注册

新动能在哪里?

2018-03-13 20:49:43 和讯名家 
  2017年GDP增速回升至6.9%,这是2010年以来首次出现的经济增速回升。不少人认为2016年是经济见底、新一轮周期的开端,从而看好周期性行业。从股市表现看,从去年下半年至今,银行、地产表现都很强劲,周期性行业也有不俗表现。那么,今后哪些行业会走强,哪些行业将走弱呢?其实,宏观数据中的分项数据变化已经发出了信号。

  2011年启动转型以来,我国经济的内在结构已经发生了翻天覆地的变化,传统的总量研究框架对于经济的解释能力不断趋于下降。本文旨在以“结构主义”研究框架对本轮经济企稳改善背后的逻辑进行系统梳理,并为后续结构转型、升级下的行业分析提供参考。

  一、2011年后进入转型期,周期弱化、结构调整

  2011年后,伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比持续下滑,经济周期性波动减弱,而经济结构始终处于调整、升级过程中。

  (一)2011年后我国开启转型,经济周期特征趋于弱化

  进入中高等收入水平国家行列后,我国在2011年开启经济结构的转型升级;人口结构的变化则进一步提高了我国谋求转型升级的迫切性。根据世界银行的国家发展水平标准划分,我国人均GDP在2010年达到中高等收入国家水平,此后逐步开启经济结构的转型升级;海外转型经济体经验也显示,当追赶指数[1]进入10%—20%区间时,往往面临转型压力,主要表现为经济增速从高增长区间向中低增长区间自然回落。在我国进入转型期的背后,人口结构也发生了显著变化,求人倍率自2011年后持续高于1,特别是中低端劳动力供不应求情况最为严重,进一步提升了我国谋求转型升级的迫切性。

新动能在哪里?
进入转型期后,伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比的持续下滑,对经济波动的边际影响趋于弱化,使得经济周期性波动减弱。2011年进入转型期后,全国固定资产投资增速自然回落,较此前25%以上的高增速明显下滑,2016年增速降至个位数。结构来看,作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[2],2013年后投资增速加速回落、2016年后保持低位震荡,占全国固定资产投资比重逐年降低,在拖累我国经济持续走弱的同时,对经济波动的边际影响也在不断趋于弱化。
  进入转型期后,伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比的持续下滑,对经济波动的边际影响趋于弱化,使得经济周期性波动减弱。2011年进入转型期后,全国固定资产投资增速自然回落,较此前25%以上的高增速明显下滑,2016年增速降至个位数。结构来看,作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[2],2013年后投资增速加速回落、2016年后保持低位震荡,占全国固定资产投资比重逐年降低,在拖累我国经济持续走弱的同时,对经济波动的边际影响也在不断趋于弱化。

(二)转型以来,总量指标回落,而经济结构持续调整
新动能在哪里?
(二)转型以来,总量指标回落,而经济结构持续调整

  1、转型阶段,经济增速自然回落,传统工业经济占比下降

  进入经济转型阶段的主要总量特征是经济增速的自然回落,以及传统工业经济占比的不断下降。在早期发展阶段,我国经济长期保持“高投资、高增长”的“追赶式”发展模式,表现为GDP和投资增速双双高企;2011年开启转型后,我国GDP和投资增速自然回落,GDP增速中枢由10%以上回落至7%以下,投资增速中枢由25%以上回落至15%以下。同时,在早期发展阶段,我国一直以提升工业化水平作为拉动经济增长的重要手段,上世纪80年代后,我国工业化率基本稳定在40%水平以上,2006年达到高点47.6%;2011年开启转型后,工业化率开始出现趋势性回落。

