财信研究评12月宏观数据：逆周期政策显效，经济获短期改善

　　逆周期政策显效，经济获短期改善

　　2019年12月宏观数据的点评

 　　投资要点

　　>> 工业增加值：受益逆周期调控加码与中美贸易争端缓和，国企与外资生产明显加快，制造业结构亦继续改善。12月规模以上工业增加值同比增长6.9%，较上月提高0.7个百分点。工业生产加快原因主要有三：一是受益逆周期调控加码，国企生产明显加快，如12月国企工业增加值增速较上月提高3.3个百分点至7.0%；二是受中美贸易争端缓和利好影响，制造业和外资企业增加值增速亦均改善，分别较上月提高0.7和1.6个百分点；三是制造业结构继续优化，如12月高技术制造业增加值增速提升至10%，且前11月利润在制造业中的比重较去年同期2.2个百分点。

　　>> 国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度实际GDP增长5.9%，全年增长5.8%左右。其中，消费增速或继续低位徘徊，企业盈利回落叠加居民前期购房本息负担仍待消化，将继续制约消费回暖，但服务消费增长向好、汽车和房地产相关下游消费拖累减弱以及CPI中枢抬升或对国内总消费形成一定支撑。投资需求将稳中趋降，一是基建投资增速在专项债新政和专项债放量系列政策的推动下有望回升至6%~8%；二是未来数月房地产投资增速将继续高位趋缓；三是中美贸易局势向好和降融资成本政策有利于制造业投资边际改善，但企业盈利持续下滑将制约其改善空间。进出口贸易顺差料将收窄，中美贸易局势好转和国内“稳增长”重要性提升的背景下，预计2020年进出口增速均回升，净出口对经济的拉动减弱。

　　>> 消费：汽车消费回暖与春节效应导致食品烟酒类消费回升，是本月社零保持平稳的主因，但实际社零增速仍在回落，国内消费仍有下行压力。12月份国内社零增速保持平稳，与上月持平8.0%，原因有三：一是受春节效应影响，本月烟酒类粮油及食品类和饮料类消费增速分别较上月提高4.2、0.8和0.9个百分点；二是汽车和石油及制品类消费有所回暖，分别较11月提高3.6和3.5个百分点；三是12月国内CPI为4.5%，名义社零增速明显受益，但12月实际社零增速较上月下降0.45个百分点至4.45%，表明国内消费难言企稳。从累计数据看，2019年社零同比增长8.0%，较去年降低1.0个百分点，其中房地产相关下游消费下降较多与汽车类消费为负是主要拖累项。但近几个月国内房地产竣工投资边际有所改善，国内汽车销量已连续18个月下滑，部分被抑制的正常汽车消费需求有望逐渐被释放出来，上述负面影响或趋于减弱。

　　>> 投资：增速将稳中趋降。一是中美贸易局势和基建预期持续向好，12月制造业投资提速且结构继续优化。预计未来制造业投资增速将有所改善，但空间有限；二是12月基建投资增速放缓，但预计2020年基建投资将再次发挥“稳增长”作用，预计增长6%~8%；三是12月份房地产市场“量价齐降”，降温迹象显现，预计未来房地产政策进入稳定观察期，但先行指标房地产销售面积和土地购置面积增速的下行，预示投资增速将在高位继续趋降。

　　正文

　　一、工业增加值：国企与外资生产加快是本月工业回暖主因，新动能助力制造业结构继续改善

　　2019年规模以上工业增加值同比增长5.7%，较1-11月提高0.1个百分点，较去年同期降低0.5个百分点（见图1）；其中12月当月，国内规模以上工业增加值同比增长6.9%，较上月提高0.7个百分点。工业生产再度回升，一方面源于逆周期调控加码，工业增加值增速3、6、9、12月份冲高现象明显（见图2），且去年同期基数偏低也有利于支撑工业增速回升；另一方面，中美贸易争端缓和，12月进出口数据明显转好，相关的工业生产亦有所恢复。

　　从三大门类看，制造业生产回暖是本月工业生产加快的主因。2019年12月份国内制造业增加值增速为7%，较上月提高0.7个百分点，创近九个月新高；考虑到制造业营收占工业营收比重达90%以上，毫无疑问是本月工业生产加快的主因（见图3）。相比之下，同期电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值增速保持平稳，分别较上月提高和降低0.1个百分点。

