财信研究评12月PMI数据：生产加快需求短期企稳，但中长期“软底”走势未变

　　生产加快需求短期企稳，但中长期“软底”走势未变

　　2019年12月PMI数据的点评

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　　文 伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家）李沫

　　投资要点

　　>>制造业生产加速扩张，需求短期企稳，中型企业景气度提高是主因，但大中小型企业分化现象难改变。

　　生产加速扩张，需求短期企稳。12月制造业PMI持平于上月的50.2%，连续两个月高于临界值。其中，受双旦和春节因素叠加影响，生产指数较上月提高0.6个百分点至53.2%，创年内新高。新订单指数较上月回落0.1个百分点至51.2%。受益于中美贸易局势好转，需求短期企稳，但在节日因素加持下，需求仍小幅回落，表明国内需求长期疲弱态势未变。

　　大型企业波幅较小，中小型企业指标分化，中型企业提高较多是本月PMI持平主因。从企业类型看，12月大、中、小型企业PMI分别为50.6%、51.4%、47.2%，分别较上月变动-0.3、1.9、-2.2个百分点。中型企业景气度提高较多是PMI持平主因。从分项指标看，大型企业波动幅度较小，中型和小型企业出现明显分化，其中，大型企业进口和原材料库存指数均下降，反映国内需求不足；受益于中美贸易形势好转，中型企业各项指标均回升较多；小型企业各指标环比均回落，一方面是上月提高较多的基数效应，另一方面小型企业数据的波动表明小型企业生产经营环境不稳定。

　　但大中小型企业分化现象难改变。拉长时间看，大型企业长期处于景气扩张区间，中小型企业处于荣枯线下方。

　　>> 工业企业仍处于被拉长的去库存周期。12月原材料库存和产成品库存分别下降0.6%和0.8%，工业企业继续去库存。从较长时期走势看，产成品库存指数下降较快，原材料库存指数稳中趋降：一是受节日因素叠加影响，短期需求提高较多使企业销售状况好转，且年前企业清库存意愿较强，产成品库存出现下降；二是长期需求未出现明显改善，企业补库存意愿仍不足，上游企业库存稳中趋降。

　　>> 预计经济短期大概率企稳，但难改中长期“软底”走势。一是经过剔除季节性和春节因素的PMI趋势周期项领先名义GDP一个季度，前者已于9月末企稳提高，预示年内经济大概率趋稳。二是包括社会融资规模在内的社会流动性总量增速，领先国内名义GDP增速约2-3个季度，前者预示四季度经济大概率趋稳。但从中长期来看，经济增长将走在“软底”上。一是经济新旧动能转换需要较长时间，二是防风险和稳增长始终行走在“艺术”的道路上，稳增长的逆周期调控政策大概率“只托不举”，三是中美贸易摩擦的不确定性将在较长时期内存在，制约或冲销国内政策刺激政策的效果。

　　>> 预计12月PPI约增长-0.4%左右，全年约增长-0.3%。12月份原材料购进和出厂价格指数分别较上月提高2.8和1.9个百分点，预示12月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所提高，预计11月PPI同比增长-0.4%左右。

　　>> 非制造业扩张放缓，服务业和建筑业景气度均回落，但基建项目仍在加快落地。12月服务业PMI指数较上月下降0.5个百分点至53.0%。其中，新订单指数降至荣枯线上，表明上月服务业需求改善是短期和难以持续的，服务业需求仍显不足。业务预期指数回落，但仍在高位，表明服务业未来预期仍较好。受天气转冷和春节临近影响，12月建筑业各指标均回落较多，但主要是房屋建筑降温，基建相关工程仍在加速落地。预计未来建筑业仍将继续保持较快发展。

　　正文

　　事件：2019年12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，与上月持平，连续两个月高于临界值；中国非制造业商务活动指数为53.5%，较上月回落0.9个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，较上月下降0.3个百分点（见图1）。

　　一、生产加速扩张，需求短期企稳，企业仍处于去库存周期（一）从供给指标看，制造业生产扩张有所加快12月生产指数为53.2%，较上月和去年同期分别提高0.6和2.4个百分点，创年内新高。本月生产指数较2012-2018年同期均值高0.6个百分点，是2018年10月份以来首次高于经济增速持续下降期间（2012-2018年）的同期表现，表明制造业生产扩张有所加快，但本月生产指数的快速扩张主要是受圣诞、元旦、春节等节日因素叠加影响，大概率不具有可持续性。具体来看，一方面企业采购意愿小幅提高，12月份采购量指数为51.3%，比上月提高0.2个百分点，企业开工意愿虽然小幅提高，但增幅不大；另一方面，原材料库存指数为47.2%，较上月下降0.6个百分点（见图2），继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。从较长时期历史同期数据看，2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，12月制造业PMI和历史同期均值间的负缺口由上月的0.7%收窄至0.5%，说明实体经济下行态势有所减缓，但下行压力仍在（见图3）。

（二）从需求指标看，制造业需求短期企稳

　　12月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为51.2%、50.3%、49.9%，分别比上月变动-0.1、1.5和0.1个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数微降，但高于临界值1.2个百分点，国内总需求短期回暖。其中，受中美贸易达成第一阶段协议和圣诞节海外订单增加影响，新出口订单指数回升至临界值上方，是2018年6月份以来首次高于临界值；进口指数环比提高0.1个百分点，仍低于临界值，表明国内需求不足并未发生实质变化。