伴随传统工业经济的持续下滑,第三产业逐渐成为我国经济中占比最高的产业部门。开启转型后,第三产业占GDP比重从2011年的44%持续提升至2017年的52%,已经成为我国经济中占比最高的产业部门,对应第二产业占比从2011年的46%降至2016年的40%。与此同时,第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业,2017年已修复至9.5%,明显高于第二产业的投资增速3.2%。
伴随传统工业经济的持续下滑,第三产业逐渐成为我国经济中占比最高的产业部门。开启转型后,第三产业占GDP比重从2011年的44%持续提升至2017年的52%,已经成为我国经济中占比最高的产业部门,对应第二产业占比从2011年的46%降至2016年的40%。与此同时,第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业,2017年已修复至9.5%,明显高于第二产业的投资增速3.2%。
  伴随传统工业经济的持续下滑,第三产业逐渐成为我国经济中占比最高的产业部门。开启转型后,第三产业占GDP比重从2011年的44%持续提升至2017年的52%,已经成为我国经济中占比最高的产业部门,对应第二产业占比从2011年的46%降至2016年的40%。与此同时,第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业,2017年已修复至9.5%,明显高于第二产业的投资增速3.2%。

2、经济结构持续升级,产业结构、贸易结构均现显著改善
新动能在哪里?
2、经济结构持续升级,产业结构、贸易结构均现显著改善

  转型以来,我国总量经济指标持续回落的同时,经济结构始终处于调整、升级过程中,这在我国产业结构、贸易结构等方面均有显著表现。从制造业结构[3]来看,偏中游的设备制造类和偏下游的消费制造类投资占比稳步提升、持续扩张,而偏上游的加工冶炼类占比持续收缩。

贸易结构来看,伴随经济持续转型升级,我国出口主导行业由劳动密集型逐步向资本与技术密集型转变;一般贸易取代加工贸易成为我国主要贸易加工方式,出口附加值实现快速提升。近年来,我国出口产品结构也发生了显著变化,劳动密集型产品出口占比明显下滑,由加入WTO初期的50%左右降至近两年来的40%以下;资本与技术密集型产品出口占比快速上升,由50%左右升至60%以上,已经成为当前我国的出口主导产品;其中,高新技术产品占出口比重长期保持在25%以上高位。与此同时,一般贸易取代加工贸易成为我国最主要贸易加工方式,带动我国出口附加值实现大幅提升。
  贸易结构来看,伴随经济持续转型升级,我国出口主导行业由劳动密集型逐步向资本与技术密集型转变;一般贸易取代加工贸易成为我国主要贸易加工方式,出口附加值实现快速提升。近年来,我国出口产品结构也发生了显著变化,劳动密集型产品出口占比明显下滑,由加入WTO初期的50%左右降至近两年来的40%以下;资本与技术密集型产品出口占比快速上升,由50%左右升至60%以上,已经成为当前我国的出口主导产品;其中,高新技术产品占出口比重长期保持在25%以上高位。与此同时,一般贸易取代加工贸易成为我国最主要贸易加工方式,带动我国出口附加值实现大幅提升。

二、转型以来,我国经济最差阶段已成为过去时
新动能在哪里?
二、转型以来,我国经济最差阶段已成为过去时

  2015年底至2016年初,我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”过程中经济最低迷阶段,主要宏观指标和微观经济行为均显疲弱。2016年中起,伴随全球经济共振复苏,我国各项指标陆续开始修复,经济逐渐企稳改善。

  (一)转型过程中,2015年底我国经济表现最为低迷

  1、2015年底至2016年初,我国经济面临阶段性多重压力影响

  2015年底至2016年初,我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”环境,经济面临阶段性多重压力影响。2015年下半年,反映信贷扩张预期的央行银行家调查贷款需求指数降至历史低位的56.7%,大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点61.9%,显示信贷扩张需求表现较差。同时,央行企业家调查分项指标普遍回落至历史低位,其中,企业家信心指数在2016年1季度创出历史新低43.7%,大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点48.6%。

