财信研究评10月宏观数据：逆周期调控有待加码 经济结构趋于优化

　　逆周期调控有待加码 经济结构趋于优化

　　2019年10月宏观数据的点评

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳 李沫

　　投资要点

　　>> 工业增加值：10月规模以上工业增加值同比增长4.7%，较上月放缓1.1个百分点，其中私企和外资生产回落较多是主要原因，但与基建相关的生产和高技术制造业生产仍在高位，表明制造业结构优化有所提速、逆周期调控仍在发力。具体看：一是1-10月份制造业增加值增速为5.8%，较1-9月降低0.1百分点，导致其上游采矿业增加值增速亦有所回落；但逆周期调控的重点领域，如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速维持7.0%的高位；二是本月高技术制造业增加值仍高于同期工业增速，计算机通信和其他电子设备制造业是推动高技术制造业增速企稳的主因；三是10月份国有、外资、私营企业工业增加值增速整体回落，分别较上月降低0.1、0.8和1.3个百分点，外资和私营生产放缓较多，未来逆周期调控仍待加码。

　　>> 国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度增长6.0%，全年增速将从2018年的6.6%降至6.1%左右。从实体经济层面看，企业盈利回落叠加居民信贷放缓，预计四季度社零增速下行压力犹存，但服务消费增长向好对国内总消费形成一定支撑；投资需求将稳中趋降，一是尽管四季度逆周期调控大概率继续加码，但年内专项债额度已基本用尽，预计基建投资增速提高空间有限；二是未来数月房企融资趋于边际收紧，房地产投资增速或高位小幅回落；三是受前期企业盈利持续下滑影响，制造业投资将维持低位震荡格局，结构有望继续趋于优化；进出口贸易方面，未来下行压力仍较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐显现。

　　>> 消费：受汽车和房地产相关消费增速回落，以及双十一致部分消费后移等多重因素的叠加影响，本月社零增速下降较多；预计房地产相关消费或继续回落、居民收入与信贷增速将稳中趋降，四季度消费下行压力犹存。10月份国内社零增速较上月放缓0.6个百分点至7.2%，原因有三：一是受房地产调控趋严影响，10月房地产相关的家用电器类、家具类消费分别较上月降低4.7和4.5个百分点；二是汽车类消费降幅有所扩大，由9月的-2.2%降至-3.3%；三是受双十一打折促销影响，部分消费后移，如10月化妆品和服装鞋帽类消费增速较上月分别降低7.2和4.4个百分点。从累计增速看，1-10月国内社零同比增长8.1%，汽车和房地产相关下游消费疲软是拖累年内社零下降的主因。展望2019年四季度，预计消费下行压力犹存：一是外部不确定性将加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落；二是高房价对居民财富的虹吸效应仍在，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，但房企融资收紧后，下半年其对消费的挤占或迎边际改善；三是就业和居民收入增长预期没有大幅好转，居民储蓄意愿有所回升；四是已出台的减税降费对消费刺激效果整体偏温和。

　　>> 投资：增速将稳中趋降。1-10月固定资产投资增速回落0.2个百分点至5.2%。其中，民间投资增速下降0.3个百分点至4.4%，两者增速差距持续扩大。分行业看，一是预计制造业投资增速将继续低位震荡，但结构趋于优化。受益于中美贸易谈判进展顺利，装备制造业投资增速有所回升，1-10月份制造业投资增速提高0.1个百分点至2.6%。同时高技术制造业投资增速连续5个月提高，且高于全部投资增速较多，说明制造业投资内部结构有所优化。虽然中美贸易局势缓和短期内有利于提振制造业投资，且未来民企帮扶政策力度有望加大，但企业盈利短期仍将延续下行趋势，叠加民企融资难融资贵问题仍未解决，预计制造业投资低位震荡格局仍将延续。二是预计年内基建投资提升空间有限。1-10月份，基建投资增速和基建投资（不含电力）增速分别同比增长3.3%和4.2%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点，结束了连续两个月的反弹。根据监测数据，10月专项债券额度并未提前下发，预计未来两个月专项债券对基建的支撑将减弱，叠加PPP落地项目数增速出现明显放缓，年内基建投资难有大幅提升。三是房企融资环境趋紧，房地产投资将继续高位趋缓。宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，以及表外贷款和海外融资的增加，有利于房地产投资资金来源的稳定，但在防范金融风险的考量下，近期房企信托融资和海外发债融资收紧，同时房地产市场的系列限制性政策仍在延续，部分地方政府甚至进一步收紧政策，加上土地购置面积增速负增长，都将对后期房地产投资产生负面冲击，使投资增速在高位趋缓。