　　从产业结构变化来看，高技术制造业增加值增速与利润占比均改善，新旧动能转换继续加快。一方面，2019年12月份国内高技术制造业增加值增速为10.0%，较上月提高1.1个百分点，高于同期工业增加值增速3.1个百分点；相比之下，1-11月份高耗能制造业增加值增速则基本稳定在7.5%以下，并未继续大幅提升（见图4），表明国内制造业结构优化成效显著。另一方面，根据我们的统计数据，2019年1-11月国内高技术制造业利润在工业和制造业中的比重分别为15%和18.1%，较去年同期分别增加1.4和2.2个百分点（见图5），远高于2013-2018年年均仅提高约0.5个百分点的速度，表明年内高技术制造业利润占比提升速度明显加快。 　　我们认为，2019年前期国内产业结构升级放缓，但9-12月出现边际改善的原因有三：一是受贸易争端冲击影响，2019年高技术制造业增加值增速明显放缓，但三季度以来随着争端缓和而出现明显边际改善。如2019年国内高技术产业增加值增速为8.8%，较2018年降低2.9个百分点；但近四个月高技术产业中占比较高的计算机通信和其他电子设备制造业增速持续改善，由1-8月的8.5%升至1-12月的9.3%（见图6），是推动高技术制造业增速企稳的最主要因素。二是2017年以来高耗能产业增加值增速提高较快，但2019年下半年有所放缓。在环保趋严、去产能政策推动上游行业产品价格回升、利润明显改善的背景下，高耗能制造业设备升级和再投资意愿有所回升，表现为2019年黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业的增加值增速，分别快于同期规模以上工业增速4.2、3.5和3.2个百分点，但下半年以来上述各行业增加值增速均有所放缓。

三是高技术产业占制造业利润的绝对比重偏低。高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化，我国工业新旧动能转换的结构性矛盾仍较为突出。

　　从企业登记注册类型看，国企和外资生产回升是本月工业增速提高的重要原因，但全年看私企生产贡献依旧最大。2019年12月国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速分别为7.0%、4.8%和7.9%，分别较上月变动3.3、1.6和-1.8个百分点（见图7），表明前两者是本月工业生产加快的主因。但从累计数据看，2019年国有企业、外资企业、私营企业工业增加值分别增长4.8%、2.0%、7.7%，较去年同期分别变动-1.4、-2.8、1.5个百分点（见图8），表明私企生产维持高位是国内工业生产保持平稳的重要支撑。整体来看，2019年国家加大对小微和民营企业融资支持、改善营商环境等逆周期调控持续发力，私企工业增速维持高位，但未来继续改善已有所乏力，如2019年私企工业增速在一季度冲高后持续回落。受此影响，国内经济下行压力有所加大，国家逆周期调控重心转向重启基建稳增长、加大改革开放力度和缓和贸易矛盾，四季度国企和外企生产明显有所企稳。预计未来数月私企生产增速继续缓慢回落、国企和外企生产保持平稳甚至回升仍可期。

　　二、国内生产总值（GDP）：预计2020年一季度实际GDP增长5.9%，全年增长5.8%左右

　　2019年国内GDP同比增长6.1%，较去年降低0.5个百分点，其中四季度GDP增长6.0%，与三季度持平。从三大需求的贡献率看，2019年净出口贡献率为11.0%，较2018年大幅提升19.6个百分点；最终消费支出和资本形成贡献率分别为57.8%和31.2%，较2018年分别降低18.4和1.2个百分点（见图9）。从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长3.5、1.9和0.7个百分点，分别较2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2个百分点（见图10）。

　　上述情况表明，2019年经济维持中高速增长，净出口在其中发挥了重要作用，但国内净出口的增加主要源于国内进口需求较出口下降得更多。根据中美贸易第一阶段协议相关内容，预计未来净出口对GDP的拉动大概率回落。基于此，2019年四季度国内逆周期调控大幅加码，资本形成对GDP的拉动作用由三季度的1.2%提升至四季度的1.9%。

　　展望2020年，我们预计国内经济下行压力仍大，逆周期调控力度仍需继续加码：一是企业盈利回落叠加居民前期购房本息负担仍待消化，将继续制约消费回暖，但服务消费增长向好、汽车和房地产相关下游消费拖累减弱以及CPI中枢抬升或对国内总消费形成一定支撑。二是预计投资需求将稳中趋降，其中基建投资增速在专项债新政和专项债放量系列政策的推动下有望回升至6%~8%；虽然房地产调控政策边际放松，但领先指标房地产销售和土地购置面积都预示房地产投资仍存下行压力；中美贸易局势向好和降融资成本政策有利于制造业投资边际改善，但企业盈利持续下滑将制约其改善空间。三是在中美贸易局势好转和国内“稳增长”重要性提升的背景下，预计2020年进出口增速均回升，但贸易顺差料将收窄，净出口对经济的拉动减弱。