新动能在哪里?
这一阶段,以美联储退出QE为代表的部分海外风险事件,也对我国经济环境造成一定冲击。伴随美联储率先退出QE、开启货币紧缩周期,2014年8月至2015年8月,美元指数大幅升值20%,带来主要新兴经济体货币兑美元汇率普遍大跌,但人民币兑美元汇率却不降反升。人民币兑美元的“相对坚挺”,在一定程度上削弱了我国的出口竞争优势,使得出口增速出现大幅恶化。同时,汇率贬值预期的持续高位,使得国内流动性承压、股市低迷,金融业GDP增速出现明显下滑,金融业对经济增长的贡献随之下降。
  这一阶段,以美联储退出QE为代表的部分海外风险事件,也对我国经济环境造成一定冲击。伴随美联储率先退出QE、开启货币紧缩周期,2014年8月至2015年8月,美元指数大幅升值20%,带来主要新兴经济体货币兑美元汇率普遍大跌,但人民币兑美元汇率却不降反升。人民币兑美元的“相对坚挺”,在一定程度上削弱了我国的出口竞争优势,使得出口增速出现大幅恶化。同时,汇率贬值预期的持续高位,使得国内流动性承压、股市低迷,金融业GDP增速出现明显下滑,金融业对经济增长的贡献随之下降。

2、内外压力影响下,这一阶段是转型以来我国经济最低迷时期
2、内外压力影响下,这一阶段是转型以来我国经济最低迷时期

  2015年底至2016年初,我国经历了开启结构转型以来,经济最为低迷的阶段。总量经济指标来看,2015年4季度和2016年1季度GDP当季同比增速分别降至6.8%、6.7%,GDP环比季调增速分别降至1.5%、1.3%,均处于历史同期低位。反映微观企业景气度的制造业PMI指数,在2016年初降至49%,处于近年来历史同期低位,表现较为低迷。

新动能在哪里?
作为微观经济最直观的反映指标,铁路货运量和发电量数据,2015年底也是近些年来最为疲弱的时点。铁路货运量和工业用电量是经济形势的重要观察指标,前者反映大宗生产物资运输活跃程度,后者反映工业生产的电力需求,都能够在一定程度上反映微观经济行为的活跃程度。其中,铁路货运量累计同比增速在2015年11月创出历史新低-12.3%,大幅低于2008年全球金融危机阶段的最低点-7.0%;工业用电量累计同比增速在2016年2月降至近年来低位-2.0%。
  作为微观经济最直观的反映指标,铁路货运量和发电量数据,2015年底也是近些年来最为疲弱的时点。铁路货运量和工业用电量是经济形势的重要观察指标,前者反映大宗生产物资运输活跃程度,后者反映工业生产的电力需求,都能够在一定程度上反映微观经济行为的活跃程度。其中,铁路货运量累计同比增速在2015年11月创出历史新低-12.3%,大幅低于2008年全球金融危机阶段的最低点-7.0%;工业用电量累计同比增速在2016年2月降至近年来低位-2.0%。

(二)2016年中起经济企稳改善,最差阶段已成过去时
新动能在哪里?
(二)2016年中起经济企稳改善,最差阶段已成过去时

  1、2016年年中起,我国各项指标陆续修复,经济逐渐企稳改善

  2016年年中起,尽管我国仍处于结构调整时期,但经济最差的阶段已经成为过去时,经济逐步企稳改善。总量经济指标来看,工业增加值累计同比增速自2016年2月的低点5.4%持续修复,制造业PMI指数自2016年2月的低点49%持续修复。制造业PMI分项指标来看,生产指数与需求指数较前期均出现明显改善,双双实现景气度持续回升。

外需回暖支持下,我国出口增速实现显著改善。受益于外需持续回暖,2017年我国出口累计同比增长7.9%,进口累计同比增长15.9%,双双创下近年来历史同期新高。制造业PMI分项指标来看,2016年4季度以来,新出口订单指数连续处于扩张区间。主要出口领先指标来看,出口经理人指数、新增出口订单指数和出口信心指数分别自2016年2月以后持续修复趋稳。
外需回暖支持下,我国出口增速实现显著改善。受益于外需持续回暖,2017年我国出口累计同比增长7.9%,进口累计同比增长15.9%,双双创下近年来历史同期新高。制造业PMI分项指标来看,2016年4季度以来,新出口订单指数连续处于扩张区间。主要出口领先指标来看,出口经理人指数、新增出口订单指数和出口信心指数分别自2016年2月以后持续修复趋稳。
  外需回暖支持下,我国出口增速实现显著改善。受益于外需持续回暖,2017年我国出口累计同比增长7.9%,进口累计同比增长15.9%,双双创下近年来历史同期新高。制造业PMI分项指标来看,2016年4季度以来,新出口订单指数连续处于扩张区间。主要出口领先指标来看,出口经理人指数、新增出口订单指数和出口信心指数分别自2016年2月以后持续修复趋稳。