　　>> 展望未来货币政策走向，预计四季度仍将保持“定力”，但继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”的大方向不会改，只是政策出台将更加注重“择时”，以避免事与愿违，加重通胀预期。我们认为，国内经济下行压力持续加大、实际利率水平仍处高位以及全球新一轮“降息潮”已经来袭，均支持国内打开利率下行空间，但限于国内猪周期推动下的CPI高涨和资金流动等影响，货币政策宽松空间受限，大幅降息和放松流动性可能不但不能起到稳定增长的目的，反而会加重通胀预期。

　　正文

　　一、工业增加值：私企与外资生产放缓是本月工业增速大幅下降的主因，但制造业结构优化有所提速、逆周期调控仍在发力

　　2019年1-10月，规模以上工业增加值同比增长5.6%，与1-9月持平，较去年同期降低0.8个百分点（见图1）；其中10月当月，国内规模以上工业增加值同比增长4.7%，较上月降低1.1个百分点。目前国内工业生产整体偏弱趋势未改，受短期因素影响，单月工业生产增速波动亦明显加大。10月工业增速大幅回落，主要源于：一是上月季末企业加快生产和销售，一定程度导致本月工业生产有所放缓；二是实体需求不足，工业企业持续增加生产的动力不强。

　　从三大门类看，营业收入占比达90%以上的制造业生产回落是本月工业生产下降的主因，但国内逆周期调控仍在发力。1-10月份国内制造业增加值增速为5.8%，较1-9月降低0.1个百分点；10月当月制造业增加值增速较上月降低1.0个百分点至4.6%，是拖累本月工业生产的主因；受制造业影响，上游采矿业增加值前10月份增长4.5%，较1-9月回落0.1个百分点；相比之下，同期电力燃气及水的生产增加值增速为7.0%，与1-9月持平，高出工业整体增速1.4个百分点（见图2）。这表明经济下行压力加大背景下，制造业企业生产动力不足，但国内逆周期调控持续发力，与基建投资密切相关的电力燃气及水的生产和供应业受益明显。

　　从产业结构变化来看，高技术制造业增加值与利润占比均有所提升，维持新旧动能转换或重回加速轨道判断。从增加值增速来看，高技术制造业增速仍高于同期工业增速。2019年1-9月，国内高技术和高耗能制造业增加值增速分别为8.7%和7.5%，高于同期规模以上工业增加值增速3.1和1.9个百分点（见图3）；2019年10月当月，国内高技术制造业增加值增速为8.3%，高于同期工业增加值增速3.6个百分点，但较上月降低2.7个百分点，制造业结构优化呈现出波动前行特征。从利润占比来看，高技术制造业提升速度有所加快但绝对规模仍偏低。2019年1-9月，高技术制造业利润在工业和制造业中的比重较上月分别提高0.7和0.8个百分点，较2018年底分别增加0.6和1.4个百分点（见图4），国内高技术制造业利润占比提升速度有所加快。但高技术制造业利润占制造业比重偏低，2018年仅为16.4%，近五年累计提高2.7个百分点，表明国内高技术制造业利润占比提升速度有待加快。

