财信研究评11月CPI和PPI数据：预计CPI继续上涨 PPI降幅继续收窄

　　预计CPI继续上涨 PPI降幅继续收窄

　　2019年11月CPI和PPI数据的点评

　　全文共7034字，阅读大约需要15分钟

　　文 伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家）李沫

　　投资要点

　　>> 食品推动CPI上行，非食品贡献率继续下降。在食品中，大量储备肉投放市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比涨幅回落16.3个百分点至3.8%。但受去年同期基数较低影响，猪肉同比涨幅扩大至110.2%，其对CPI同比的拉动较上月提高0.21个百分点。同时冬季气温转冷，鲜菜价格环比和同比均由跌转涨，鲜菜对CPI的拉动较上月提升0.36个百分点，两者合计拉动CPI上涨0.57个百分点，是CPI同比上涨的主要贡献力量。非食品同比涨幅小幅回升，但整体仍呈下降趋势，表明居民消费需求的不足，其对CPI的贡献率继续回落。受国际油价上涨影响，11月国内成品油油价两次上调，交通通信项同比降幅有所收窄，是本月非食品同比小幅提高的原因。

　　>> 预计12月CPI增长5.1%左右，较11月提高0.7个百分点。一是预计12月食品价格环比将继续季节性上涨。根据农业部高频数据，预计12月猪肉价格在储备肉投放力度加大、进口肉增加的背景下，将保持整体稳定，但蔬菜和水果价格将有所上涨；二是10月份以来国际油价有所上涨，但大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速上涨空间不大；三是12月份CPI翘尾因素为0%，较上月提高0.05个百分点。

　　>> 预计2019年CPI约增长3.0%，较去年提高0.9个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.8%左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。

　　>> PPI降幅收窄，但工业需求仍显不足。7月份以来，生产资料和生活资料走势出现明显分化，生产资料价格回落是PPI负增长的主因。分行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链降幅收窄；食品尤其是猪肉价格上涨或扩散至下游行业上，部分下游行业出厂价格有所提高；但反映工业投资需求的行业如黑色金属采矿业、有色金属采选业等行业的出厂价格涨幅继续回落。

　　>> PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　>> 预计12月PPI降幅将继续收窄，约增长-0.5%，全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2%左右，12月份PPI增长-0.5%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。11月份剪刀差较上月扩大0.5个百分点，连续12个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

　　>> 猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点。但剔除猪肉价格的CPI增速仍低于2%，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.4%，涨幅较上月回落0.5个百分点，同比上涨4.5%，较上月提高0.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，较上月下降0.2个百分点，同比增长-1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点。

　　一、食品是CPI上涨的主要贡献力量

　　（一）猪肉和鲜菜共同导致CPI同比继续上涨

　　从同比看，11月食品价格上涨19.1%，较上月提高3.6个百分点，涨幅连续9个月扩大，影响CPI上涨约3.72个百分点。其中，鲜菜价格上涨3.9%，较上月提高14.1个百分点，影响CPI上涨约0.09个百分点；猪肉价格上涨110.2%，较上月提高8.9个百分点，影响CPI上涨约2.64个百分点（见图1）；鲜果价格下降6.8%，降幅较上月扩大6.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。

　　从环比看，食品价格上涨1.8%，涨幅较上月收窄1.8个百分点。其中，大量储备肉投入市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比涨幅回落较多，但仍是环比上涨最快的食品分项；受天气转凉和需求增加影响，蔬菜价格由跌转涨；由于市场供应充足，鲜果、蛋类价格环比均有所下跌（见图2）。综上，猪肉和蔬菜是食品价格环比继续上涨的主要贡献力量。

　　11月份鲜菜价格同比环比均由负转正。进入冬季，鲜菜生产及储运成本增加，11月份鲜菜价格环比上涨1.4%，由跌转涨，较历史同期均值高2.6个百分点（见图3）。11月份鲜菜价格同比上涨3.9%，较上月提高14.1个百分点，结束了连续三个月的下跌（见图1）。

　　11月份猪肉同比涨幅继续扩大，环比涨幅回落。11月猪肉价格环比上涨3.8%，较上月回落16.3个百分点；但由于去年同期基数较低，同比增长110.2%，较上月提高8.9个百分点，猪肉同比已经连续9个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。

　　从CPI各成分的同比贡献率看，11月猪肉贡献率有所下降，但仍处在高位区间，鲜菜对CPI的贡献率回升较多（见图4）。总体看，11月份猪肉和蔬菜是CPI同比涨幅提高的主因。

