京东数科JT²：债券违约逐年上升 高评级信仰不断被打破

    2019年收官，这一年，中国的债券市场违约不断，明星企业违约频频。京东数字科技旗下资管科技平台——JT²智管有方，根据公开数据经智能分析和研判后发现：截至12月23日，2019年共有177只债券违约，涉及金额达1435.28亿元，其中有40家发行主体首次在债券市场发生违约。

　　观察历年违约状况， 2014年至今，6个年度无论是首次违约主体数，还是新增的违约债券数量、资金规模整体都呈现出上升趋势。透视2019的新增违约主体，其中民企居多，并分布于各个行业与区域，行业特征、区域特征并不明显。

　　历年债券违约概况

　　根据JT²对历年违约统计，债券违约情况愈演愈烈，新增的违约债券无论是数量规模都呈现出增长的态势， 2018年以来的集中违约状态也并未在2019年得到实质性的改善。截至目前2019年共有177只债券违约，涉及金额达1435.28亿元，新增违约主体也达到了40家，其中民企达到了34家。

　　2019年债券违约分布情况

　　1、违约主体行业分布较为分散，主要集中于综合行业

　　2019年以来，40家新增违约主体主要分布于综合、商贸、建筑、机械设备、化工、有色金属、轻工制造、食品饮料、房地产等16个行业，较为分散。违约主体最为集中的行业是综合行业，今年共新增五个违约主体。究其原因，一方面是由于综合行业覆盖发行人较多；另一方面，宏观形势变化，多元化经营的企业更容易发生资金紧张的状况。

　　2、违约主体区域分布较分散

　　总体来看，2019年新增违约主体区域分布较为分散，覆盖20个省、自治区、直辖市。其中，广东、河南、山东、江苏相对较多。其中广东5家，河南、山东、江苏省均为3家，分布较多的地区大多人口密集，发行人基数较大。

　　3、2019年新增债务违约主体违约前一个月主体评级分布

　　2019年新增违约主体违约前一个月主体评级情况多集中于 AA类，A以上的企业主体评级达到24家，甚至有两家达到AAA评级，高评级信仰正在不断被打破。

　　4、2019年新增违约主体JT²归因一览

　　近年来债市频繁爆雷的背后，是各种风险因素的综合影响。根据JT²风控系统扫描，2019年新增的40个违约主体中，财务基本面是企业违约最主要的原因，几乎所有企业均受该板块因素的影响；从环境因素上看，有9家企业受到行业因素影响；从公司治理因素来看，受到发行人的个体因素影响违约的企业达到8家。

　　针对上述违约主体，JT²进行归因分析，可以归纳为以下三个方面的因素：

　　财务基本面因素：融资受限致现金流短缺，企业盈利、偿债能力不足，信用风险高涨

　　财务情况需要从财务质量、偿债能力、盈利能力、效率管理和现金流五个方面加以考虑。

　　从财务质量来看，可从融资压力指标、存贷双高指标、收入偏离度等指标考察。从偿债能力来看，“短债长投”带来的风险值得重点关注，企业往往因短债的成本更低而忽略负债结构的安全性，这可能带来资金的缺口，融资收紧往往造成资金链断裂。从效率管理来看，需关注存货和应收账款的周转率。从盈利能力来看，可以关注经营资产报酬率，成长稳健性，利润波动性，“三费占比”等指标考虑。现金流方面需重点关注企业的自由现金流的情况与变现率等。

　　公司治理因素：股权过于集中、管理混乱是两大诱因

　　公司治理问题主要关注两个方面：一是从股权结构来看，股权过于集中可能导致管理人凌驾于内控之上，股权过于分散会导致企业决策失效，效率低下。二是管理层异动会导致企业管理混乱。

　　行业环境因素：融资环境变化，各行业均需警惕信用风险

　　随着外部融资环境变化，杠杆很难继续扩张。部分企业的融资难度加大，增加了债务违约的可能性。从行业发展的角度看，进入成熟阶段的行业产能过剩问题日益突出，行业风险通常较高，进而影响企业的销售获利能力，债券违约风险加大。2019 年违约债券的违约主体不再局限于某一特定行业，总体分布比较分散，资金退潮下，各行业均可能存在风险隐患。