　　综上，我们预计2020年各季度GDP增速呈“前高后低”走势，分别增长5.9%、5.8%、5.8%、5.7%。

　　三、消费：短期保持平稳，但仍有下行压力

　　（一）汽车消费回暖与春节效应是本月社零平稳主因，但消费难言已企稳

　　2019年社会消费品零售总额为411649亿元，名义和实际同比增长8.0%和6.0%，较去年同期分别降低1.0和0.9个百分点；12月当月社零名义增速为8.0%，与上月持平（见图11）。

　　12月名义社零增速保持平稳，主要源于汽车类消费回暖和春节效应导致食品烟酒类消费回升，但实际社零增速仍在回落，国内消费难言企稳。如12月份汽车类、石油及制品类、烟酒类粮油及食品类和饮料类消费增速分别较上月提高3.6、3.5、4.2、0.8和0.9个百分点（见图12），且本月汽车消费增速达1.8%，再次由负转正。但名义社零企稳并不代表消费已明显好转，理由有二：一是12月国内实际社零增速为4.45%，较上月还下降0.45个百分点，表明名义社零增速稳定更多受益于CPI处于4.5%的高位；另一方面，受双十一打折促销提前消费影响，12月份家用电器类、日用品类、化妆品类消费增速均悉数回落，预计未来数月该影响仍将延续。

　　2019年社零增速整体延续下行趋势，其中房地产相关下游消费下降较多与汽车类消费为负是主要拖累项。如2019年国内石油及制品类、建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类消费增速，分别较去年同期降低12.1、5.3、5.0和3.3个百分点（见图14），汽车消费增速为-0.8%，维持负增长。我们认为，2019年房地产相关下游消费回落主要源于房地产竣工投资增速持续为负，汽车和石油及制品类消费低迷则与经济回落、居民收入下降密切相关，同时工业生产疲弱背景下2019年石油均价亦明显低于2018年，不利于相关消费增速的企稳。但近几个月国内房地产竣工投资已边际有所改善，国内汽车销量连续17个月下滑，部分被抑制的正常汽车消费需求有望逐渐被释放出来，表明上述负面因素均趋于弱化。

　　（二）居民收入和信贷增速稳中趋缓，2020年消费或继续低位

　　展望2020年，预计社会消费品零售总额增速继续低位徘徊。原因有四：

　　一是居民收入增速回落将继续制约消费增速。居民收入是经济运行的微观反映，当前我国经济正向高质量发展迈进，经济增速步入下行通道，居民收入增速亦大概率低位运行。历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2018年三季度以来持续回落，2019年已连续11个月维持负增长，也预示未来居民收入仍有下降压力（见图15）。

　　二是居民购房本息负担仍待消化。“房住不炒”背景下，虽然购房支出增速减缓将对居民消费的挤占效应有所减小，但前期累积的居民贷款及利息负担仍需时间消化，且随着房地产销售降温、名义GDP回落，居民信贷增速亦大概率下降，不利于消费支出增加较多。

　　三是汽车对消费的拖累或将逐渐消退。2018年下半年以来，购置税政策透支作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，叠加居民收入增速的下行，汽车消费持续负增长。但经过长达一年半的调整，汽车库存已经处于历史低位，加上刺激汽车消费政策的不断出台，预计2020年汽车消费增速大概率转正，对消费的拖累作用将有所减弱。

　　四是房地产相关下游消费增速大概率有所改善。2017-2018年房企在政策收紧、融资受限的背景下，加快期房销售提前回流资金，期房与现房销售增速出现严重分化（见图16）。期房从销售到交房的平均周期大概在2~3年左右，因此2020年房地产市场大概率进入竣工交房期，近几个月房地产竣工面积增速已出现边际改善，我们预计2020年竣工面积增速将继续回升。房地产竣工增速的提高，将带动家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类等房地产相关下游消费增速改善。

