【华泰固收张继强团队】固定收益研究:欧洲经济：低增长与高摩擦的长期化

　　发布时间：2019年11月13日

　　研究员：张继强（S0570518110002）/程晨（S0570519080002）

　　核心观点

　　核心观点

　　欧元区经济增速受德国和意大利拖累明显放缓，基于当前贸易摩擦的长期化趋势，外需放缓尚看不到结束的前景，政治不确定性依然较大，货币政策和财政政策的空间都相对有限，我们认为未来两年欧元区经济下行无法得到明显改善，GDP增速将继续维持低位。其中，德国在动能和增长方面的拖累会继续持续一段时间，意大利的经济存在一定的风险，法国、西班牙后续的改善需要依靠漫长的结构改革实现。而尾部国家的债务风险相对可控，增长有望维持，但对欧元区的整体经济贡献不大。未来欧洲将呈现出经济增长率较低，政治和贸易摩擦常态化趋势。

　　三股力量主导欧元区经济走势

　　欧元区经济当前分化出三股不同的力量，一股是作为欧元区经济“火车头”的德国，其不仅决定着欧元区经济增长的均值，也决定着经济增长的动能（导数）。第二股力量是，法国、意大利、西班牙等次主导国家，其虽然能够决定欧元区经济增长的均值，但是在经济增长动力方面的贡献相对有限。第三股力量是欧元区的尾部国家，其单个经济体量对欧元区经济的影响较小，经济结构和杠杆率水平决定了在经济增长动力方面也存在一定的限制，但是他们爆发危机的风险大于主导国家，其决定着欧元区经济增长的方差。

　　当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险同时降低的时段

　　从经济基本面上看，当前欧元区经济主要由德国和意大利拖累，欧元区经济“火车头”德国的经济增长明显放缓甚至陷入停滞，欧元区经济已明显丧失了增长的动能，法国及其他尾部国家经济较为稳健。债务风险方面，欧元区内主要的风险国家杠杆率有所降低，爆发系统性债务风险的概率有所下降。当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险同时降低的时段，即经济增长的均值、方差和导数均有所降低的阶段。展望未来，外需下行压力依然存在，对欧元区经济形成全面压力，内需缺少新的增长点甚至有被外需拖累的迹象，欧洲经济增长的前景并不乐观。

　　货币政策继续宽松，财政有望发力，但空间都相当有限

　　总的来看，我们认为经济下行压力背景下的欧央行会继续维持宽松的货币政策，明年预计继续降息一到两次，QE有望扩大规模，但欧央行在面对经济下行压力时的政策空间相当有限，欧央行的货币政策更多意在托底而非拉动。欧元区货币政策与财政政策的二元结构导致了各国在实施财政政策扩张时有一定的掣肘，并且需要充分考虑财政政策的溢出性。同时，欧元区各国的债务水平普遍较高，赤字率也仅仅达到马约的标准，进一步的财政刺激空间非常有限，仅德国荷兰尚有财政刺激的空间。

　　欧洲政治仍存在较大的不确定性

　　欧洲经济的结构问题决定了民粹主义尚有其存在和进一步发展的空间，随着各国大选和相应政党经济政策的推进，政策的验证期会给予各国新的制度经验，后续的演进不是民粹主义的消失，而是民粹主义作为一股新的力量促进新的政治格局的形成，具有相同利益基础的国家和区域有望形成新的合作模式，各国的政策也会出现更大的分化。同时，这种重构的过程可能面临着长期化，民粹主义将长期存在，与自由主义形成制衡，各国也需要更多的时间去寻找最适合本国的政策组合。所以，我们预计2020年欧洲政治局势仍存在较大的不确定性。

　　风险提示：贸易摩擦持续加剧，政治局势出现反复。

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