　　我们认为，前期国内产业结构升级放缓，但9-10月出现边际改善的原因有三：一是年内高技术制造业增加值增速明显放缓，但2019年9-10月出现改善迹象。2018年下半年以来，受国内需求低迷、外部冲击波动加剧，高技术产业增加值增速明显回落。如2019年1-10月，高技术产业中占比较高的计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值分别增长8.8%、7.0%和9.8%，较2018年底分别变动-4.3、-2.7和4.5个百分点（见图5）。9-10月，计算机通信和其他电子设备制造业增速由8月的4.7%分别升至11.4%和8.2%，是推动9-10月高技术制造业增速企稳的最主要因素。二是2017年以来高耗能产业增加值增速提高较快，但2019年下半年有所放缓。在环保趋严、去产能政策推动上游行业产品价格回升、利润明显改善的背景下，高耗能制造业设备升级和再投资意愿有所回升，表现为1-10月有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业的增加值增速，分别快于同期规模以上工业增速4.3、4.1和3.4个百分点，但下半年以来上述各行业增加值增速均持续放缓（见图6）。

三是高技术产业占制造业利润的绝对比重偏低。高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化，我国工业新旧动能转换的结构性矛盾仍较为突出。

　　从企业登记注册类型看，私企和外资生产明显放缓是本月工业增速大幅下降的重要原因，未来逆周期调控有待持续加码。10月份，国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速，分别较上月降低0.1、0.8和1.3个百分点（见图7），均出现不同程度的回落；其中私营和外资企业营收合计占规模以上工业企业营收比重5成以上，两者增速回落较多是本月工业增速大幅下降的重要原因。考虑到累计数据相对更为平滑、更能反映趋势，进一步从累计数据看，2019年1-10月份，国有企业、外资企业、私营企业工业增加值分别增长4.7%、1.5%、7.7%，较去年同期分别变动-2.1、-4.0、1.8个百分点（见图8）。上述情况表明：第一，国内加大对小微和民营企业融资支持、改善营商环境等逆周期调控效果有所显现，2019年1-10月私营企业工业生产维持相对高位，但7-10月私企工业增加值增速已出现放缓迹象；第二，年内国家推出的大量改革开放举措，一定程度上增强了海外投资者对中国经济的信心，外企工业生产连续两个月边际好转，但全球新一轮经济回落周期确立，贸易摩擦致资本跨境流动不确定性增加，预计外资企业生产短期仍难以大幅提升；第三，受益于高耗能行业设备升级和再投资需求、叠加逆周期调控下的基建投资回升、房地产投资的高位趋缓，预计国企增加值增速仍有支撑，但随着下半年PPI回落，其整体或仍趋于缓慢下行。

　　二、国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度实际GDP增长6.0%，全年增长6.1%左右

　　2019年三季度，国内GDP同比增长6.0%，较二季度继续降低0.2个百分点，低于市场预期。从三大需求的贡献率看，前三季度净出口贡献率为19.6%，较二季度继续回落1.1个百分点，但较2018年大幅提升28.2个百分点；资本形成和最终消费支出贡献率较二季度均小幅回升，分别提高0.6和0.4个百分点，但相比2018年均明显回落（见图9）。从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长3.8、1.2和1.2个百分点，分别较2018年降低1.2、降低0.9和提升1.8个百分点（见图10）。这表明，2019年前三季度经济企稳的重要贡献力量仍为净出口，同时二季度以来，逆周期调控下资本形成对GDP的拉动作用持续提升。但值得警惕的是，2019年前三季度，国内净出口的增加主要源于国内进口需求较出口下降得更多，未来净出口对GDP的拉动将大概率继续回落。

　　展望四季度，我们预计国内逆周期调控力度有望继续加码，增值税、个税等减免效果将逐渐显现，拉动实际GDP增速0.2-0.3个百分点，但国内经济下行压力持续加大：一是企业盈利回落叠加居民信贷放缓，预计四季度社零增速下行压力犹存，但服务消费增长向好对国内总消费形成一定支撑。二是预计投资需求将稳中趋降，其中四季度逆周期调控大概率继续加码，但年内专项债额度已基本用尽，预计基建投资增速提高空间有限；未来数月房企融资趋于边际收紧，投资增速或高位小幅回落；受前期企业盈利持续下滑影响，制造业投资将维持低位震荡格局。三是预计进出口贸易下行压力将有所加大，一方面受全球经济尤其是美欧等主要经济体趋于放缓影响，整体外需面临回落压力；另一方面已加征关税清单对进出口的负面影响仍未全面显现，对经济形成拖累。综上，我们预计2019年各季度GDP增速呈前高后稳走势，其中四季度增长6.0%，全年GDP增速将降至6.1%左右。

