地缘政治冲突提高原油价格的不确定性

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　1月3日凌晨，美国对伊拉克的巴格达机场实施打击，造成8名伊朗军人死亡，其中包含伊朗革命卫队圣城旅指挥官苏莱曼尼，此次美军行动的一个直接原因是此前美驻巴格达使馆遭袭，而对伊袭击命令直接来自美国总统特朗普。伊朗民众举行游行，并且伊朗最高国家安全委员会发表声明说美国将对这种冒险主义行为带来的一切后果负责，美伊开战的风险大幅上升。伊朗目前表态不会立刻采取行动，但其报复计划始终是潜在的风险因素。

　　中东地缘政治风险急剧上升，金油价格均受到显著提振，1月3日，伦敦现货黄金1549美元/盎司，布伦特原油上涨3.8%至68.7美元/桶。不过，避险因素对金价的提振是一时的，近期黄金价格的上涨来自于美元指数的回落和与美元相关性的恢复，而其他商品价格也同步出现上涨。

　　中东地缘政治冲突加剧使得原油价格向上不确定进一步提高。从需求侧看，中国经济上半年短暂的弱复苏可能性较高，美联储对美国经济预期改善，其在年中结束回落趋势的可能性在上升，而中美贸易摩擦形势趋于缓和对全球贸易均是利好，全球PMI处于回升区间，因此原油需求存在改善的基础。从供给侧看，OPEC去年12月决定在今年1季度进一步增加减产规模，过去一个月原油价格上涨的主要原因在于此。因此，若美伊关系进一步恶化可能对原油价格造成更为明显的影响。

　　对于国内市场而言，猪周期的冲击已经基本反映在当前的资产价格。从我们跟海外投资者交流的情况看，对方更关注今年PPI同比的走势。补库存叠加原油价格可能的意外情况，可能影响PPI同比在年内的涨幅和走势。短期可能有助于企业盈利的修复，但需求关注意外情况对货币政策空间的影响。

　　一图一观点

　　一、地缘政治冲突提高原油价格的不确定性

　　1月3日凌晨，美国对伊拉克的巴格达机场实施打击，造成8名伊朗军人死亡，其中包含伊朗革命卫队圣城旅指挥官苏莱曼尼，此次美军行动的一个直接原因是此前美驻巴格达使馆遭袭，而对伊袭击命令直接来自美国总统特朗普。伊朗民众举行游行，并且伊朗最高国家安全委员会发表声明说美国将对这种冒险主义行为带来的一切后果负责，美伊开战的风险大幅上升。伊朗目前表态不会立刻采取行动，但其报复计划始终是潜在的风险因素。

　　中东地缘政治风险急剧上升，金油价格均受到显著提振，1月3日，伦敦现货黄金1549美元/盎司，布伦特原油上涨3.8%至68.7美元/桶。不过，避险因素对金价的提振是一时的，近期黄金价格的上涨来自于美元指数的回落和与美元相关性的恢复，而其他商品价格也同步出现上涨。

　　中东地缘政治冲突加剧使得原油价格向上不确定进一步提高。从需求侧看，中国经济上半年短暂的弱复苏可能性较高，美联储对美国经济预期改善，其在年中结束回落趋势的可能性在上升，而中美贸易摩擦形势趋于缓和对全球贸易均是利好，全球PMI处于回升区间，因此原油需求存在改善的基础。从供给侧看，OPEC去年12月决定在今年1季度进一步增加减产规模，过去一个月原油价格上涨的主要原因在于此。因此，若美伊关系进一步恶化可能对原油价格造成更为明显的影响。

　　对于国内市场而言，猪周期的冲击已经基本反映在当前的资产价格。从我们跟海外投资者交流的情况看，对方更关注今年PPI同比的走势。补库存叠加原油价格可能的意外情况，可能影响PPI同比在年内的涨幅和走势。短期可能有助于企业盈利的修复，但需求关注意外情况对货币政策空间的影响。

　　二、平稳运行——12月高频数据观察

　　高频数据显示，实体数据在11月出现明显改善后，12月基本保持平稳，房地产和汽车销售基本能够在低位企稳，发电耗煤同比涨幅自此前的高位出现回落，但工业生产升温的迹象并未停止。国内物价方面，12继续改善。国际方面，以月均衡量，CRB综合指数12月环比上涨，工业原料环比涨幅更甚。从同比来看，10月PPI见底后，11、12月连续回升，12月CPI或能暂停涨势。政策转向收紧的压力开始逐步增加。美国方面，12月末美国国债余额同比录得约5.2%，低于前值5.6%；在经历了8-10月的政策放松后，美国政策在11月转向中性，进一步宽松空间不大，但我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之间。