　　（二）非食品同比小幅上涨，但对CPI的贡献率持续下降

　　11月非食品价格同比上涨1.0%，较上月提高0.1个百分点，影响CPI上涨约0.77个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.0%、-2.8%、1.7%、0.4%（见图5），分别较上月变动-0.1%、0.7%、-0.2%和-0.1%。11月国内成品油价格两次上调，其中，汽油和柴油价格同比分别下降10.8%和11.3%，降幅较上月4.6和4.9个百分点，交通与通信项同比降幅有所收窄，是今年非食品同比波动的主要贡献力量。

　　2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但今年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降。11月份服务类项目贡献率降至6.2%（见图6）。但从中长期看，随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目对物价的影响将成为一种“常动力”。

　　二、预计12月份CPI大概率“破5”，全年约增长3.0%

　　（一）预计2019年12月CPI同比增长5.1%左右

　　预计12月消费者物价指数（CPI）增长5.1%左右，较11月提高0.6个百分点。理由如下：

　　一是预计12月食品价格将继续上涨。历史经验表明，12月份食品价格环比涨幅将有所扩大，如历史均值将由11月的0.04%升至12月的1.4%。从食品分项高频数据看，我们预计12月猪肉价格环比将由正转负，截止到12月9日，猪肉价格环比下跌7.8%，但由于去年基数较低，猪肉同比将继续高位震荡。同时随着天气转冷和春节临近需求增加影响，12月蔬菜和水果价格将有所上涨，截止到12月9日，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果的价格环比分别提高8.1%和1.3%。综合看，预计食品环比价格将继续上涨。

　　二是预计非食品价格增速上涨空间不大。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。同时鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，国际油价不具备长期上涨基础，不利于非食品价格同比的企稳提高。

　　三是今年12月份CPI的翘尾因素将变为0%，较上月提高0.05个百分点（见图7）。

　　综合上述各方面的影响，预计12月CPI增长5.1%左右，较11月提高0.6个百分点。

　　（二）预计2019年全年CPI约增长3.0%

　　预计2019年全年CPI增长3.0%左右，较2018年提高0.9个百分点，通胀压力有所加大。

　　一是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.8个百分点左右。根据当前猪肉价格的上涨幅度以及我们对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.8%左右。

　　二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%。

　　三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。

　　四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。

　　五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3%（见图8）。

　　综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长3.0%左右。

　　三、预计12月PPI增长-0.5%左右，全年约增长-0.2%

　　（一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大

　　11月份，工业生产者出厂价格同比下降1.4%，较上月提高0.2个百分点，连续5个月负增长。其中，生产资料同比下降2.5%，较上月收窄0.1个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨1.6%，较上月提高0.2%（见图9）。

　　从行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链降幅收窄；食品尤其是猪肉价格上涨或扩散至下游行业上，部分下游行业出厂价格有所提高；但反映工业投资需求的行业如黑色金属采矿业、有色金属采选业等行业的出厂价格涨幅继续回落（见图10）。

　　从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%，此后在波动中下行，11月份为-2.2%，较上月下降0.1个百分点，整体呈下降趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　（二）预计2019年PPI中枢在-0.2%左右，12月份增长-0.5%左右

　　2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

　　2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长-0.2%左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从2018年的3.0%降至2019年的0.1%（见图12）,将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。

　　综合来看，预计2019年全年增长-0.2%左右，高点出现在二季度，下半年大概率进入负增长阶段，12月份PPI同比增长-0.5%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

　　CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

　　11月份PPI和CPI的剪刀差为-5.9%，较上月扩大0.5个百分点，连续12个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望2019年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI上涨较多，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。

　　四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险

　　受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计年内大概率存在破“5”的可能性，明年一季度将达到新的高点。与此同时，剔除猪肉后的CPI依然低于2%，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速也同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨问题”，即经济增长压力加大，通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。

　　CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长——2019年10月CPI和PPI数据的点评

　　猪周期致CPI与PPI增速加快背离——2019年9月CPI和PPI数据的点评

　　伪“滞涨”，实猪周期掩盖下的经济下行——2019年8月CPI和PPI数据的点评

　　食品价格推升CPI， PPI大概率继续负增长——2019年7月CPI和PPI数据的点评

　　全年CPI将呈“N”走势，下半年PPI大概率进入负增长——2019年6月CPI和PPI数据的点评

　　食品价格推升CPI，全年通胀无忧——2019年5月CPI和PPI数据的点评

　　增值税率下调是PPI超预期抬升主因——2019年4月CPI和PPI数据的点评

　　食品拉CPI上涨，PPI下行趋势未变，企业利润下行压力仍大——2019年3月CPI和PPI数据的点评

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。