2、本轮我国经济的企稳改善,表现出全球共振复苏的共性规律
新动能在哪里?
2、本轮我国经济的企稳改善,表现出全球共振复苏的共性规律

  2016年中起,全球经济出现明显的共振复苏特征,主要表现为国际贸易活动显著改善,BDI指数趋势性修复。全球经济的“火车头”美国在2015年前后进入复苏通道,带动其他主要经济体在2016年中陆续企稳改善。摩根大通全球制造业PMI指数自2016年5月见底回升,最新数据已经突破2013年高位;新订单和产出等主要分项指标均现同步改善。全球经济复苏背景下,国际贸易活动持续向好,波罗的海干散货指数(BDI)实现趋势性修复。

受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本等生产型经济体出口增速实现同步修复。美国和欧元区制造业PMI自2016年初起出现趋势性修复,目前均创近年来新高。受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本、中国台湾等全球主要生产型经济体出口实现同步修复,出口增速大幅抬升,经济景气持续改善。
受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本等生产型经济体出口增速实现同步修复。美国和欧元区制造业PMI自2016年初起出现趋势性修复,目前均创近年来新高。受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本、中国台湾等全球主要生产型经济体出口实现同步修复,出口增速大幅抬升,经济景气持续改善。
  受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本等生产型经济体出口增速实现同步修复。美国和欧元区制造业PMI自2016年初起出现趋势性修复,目前均创近年来新高。受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复,中国、韩国、日本、中国台湾等全球主要生产型经济体出口实现同步修复,出口增速大幅抬升,经济景气持续改善。

三、转型进入下半场,经济内生动能结构性修复
新动能在哪里?
三、转型进入下半场,经济内生动能结构性修复

  与以往不同,本轮经济的企稳改善,兼具了周期性与结构性特征,这也使得经济总体表现出较强韧性。需求逐步企稳改善、转型进入下半场后,结构转型对利润修复的支持开始体现,这对制造业和消费均有支持作用,周期力量与结构优化将持续对经济形成支撑。

  (一)本轮经济的改善兼具周期力量和结构优化特征

  1、本轮经济的企稳改善,来自于周期力量和结构优化共同作用

  与以往不同,本轮经济的企稳改善,兼具了周期性与结构性特征,这在库存行为的行业分化中有明显体现。转型以来,我国总量库存行为的周期性波动明显弱化,主要表现为库存持续低位、补库力度明显弱于以往。2000-2016年,我国经历了5轮完整的库存周期,其中 2003-2013年的3轮库存周期表现为强周期,每轮持续40个月左右,平均补库时长约2年,累计库存回补在20个百分点左右。而2013-2017年的补库周期明显表现为弱周期,仅补库11个月、修复9.6个百分点;同时,库存累计同比中枢也出现了显著的下移,2016年库存同比增速曾一度跌至负区间。

总量库存周期波动弱化的同时,行业库存行为出现显著分化;其中,中上游传统行业库存行为受价格影响、波动较大,而中下游行业补库仍在延续,支持经济的企稳改善。本轮补库周期中,中上游部分行业的库存行为,伴随2017年年初以来的价格波动和预期调整而出现一定程度的波动;但是,中游设备制造类和下游消费制造类需求仍在平稳改善、利润增速持续修复,对中下游补库将形成较强支撑。当前,在上游库存同比回落同时,以纺织、造纸为代表的部分下游消费制造类和以电气机械、仪器仪表制造为代表的部分中游设备制造类仍在延续补库行为。
  总量库存周期波动弱化的同时,行业库存行为出现显著分化;其中,中上游传统行业库存行为受价格影响、波动较大,而中下游行业补库仍在延续,支持经济的企稳改善。本轮补库周期中,中上游部分行业的库存行为,伴随2017年年初以来的价格波动和预期调整而出现一定程度的波动;但是,中游设备制造类和下游消费制造类需求仍在平稳改善、利润增速持续修复,对中下游补库将形成较强支撑。当前,在上游库存同比回落同时,以纺织、造纸为代表的部分下游消费制造类和以电气机械、仪器仪表制造为代表的部分中游设备制造类仍在延续补库行为。

