3%。除了核心通胀之外就是食品,食品里面在2017年,咱们经济其实是不错的,PPI也很好,但是CPI确实大幅回落,所以跟整个经济基本面是背离的。但是背离的主要原因就是食品价格,尤其是猪肉价格,主要原因是猪肉价格大幅下跌,包括蔬菜价格其实在去年一季度也是下跌比较明显。但是从去年年中开始,食品价格总体上开始企稳,我们认为可能有一个小周期的回升。这个时候,尤其是对于猪肉价格的判断我们觉得很关键。如果猪肉价格今年保持一个稳增长,不太变的话,我们认为总体上CPI应该是2.4、2.5,去年只有1.6,所以是一个小幅温和的回升,又不引起加息,相对来说不错。还有关键的是原油,其实这个跟您刚才所提的,跟特朗普减税有一定的关系。原因就是原油本身库存现在在全球也不高,限产也还是比较明确的。所以目前的情况下,如果说减税,可能导致投资的回升,其实这个在历史上跟原油价格是有一定的刺激作用的。所以原油价格最近也是有一个小幅的回升,如果原油价格维持60美元,猪肉价格不变,我们认为整体通胀是2.45的水平。但是如果说原油价格,比如说上升到65到70美元的话,很有可能通胀就会高于2.5,往3这个方向去,这个就是引起市场关注的。在2.5附近相对来说对资本市场是比较好的,因为它既是经济温和回升的表现,又不会引起加息。但是如果超过2.5,往3这个方向去的话,整个资本市场就开始担心,央行会不会油加息的反应。实际上前一阵子,因为各种原因,原油价格上涨比较厉害,整个A股市场投资者比较担心原油价格会不会导致整个央行加息。所以我们看来,总体来说,今年2018年通胀的温和上升,有利于消费板块起来的。

  刘纪鹏:这是一个好的现象,我也注意到,原油已经涨到62美金了。我看这两天黄金也都起来了,所以可能这几个趋势都值得我们在座的,包括今天谈到消费,包括金融一些信息的关注。

  曹凤岐:我回答一下贝多广的问题。他说中国股市不好是我们这些教授鼓吹的,实际上这个不客观,我参加了二十二届论坛,我什么时候悲观过,但是我太乐观了也不行。就是说教授和教授不一样,我和纪鹏我们是差不多一派的,我们反对说中国股市是赌场,推倒重来,我们从来都反对这个。我们从制度建设,是讲从前进的角度来讲,要完善,包括监管。我解释一下,这还不一样,不能把所有的教授都说成一样的。

  今天我也要批评一下纪鹏,他是我弟弟,应该保护我,但是今天他就使劲逼我说不应该说的话,包括说谁不重视,我能讲吗?另外非要让我对刘士余做个人评价,这不行。所以以后你要住点意,保护保护大哥。

  刘纪鹏:我觉得曹老师这句话也是我想解释的,本来这个论坛开到这会儿的时候大家比较累了,所以我们总是稍微的大家穿插着一点调侃的语言。但是我也没想到我这个大哥他就真说。【所以我就说,今天这一段所有媒体,无论如何,把我大哥那句话删掉】。别的都没事,都很好,还是有进步的,前进吧,前途是光明的,道路是曲折的,这一点我们是对论坛的一致评价,中国股市充满希望,在刘主席的领导下,我们一个一个的取得新的成就,这么写就行了。下面是提问时间。

  提问:我问贝老师,中国的资本可能面临一种大而不强的情况,中国的资本市场可能市场架构和标准的体系尚未形成一种合力,内生的机制。我的问题就是,哪些可能是一些关键的要素?比如刚才各位学者也谈到了,基于中国市场的储蓄市场,债务市场和股票市场,这种三位一体的情况下,是因为理论导致价值文化导向不足,还是因为宏观决策导致的机制构建和预警不足?如何破局?谢谢。

  贝多广:我这个回答也是直奔主题,刚才曹老师他认为中国股市的问题主要是重视不够,我回答你这个问题,同时也回应曹老师的观点。我认为中国股市的问题主要是领导重视太多。如果中国的股市就回到股市,就是市场化,中国股市这些技术问题都可以解决。

  提问:吴校长,各位专家,大家下午好!

  我是人民大学财政金融学院博士一年级的学生。在工作之前曾经在券商做了两年的研究员,主要看房地产行业。所以我这个问题主要想请教一下花总。我们当时在推票的时候,保利地产(600048,股吧)我们去年推了一年都是8倍估值,现在就变成14、15倍估值了,在投资股票的时候如何把握价值和成长的关系,包括投资的时点应该如何选择?