　　* 12月发电耗煤同比增长5.8%，11月同比增长17.0%。

　　* 我们跟踪的约60个大中城市商品房成交面积12月同比下降约2%，11月同比下降5%。

　　* 以现有数据计算，12月100大中城市成交土地面积和总价同比均录得大幅负增长，明显弱于前值。不过，该数据在周度和月度上存在较大差异，而且后续可能有明显调整。

　　* 12月前三周汽车销售同比下降13%，11月同比下降12%。

　　* 12月上中旬重点企业粗钢产量同比增长5.7%，11月同比增长4.3%。

　　* 12月末全国主要钢材品种库存总量同比下降3.4%，11月末同比下降8.3%；12月中旬重点企业钢材库存同比下降9.3%，11月末同比下降6.2%。

　　* 12月末全国高炉开工率65.3%，低于前值65.9%；12月末全国盈利钢厂比率录得79.8%，前值80.4%。

　　* 12月末，秦皇岛港和六大发电集团煤炭库存同比分别录得-10.5%和4.0%，11月末分别为12.6%和-4.6%；整体平稳。

　　* 12月全市场3个月人民币理财预期收益率中枢小幅上升，月均录得约4.03%，11月月均3.95%，考虑到资金利率的情况，短期进一步走升概率更大。12月末同业存单存量约10.7万亿，环比增加逾3000亿；收益率方面，以月均衡量，存单利率同比下降、环比上升。同业存单由银行发行，主要反映基础货币的供需情况，目前来看，12月整体资金面较为宽松，银行整体面临的流动性情况与11月相比或略有松弛。

　　* 广谱商品期货价格方面，12月近乎单边上涨；以月均衡量，南华综合指数12月高于11月；南华工业品指数的走势与南华综合指数基本一致。现货价格多数上涨，以月均衡量，农产品(000061,股吧)批发价格指数、钢铁现货价格、水泥现货价格、化工产品现货价格环比上涨；猪肉现货价格、煤炭现货价格环比下跌。国际方面，以月均衡量，CRB综合指数12月环比上涨，工业原料环比涨幅更甚。波罗的海散运指在12月单边大幅下挫，12月月均水平大幅低于11月。

　　* 我们跟踪的数据显示，不考虑债务置换，12月底中国政府负债余额同比增长约11.6%，略低于前值11.7%，考虑到基数和春节提前问题，1月该数据大概率会继续下行，政策转向收紧的压力开始逐步增加。美国方面，12月末美国国债余额同比录得约5.2%，低于前值5.6%；在经历了8-10月的政策放松后，美国政策在11月转向中性，进一步宽松空间不大，但我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之间。

　　三、从软数据回升到硬数据企稳尚需时日

　　2019年9月以来中国经济出现更多企稳信号，虽然距离完全复苏（实际GDP增速企稳回升且GDP平减指数下降）还有距离，但景气修复进程应该已经开启。11月以来中国制造业PMI连续2个月录得50.2%，也反映了乐观预期。再往后看，景气预期等软数据的回升也将带动生产和需求等硬数据的企稳，而在这一过程之中，全球因素、库存周期的重要性将更为重要，而国内逆周期调节政策仍将保持“方向坚定但力度温和”的特征。

　　首先来看全球因素：2019年9月以来全球多个经济体的景气预期趋于修复，多种大宗商品价格企稳回升，相应地，9月以来中国制造业PMI新出口订单指数也明显恢复，12月录得50.3%，也是自2018年5月以来再次站上景气区间。但目前问题在于2020年1季度美联储和欧央行都大概率不再降息，中美达成第一阶段贸易协议但对第二阶段协议仍有不同理解，加之伊朗问题爆发，全球景气预期可能会受到一定影响。

　　其次是国内周期因素：悲观预期是前期制约企业补库存、扩产能以及居民消费的关键因素。当前中美贸易摩擦缓解，全球经济景气修复，国内逆周期调节和相关改革政策频出，工业产成品价格（PPI）回升，在工业企业产成品库存增速已降至底部的情况下，国内即将开启加库存周期。目前计算机通信和电子设备制造、汽车制造、电气机械与器材制造三大装备制造核心行业已经进入盈利修复和库存见底的状态。但目前问题同样在于预期的不稳定性，这将是当前制约库存周期上行斜率和空间的关键因素。

　　最后是国内政策因素：逆周期调节自2018Q4启动以来，始终保持着“方向坚定力度温和”特征。对于货币政策，一方面在结构性涨价的不利局面下坚决实施MLF、LPR调节及全面降准; 但一方面也坚持了货币供应规模增长同经济发展相适应的原则，这有助于“保持宏观杠杆率基本稳定”。对于财政政策，支出小幅加速而收入显著降速，积极取向明确但重点从支出端转移至收入端。其结果是一方面各级政府的资金缺口有所扩大，同时没有直接通过基建投资加速实现经济的快速稳定；但另一方面对调整收入分配结构、增强微观主体活力、优化经济结构的意义明显，只是政策见效需要等待更长时间。

　　综上所述，虽然中国经济总体趋势向好，但从软数据回升到硬数据企稳仍需假以时日，这个过程也会是缓慢和波动的。

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