　　三、消费：汽车和房地产相关消费增速下降，四季度社零下行压力犹存

　　（一）汽车和房地产相关消费等多因素叠加导致本月社零回落

　　2019年1-10月份，社会消费品零售总额为334778亿元，名义和实际同比增长8.1%和6.3%，较1-9月均降低0.1个百分点，较去年同期分别降低1.1和0.8个百分点；10月当月名义增速为7.2%，较上月减慢0.6个百分点（见图11）。

　　从商品类别看，当月社零增速回落，主要源于化妆品、家用电器类、家具类、服装鞋帽类、石油及制品类和汽车类消费增速下降较多。10月份，上述各品类消费增速分别为6.2%、0.7%、1.8%、-0.8%、-4.5%和-3.3%，分别较上月降低7.2、4.7、4.5、4.4、4.1和1.1个百分点（见图12）。不难发现，本月社零增速下降是多方面因素共同作用的结果，具体来看：一是受房地产调控趋严影响，国内房地产投资已高位放缓，房地产相关的下游消费亦随之回落；二是汽车消费降幅再度有所扩大，考虑到其与石油制品在限额以上社会消费品零售总额中的占比在四成以上(见图13)，是本月消费下降的重要拖累项；三是受双十一打折促销影响，化妆品和服装鞋帽类等消费或有所后移。

　　从累计数据来看，2019年1-10月份，石油及制品类、金银珠宝类、家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类消费增速，分别较去年同期降低13.6、8.2、4.7、4.5、2.4个百分点（见图14），年内汽车消费增速为负，表明汽车和房地产相关下游消费疲软是拖累年内社零下降的主因。相比之下，2019年1-10月份，文化办公用品类、化妆品类、粮油食品类、日用品类消费增速均维持在10%以上，且较去年同期分别提升0.8、0.7、0.4和0.4个百分点。预计短期内房地产相关消费仍有下行压力，国内汽车消费回暖亦具有不确定性，消费大幅反弹缺乏支撑基础。

　　（二）居民收入和信贷增速稳中趋缓，四季度消费下行压力犹存

　　展望2019年四季度，预计社会消费品零售总额增速仍存在一定下行压力。原因有四：

　　一是国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，2019年已连续9个月维持负增长，根据历史经验，其增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度，预示未来居民收入仍有下降压力（见图15）。如2019年前三季度全国居民人均可支配收入实际同比增长6.1%，较2019年上半年回落0.4个百分点。

　　二是“房住不炒”背景下，虽然购房支出增速减缓将对居民消费的挤占效应有所减小，但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化，且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降，不利于消费支出的增加（见图16）。

　　三是随着国内外宏观经济景气度下降、不确定性因素增加，居民收入增长预期边际转差，居民储蓄意愿或将回升。2018年以来国内居民储蓄存款和个人银行理财余额的增速均有所回升；根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2019年6月未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为52.6%和53.4%，较2019年一季度分别降低1.1和0.6个百分点。

　　四是减税降费对消费刺激效果整体偏温和,预计年内汽车刺激政策有利于助力汽车消费扭转负增长态势，但难以达到过去两轮汽车刺激的效果。

　　四、投资：增速将稳中趋降

　　1-10月份固定资产投资同比名义增长5.2%，比1-9月份回落0.2个百分点，比去年同期回落0.5个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长4.4%，比1-9月份回落0.3个百分点，比去年同期下降4.4个百分点。民间投资增速连续7个月低于固定资产投资增速，且两者差距继续扩大(见图17)。