  花长春:非常感谢。

  股票投资时点的把握主要是边际思维,我们要有边际思维,就是边际上发生什么变化。去年推房地产的话,你可以想像一下,整个投资者担心的是什么?担心的是整个政策的收紧。但是从去年年底到现在,你再去推房地产的时候,你可以想像一下,整个投资者担心什么?他不会担心政策进一步大幅度的收紧,就是收紧的空间相对来说是有限的,反而是边际上放松的空间会出来。只要政府在大的框架下保持稳中求进,稳增长,防风险和高质量发展大的框架没变的情况下,房地产政策是趋稳的。所以说在边际上就不会再趋紧,这个时候相应的房地产板块价值就会出现。所以我觉得,按照我们国泰君安吕博士的思维,一定要养成边际的思维,到底什么东西是超市场预期的,这是非常关键的。就是超预期和边际思维,这两点是非常重要的。

  提问:我来自人民大学金融科技研究所和鑫苑集团,是学术和实务方面都有。我想问一下贝多广老师,刚才讲,本来想说今天的股债发展对金融市场的影响或者促进,不忘初心这个方向请教一下您。我是做金融科技的实务和理论研究的,我请教的问题是股债发展对普惠金融的影响和促进的过程当中,您认为金融科技会扮演什么角色?如何发挥作用?

  同时我也想请教一下王庆师兄,刚才讲到解析神创,我认为这恰恰是代表了科技创新对资本市场的发展。比如说回归过去一个月的时间里面,我们的海外中概股跟区块链相关的涨了34%,回到我们的A股上来说,您认为我们A股的投资者或者机构方对金融科技是怎么看的?

  贝多广:我非常感谢你提的这个问题,让我有机会来回答普惠金融跟资本市场的关系。因为很多人以为普惠金融就是小额信贷,就是微型金融。但是实际上你给了我一个机会,普惠金融是一个广义的概念,包括金融所有方面,从银行、证券、保险到信托,所有的金融都可以有普惠金融。因为普惠金融的含义就是包容,不是普及、优惠,不是这个概念,是包容。对于资本市场怎么包容?大家琢磨一下,现在国家提出来要建立多层次的资本市场。除了这些特别高大上的资本市场的上市公司以外,多层次实际上就涵盖了把中小微这些企业通过资本市场的形式,甚至于我们讲的天使投资、风险投资、PE等等,这一类投资实际上也都是可以达到普惠金融的效果。

  在这个当中,我们都知道,金融科技在普惠金融当中现在发挥越来越大的作用,因为普惠金融的方向就是数字化普惠金融。坦率地说,就是要靠金融科技。所以金融科技企业怎么样走向资本市场?不管是大中小的企业。资本市场怎么样服务于大中小的金融科技企业,本身对普惠金融都有非常大的推进作用。

  王庆:刚才这位同学问的问题跟我的解析神创不完全相关,每当问到这些一些新的前沿性的发展对股票市场影响的时候,我都想强调一点,就是好公司和好股票是两个概念。如果你有100倍市盈率买一个高成长公司的话,那不是买成长,那是赌。所以我解析神创是想说明,我们的创业板估值一度是非常高的,这个不是投成长股,更不是价值投资。高的原因是什么?是制度套利。所以又回到我们刚才提到的政策,实际上作为我们业绩参与者来讲,作为从业人员来讲,我们认为2010年熔断之后,监管政策的变化,对于中国资本市场带来的变化是非常深远、非常好的变化。难道你让大家接着去炒乐视吗?还是要投资茅台?这些变化是什么带来的?我觉得是制度变化,新股发行常态化,加强金融监管,更重要的是加强开放带来的。我们这些蓝筹股,茅台、美的、格力这些蓝筹股怎么涨起来的?始作俑者是境外投资人,是在港股通开通情况下境外投资人把价值投资这个种子播进了我们A股市场。所以从这个意义上来讲,我讲这个不仅仅是代表我自己的观点,我是代表一批在A股市场上非常成功的投资人的观点。我们认为,2016年初以来,刘士余主席推进的这些措施,我们认为是非常正确的,而且对中国股票市场的成熟,未来的健康发展具有非常深远的意义,还应该接着推。谢谢!

  刘纪鹏:谢谢王庆。

  我代表台上五位嘉宾,感谢大家这么开心,这么专注的听完我们在这里开心的交流。最后,预祝大家在2018年在资本市场上学习、投资都获得好成绩,谢谢大家!

(责任编辑:姜奇琳 HF066)
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