　　2019年新增典型违约主体

　　风险事件回顾

　　下面，我们从2019年新增的40家违约主体中选取具有代表性的5家主体企业，从“爆雷”前风险事件回顾与JT²智能评分的角度，进行深入分析。

　　1. “年初巨雷”康得新

　　康得新复合材料集团股份有限公司是高分子材料行业的龙头民企， 2019年1月15日公司未能按照约定筹措足额兑付资金“18康得新SCP001”，违约本金为10亿元，此后18康得新SCP002、17康得新MTN001、17康得新MTN002陆续违约。

　　债券违约前重大风险事件有：深交所对公司财务状况、股东风险问询，股价闪崩跌停，发行人被纳入评级关注，实际控制人被立案调查等。

　　通过JT²综合智能评分系统，给予康得新综合评分36.22分，其中行业评分较高，化工行业景气度较高，财务治理方面，存贷双高、融资压力、激进扩张等指标表现较差，财务评分为高危，偿债结构不合理，偿债能力评分较低，营收周转率极低，与行业地位不符，综合财务评分给予存疑评价，通过量化指标综合打分较低。

2. “昔日最大汽车经销集团”庞大汽贸

　　庞大汽贸集团是国内第一家登陆A股的民营汽贸集团，是国内大型综合汽车经销商之一。3月20日，“16庞大03”提前到期未兑付，构成实质违约。

　　债券违约前重大风险事件有：公司收到证监会立案调查，高管、股东减持股票，发行人被纳入评级关注，及连续交易异动等。

　　根据JT²的综合评分，给予庞大汽贸14.75的评分，首先行业景气度查，行业评分持续下行，公司债务期限结构不合理，“短债长投”导致流动性长期承压，盈利能力达不到行业水平，资产造血能力弱，现金流持续下行，现金流压力极大，综合评分较低。

3. “民营投资巨头”中民投

　　中国民生投资股份有限公司是由全国工商联牵头组织，由五十九家民营企业发起设立的大型投资公司，是当之无愧的“民营投资巨头”。2019年4月8日“16民生投资PPN002”截至本息兑付日未能足额兑付，发生实质性违约。

　　债券违约前重大风险事件有：董事被拘留、隐含评级下调、融资失败、技术性违约等。

　　根据JT²的综合评分，给予中民投23分的低评分，其中行业评分中等，综合行业内部企业水平企业差别较大，而因刚性债务连年攀升，债务期限结构极度不合理等原因，偿债能力打分较低，主营业务能力差，业绩大幅下滑，给予盈利能力较低评分，融资困难，经营不善，现金流周转压力大，综合上述因素，给予中民投较低评分。

4. “昔日鞋王”贵人鸟

　　贵人鸟作为曾经的鞋类民企巨头，2019年也难逃流动性枯竭，在2019年11月11日， “16贵人鸟PPN001”由于流动性紧张等原因，未能兑付，发生实质性违约。

　　债券违约前重大风险事件有：股价闪崩、中证隐含违约率高、业绩滑坡、净利润暴跌等。

　　根据JT²的综合评分，给予贵人鸟42.64分的中低评分，其中行业评分中等，纺织行业风险适中，而偿债能力较差，款项周转能力极差，效率管理评分较低，且经营不善，收益率低于行业平均水平，综合上述因素，给予贵人鸟较低的评分。

5. 北大方正集团有限公司

　　12月2日，北因流动资金紧张，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息。其在“暴雷”前评级为AAA。

　　债券违约前重大风险事件有：受到上交所监管谴责、数次诉讼纠纷、发行人被纳入评级关注、中债隐含评级下调等。

　　根据JT²的综合评分，给予北大方正集团28.29的低评分，其中行业评分中等，综合行业内部企业水平企业差别较大，而债务期限结构不合理，长期偿债能力差等原因，偿债能力打分较低，而盈利利润稳健性差，资产收益率低于行业平均，给予盈利能力较低评分，现金流长期为负，周转压力大。

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