　　（一）制造业增速将继续低位震荡，但结构趋于优化

　　1-10月份制造业投资同比增长2.6%，较1-9月份提高0.1个百分点，较去年同期回落6.5个百分点（见图18）。在制造业投资中，民间投资的比重长期在87%左右，所以民间投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向，10月制造业投资与民间投资增速出现背离，表明制造业投资增速的回升或难以持续。

　　装备制造业好转是制造业企稳的主因。年初以来，装备制造业对制造业的拉动出现快速下降，是今年制造业投资增速下滑的主要原因。但受益于中美贸易谈判取得初步进展，近期装备制造业对整体制造业的拉动有所提高（见图19），如1-10月份装备制造业（除仪器仪表制造业，尚未公布）对制造业的拉动为0.86%，较上月提高0.15个百分点，超过整体制造业的提升幅度。根据统计局数据，1-10月高技术制造业投资累计增长14.5%，较上月提高1.9个百分点，连续5个月有所提高，表明制造业投资结构有所优化。

　　受中美贸易摩擦缓和影响，未来短期装备制造业投资增速有望继续向好。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重高达59%左右（见图20），因此装备制造业更易受出口贸易的影响。目前中美贸易谈判取得初步进展，预计未来短期装备制造业投资增速或有所恢复。

　　展望未来，我们预计制造业投资仍将继续低位震荡，难有大幅改善。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。当前国内需求未见明显好转，叠加PPI和CPI的剪刀差持续为负，预计企业盈利短期内难有大幅改善（见图21）。二是中美贸易局势缓和短期内有利于提振投资。三是民营企业融资环境仍需改善。4月份以来，民营企业和国有企业信用利差差距呈现扩大趋势（见图22），民企融资难融资贵问题仍未解决。四是7.30政治局会议明确提出“稳定制造业投资”，预计下半年国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上会继续加大力度，对制造业投资形成政策上的支撑。

　　（二）预计年内基建提升空间有限

　　1-10月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长3.3%和 4.2%，分别较上月下降0.2和0.3个百分点，比去年同期提高2.3和0.5个百分点（见图18）。展望未来短期，我们预计年内基建投资提升空间有限。

　　一是受限于预算额度，年内专项债券对基建的支撑将减弱。根据我们监测的数据，10月新发地方政府债券全部为置换和再融资债券，新增专项债券并未提前发行，仍在年初预算额度内（见图23）。当前专项债券额度几乎用尽，若四季度专项债券额度不提前下发，政府将陷入“无债可发”的境地，预计未来两个月基建投资提升空间有限。

　　二是预计2019年PPP项目对基建投资的拉动作用将有所降低。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面，其落地率呈逐渐提高趋势，2019年10月份达到66.2%，与上月基本持平。同时处于执行阶段的PPP项目投资额度也在不断提高（见图24），但PPP落地项目数增速明显放缓。根据我们测算，在四季度PPP项目落地数与三季度相当的假设下， 2019年PPP项目对基建的拉动作用将在3%左右，较去年降低1.2个百分点左右。

　　（三）房地产投资增速将继续高位趋缓

　　1、房地产去库存进入尾声，去化速度放缓

　　2019年1-10月商品房销售面积同比增长0.1%，增速由降转升，较1-9月提高0.2个百分点，结束了连续8个月的负增长（见图25）。商品房销售价格涨幅整体放缓，但仍处于较高水平，尤其是二三线城市涨幅较多（见图26），导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差处于高位，从3月的6.5%提高10月的7.2%（见图27）。1-10月份的货币数据也印证了房地产价格仍在上涨，但涨幅有所放缓，如前10月居民中长期贷款同比多增2957亿元，表明社会信贷资金仍在流向房地产部门，居民还在继续加杠杆，但在限制性政策作用下趋于放缓。