（三）从周期指标看，工业企业继续去库存

　　由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。12月份产成品库存和原材料库存指数分别为45.6%和47.2%，分别较上月下降0.8和0.6个百分点，均继续处于收缩区间（见图5）。从较长时期走势看，产成品库存指数下降较快，原材料库存指数稳中趋降：一是受节日因素叠加影响，短期需求提高较多使企业销售状况好转，且年前企业清库存意愿较强，产成品库存出现下降；二是长期需求未出现明显改善，企业补库存意愿仍不足，上游企业库存稳中趋降。未来国内需求难以出现趋势性改善，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。

　　二、预计经济短期大概率企稳，但难改中长期“软底”走势

　　（一）先行指标预示四季度名义GDP增速大概率企稳1、PMI趋势周期项预示四季度名义GDP增速大概率企稳。虽然国家统计局公布的PMI数据已经做过季节调整，但从实际情况看，PMI数据仍然存在明显的季节性规律。因此我们对公布的PMI数据进行进一步的季节性调整，剔除季节性因素和春节因素的扰动，以获得反应经济周期和中长期趋势的因素，即PMI趋势周期项。通过观察历史数据，我们发现PMI趋势周期项领先名义GDP同比增速一个季度左右，PMI趋势周期已于9月末企稳提高，预示着四季度我国名义GDP大概率提高（见图6）。2、总量流动性增速预示四季度名义GDP增速大概率企稳。从金融支持实体经济的角度看，流动性是经济增长的先行指标。如社会融资规模是经济运行景气程度的先行指标，该指标是指实体经济从金融体系获得的全部资金总额。历史数据显示，包括社会融资规模在内的社会流动性总量增速，领先国内名义GDP增速约2-3个季度，预示四季度经济大概率趋稳（见图7）。（二）中长期增长将行走在一个“软底”上从2018年我国经济的实际运行情况来看，逆周期调控政策力度和中美贸易情况的边际变化是我国经济波动的最重要影响因素，当前逆周期调控政策持续加码，中美贸易局势缓和，短期经济确有企稳基础，但从中长期来看，经济增长将走在“软底”上。一是经济新旧动能转换需要较长时间，二是防风险和稳增长始终行走在“艺术”的道路上，稳增长的逆周期调控政策大概率“只托不举”，三是中美贸易摩擦的不确定性将在较长时期内存在，制约或冲销国内政策刺激的效果。

三、非制造业扩张放缓，服务业和建筑业景气度均回落

　　12月非制造业商务活动指数为53.5%，较上月和去年同期分别下降0.9和0.3个百分点（见图8）。整体看，非制造业继续扩张，但速度有所放缓。分行业看：服务业景气度下降。12月服务业PMI指数为53.0%，较上月回落0.5个百分点（见图8）。从市场需求和预期看，12月份新订单指数和业务活动预期指数为50.0%和59.1%，分别比上月下降0.5和1.5个百分点。服务业市场需求降至荣枯线上，表明上月服务业需求回升是短期和难以持续的，服务业需求仍显不足。同时服务业市场预期虽回落较多，但高于临界值较多，表明服务业企业信心依然很强，预计未来服务业仍能保持较快增长。建筑业景气度高位回落。12月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为56.7%、52.9%、59.2%，分别较上月下降2.9、3.1和3.9个百分点（见图9）。受天气转冷和春节临近影响，建筑业指数季节性回落，但从统计局数据看，12月建筑业景气度回落主要是房地产工程降温，但基建相关工程仍在加快落地，预计随着更多基建项目的落地实施，未来建筑业仍将继续保持较快发展。近几年来，建筑业指数一直处在扩张区间，主要受益于房地产投资增速高位增长和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业 、建筑安装业 、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建（不含电力）投资分别增长9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点，房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间，我国经济稳中有变，变中有忧，经济下行压力有所加大，国家加大了对基建投资补短板力度，房地产投资调控政策虽难言放松，但房地产投资增速仍将缓慢下降，不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位，未来建筑业指数可能仍然高位趋缓，不会出现大幅下降。

　　四、预计12月PPI约增长-0.4%

　　12月份，PMI原材料购进价格指数为51.8%，较上月提高2.8个百分点；出厂价格指数为49.2%，较上月提高1.9个百分点（见图10）。12月原材料购进价格高于临界值，但出厂价格低于临界值，中下游企业成本压力加剧。12月购进价格回升较多，预示12月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，预计12月PPI同比增长-0.4%左右，全年约增长-0.3%。五、中型企业提高是PMI持平主因，但分化难改变（一）大型企业波幅小，中小型企业指标分化从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看，12月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.6%、51.4%、47.2%，分别较上月变动-0.3、1.9、-2.2个百分点，中型企业景气度提高较多是本月PMI持平的主因（见图11）。从分项指标看，大型企业波动幅度较小，中型和小型企业出现明显分化（见图12）。其中，大型企业进口和原材料库存指数均下降，反映国内需求不足；受益于中美贸易形势好转，中型企业各项指标均回升较多；小型企业各指标环比均回落，一方面是上月提高较多的基数效应，另一方面小型企业数据的波动表明小型企业生产经营环境不稳定。

（二）大中小型企业分化现象难改变

　　虽然12月份中型企业PMI高于大型企业，但如果拉长时间看，目前我国大中小型企业分化趋势依然明显，即大型企业处于景气扩张区间，中小型企业处于荣枯线下方（见图13）。因此，大中小型企业分化态势未变。

　　预计经济短期企稳，但难改中长期“软底”走势——2019年11月PMI数据的点评

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