2、需求逐步企稳改善后,结构转型对利润修复的支持开始体现
新动能在哪里?
2、需求逐步企稳改善后,结构转型对利润修复的支持开始体现

  伴随结构转型的持续推进,传统行业对经济波动的贡献减弱;而伴随着需求的逐步企稳改善,结构转型对利润的支持开始体现。随着经济转型的持续推进,传统高耗能行业投资增速持续下滑,占总投资比重也处于历史低位。传统高耗能行业对经济的边际贡献较传统周期显著减弱的同时,后续进一步拖累作用可能相对有限,伴随需求的企稳改善,全行业利润自2016年来已实现明显修复。

新动能在哪里?
结构转型对利润修复的支持具有明显的行业分化特征,专用设备、计算机和通信设备等设备制造类利润改善较为显著。伴随供给侧改革带来的行业出清和价格修复,去年以来工业企业利润增速出现明显修复,并表现出显著的结构分化特征。分行业来看,黑色金属、化学原料、有色金属等偏上游加工冶炼类行业,得益于价格修复,尽管2017年工业增加值较去年有升有降,但利润改善最为显著;专用设备、计算机和通信设备制造业等偏中游设备制造类行业,利润明显修复。
  结构转型对利润修复的支持具有明显的行业分化特征,专用设备、计算机和通信设备等设备制造类利润改善较为显著。伴随供给侧改革带来的行业出清和价格修复,去年以来工业企业利润增速出现明显修复,并表现出显著的结构分化特征。分行业来看,黑色金属、化学原料、有色金属等偏上游加工冶炼类行业,得益于价格修复,尽管2017年工业增加值较去年有升有降,但利润改善最为显著;专用设备、计算机和通信设备制造业等偏中游设备制造类行业,利润明显修复。

(二)转型下半场,内生动能继续修复,经济韧性较强
(二)转型下半场,内生动能继续修复,经济韧性较强

  1、报表修复带动补库和设备投资,制造业投资或实现结构性修复

  转型进入下半场,经济的内生动能继续修复;其中,周期性的设备更新需求当前已有部分体现,未来设备更新周期将逐步启动、扩散,并对经济形成持续支持。历史经验来看,设备更新周期平均跨度在7-11年左右;考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右开启,新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年实现全面开启。2016年来,工业企业设备能力利用水平已经见底回升;当前设备更新的需求也已有部分体现,主要表现为去年以来,以重卡、挖掘机、金属切削机床等工程机械为代表的存量设备开始出现加速更新行为,产销量同比由负转正、快速上行。

当前,部分行业报表已实现明显修复,主要表现为中上游制造业利润持续改善。2017年以来,偏上游加工冶炼类行业的利润修复受价格影响、波动较大,但中游制造业利润仍在持续改善,而下游制造业利润经过上半年的修复后,又开始小幅下滑。
  当前,部分行业报表已实现明显修复,主要表现为中上游制造业利润持续改善。2017年以来,偏上游加工冶炼类行业的利润修复受价格影响、波动较大,但中游制造业利润仍在持续改善,而下游制造业利润经过上半年的修复后,又开始小幅下滑。

[1]追赶指数是指各经济体人均GDP与美国人均GDP的比值。
  [1]追赶指数是指各经济体人均GDP与美国人均GDP的比值。

  [2]传统高耗能行业包括采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业,以及加工冶炼类制造业中的石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业。

  [3]根据国家统计局的行业分类标准,本文将黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等9个偏上游细分行业归为加工冶炼类;通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等10个偏中游细分行业归为设备制造类;农副食品加工业、纺织业、家具制造业等12个偏下游细分行业归为消费制造类。

  说明:本文逻辑框架节选自长江宏观赵伟团队研究报告,文中数据报表均由通联数据复现并根据最新数据调整内容描述。

  --- the end ---

    本文首发于微信公众号:萝卜投研。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:赵然 HZ002)
看全文
想了解更多关于《新动能在哪里? 》的报道,那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。