　　从供给端看，商品房去库存成效显著，存销比持续下降，去库存进入尾声，去库存放缓迹象明显。一是2019年1-10月商品房待售面积同比增速下降6.6%，降幅持续19个月收窄（见图25），10月待售面积比上月减少23万平方米，去库存幅度整体放缓（见图28）；二是住宅和非住宅去库存速度降低，2019年10月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月下降125和增加102万平米，其中住宅继续去库存，但包括办公楼和商业营业用房在内的非住宅待售面积去化速度减缓明显，其变化主要与商业活动活跃程度降低有关；三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2015年6月最高点7.5倍降至今年10月的3.3倍（见图29），整体呈下降趋势。

　　非住宅库存去化速度的放缓，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2019年10月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6%、12.0%降至-14.0%、-11.9%（见图30）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也呈整体下降趋势，虽然今年2月办公楼开发投资增速出现大幅反弹上升，增速由负转正（见图31），但3-10月又在0值增速附近徘徊，后续发展有待进一步观察。

　　2、房企融资环境趋紧，房地产投资增速将继续高位趋缓

　　2019年1-10月，全国房地产开发投资同比名义增长10.3%，较1-9月降低0.2个百分点，较去年底提高0.8个百分点（见图32）。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图33）。展望未来，从几个领先指标看，2019年房地产投资增速将继续高位趋缓。

　　一是低利率环境有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2019年货币政策松紧适度，要降低实际利率水平，预计全年金融机构的贷款利率将大概率下行，尽管房地产市场仍将坚持“房住不炒”，仍会面临各种限制性政策的约束，但低利率环境有利于房地产资金来源的稳定（见图34），房地产投资增速大概率不会出现大幅下降。

　　二是居民部门加杠杆整体放缓，房企信托融资和海外发债融资收紧，预计房地产资金来源将继续维持偏紧状态。2019年1-10月房地产资金来源同比增长7.0%，较1-9月降低0.1个百分点，4月份以来变化整体平稳（见图35）。从资金来源细项数据看，主要源于“其他资金”（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速的稳定（见图36），从4月高点的12.8%降至8月的7.8%，10月提高到9.1%。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%（见图37），所以其增速的提高拉高了资金来源增速。

　　在“房住不炒”的调控基调下，近期监管层也先后加强了房地产信托融资和房企海外融资的监管，预计未来房企融资仍将维持偏紧态势。如上半年内房地产企业在资金来源偏紧的情况下，越来越多的房企尝试向海外发债，房企海外发债融资整体回暖，如2019年8-10月份，国内房企海外发债金额分别放缓至15.8、25.3、31.0亿美元，远低于1-7月份57.5亿美元的均值。2019年7月12日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，预计未来房企海外发债融资整体仍偏紧。

　　三是领先指标房地产销售面积增速预示投资增速将高位继续放缓。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-10月份的0.1%，增速回落了25.0个百分点（见图38）。但在房地产库存去化进入尾声，存销比低位，货币政策相对宽松的阶段，我们预计房地产销售面积增速将继续趋稳，有利于房地产投资增速的稳定，但不会改变投资增速整体回落趋势。

　　四是土地购置面积增速下降，预示房地产投资增速将高位放缓。受限制性政策的继续从紧和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速出现较大幅度下降，1-10月降至-16.3%（见图39）。分城市等级看，下半年以来一二三线城市土地购置面积增速均呈整体下降趋势，其中三线城市持续负增长（见图40）。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但受房地产限制性政策和融资政策收紧的约束，土地购置面积尤其是三线城市购地面积增速大幅提高的概率较小，将对后期房地产投资产生负面冲击。

　　往期回顾

　　经济下行压力犹存 政策仍需加码——2019年9月宏观数据的点评

　　供需两端均下滑 经济下行压力加大——2019年8月宏观数据的点评

　　供需两端均不及预期 经济下行压力加大——2019年7月宏观数据的点评

　　供需两端均改善 但仍需加大力度稳需求——2019年6月宏观数据的点评

　　生产端需加速新旧动能转换 需求端需加大稳定力度——2019年5月宏观数据的点评

　　供需两端如期下滑 稳需求必要性增加——2019年4月宏观数据的点评

　　供需两端均向好 经济现提前企稳信号——2019年3月宏观数据的点评

　　财信宏观经济研究中心团队简介

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