　　四、投资：增速将稳中趋降

　　1-12月份固定资产投资同比名义增长5.4%，比1-11月份提高0.2个百分点，比去年回落0.5个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长4.7%，比1-11月份加快0.2个百分点，比去年下降4.0个百分点。12月民间投资与固定资产投资累计增速差持平于上月，民间投资增速已连续9个月低于固定资产投资增速，民营企业投资意愿仍显不足 （见图17）。

　　（一）中美贸易局势和基建预期持续向好，制造业投资提速且结构优化

　　1-12月份制造业投资同比增长3.1%，较1-11月份加快0.6个百分点，较去年下降6.4个百分点（见图18）。在制造业投资中，民间投资的比重长期在87%左右，所以民间投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向，12月制造业投资增速的提高与民间投资增速变化一致。

　　中美贸易局势向好和基建相关投资发力，制造业投资增速回升较多。2019年，装备制造业和传统制造业是制造业投资增速下滑的主因，高耗能制造业受益于房地产投资增速的稳健表现则相对平稳（见图19）。12月份制造业投资增速回升较多，原因有二：一是中美贸易持续释放利好信息，装备制造业投资增速出现回升，如计算机通信和其他电子设备制造业投资增速较上月提高3.0个百分点；二是基建相关制造业投资增速亦有所提高，如有色金属冶炼及压延加工业投资增速由1-11月份的-1.3%提高至1-12月份的1.2%。

　　制造业投资结构继续优化。根据统计局数据，1-12月高技术制造业投资累计增长17.7%，较上月提高2.9个百分点，高于制造业投资14.6个百分点（见图20），表明制造业投资结构继续优化。

　　中美贸易协议正式签署，未来短期装备制造业投资增速有望继续向好。装备制造业在工业企业出口交货值中的比重高达69%左右，因此装备制造业更易受出口贸易的影响。当前中美贸易协议已正式签署，预计未来短期装备制造业投资增速或有所恢复。

　　展望未来，我们预计制造业投资有所改善，但空间不大。一是企业盈利将制约制造业投资增速的增长。当前国内需求未见明显好转，叠加PPI和CPI的剪刀差持续为负，预计企业盈利短期内难有大幅改善（见图21）。二是中美贸易局势向好短期内有利于提振投资。三是民营企业融资环境仍需改善。预计上半年债券违约仍有继续扩散风险，民营企业和国有企业信用利差差距或不会明显收窄（见图22），民企融资难融资贵问题仍未解决。四是降融资成本政策将继续推进，对制造业投资形成支撑，但受制于银行风险偏好降低，效果仍有待观察。

　　（二）预计2020年基建投资增长6%~8%

　　1-12月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长3.3%和 3.8%，分别较上月下降0.1和0.2个百分点，分别比去年提高1.5和持平（见图18）。2019年基建投资增速虽较去年低点有所回升，但仍处于历史较低水平，远低于年初预期。

　　一是公共财政对基建投资的撬动作用减弱，基建投资未能与其同步增长。今年以来，基建类财政支出（城乡社区事务+农林水事务+交通运输+节能环保）增速持续高于基建投资增速，公共财政对基建的支持力度有所加大，但基建投资增速依然低位徘徊（见图23），表明公共财政对基建的撬动作用有所减弱。

　　二是PPP项目投资额斜率放缓，对基建投资的拉动作用有所降低。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面，其落地率呈逐渐提高趋势，2019年12月份达到68.0%，较上月提高0.9个百分点。同时处于执行阶段的PPP项目投资额度也在不断提高（见图24），但增长斜率明显放缓，其对基建投资的拉动作用有所减弱。根据我们测算，在四季度PPP项目落地数与三季度相当的假设下，2019年PPP项目对基建的拉动作用将在3%左右，较去年降低1.2个百分点左右。

　　当前国内外经济下行压力持续加大，叠加“房住不炒”定位延续，2020年基建将继续发挥“稳增长”作用，增速有望回升至6%~8%左右。一方面，预计2020年专项债额度将提高至3万亿元左右，且用于基建项目的比重将有所提高；另一方面，2019年下半年多项专项债政策出台，如扩大和规范专项债券使用范围、允许专项债资金作用项目资本金，并探索PPP与专项债结合发挥协同加力效应，均有利于撬动更多社会资本进入基建。

　　（三）房地产政策进入稳定观察期，投资增速将继续高位趋降

　　1、房地产市场降温迹象显现，去库存周期大概率已进入尾声

　　房地产市场“量价齐降”，降温迹象明显。2019年1-12月商品房销售面积同比增长-0.1%，增速再次转负，较1-11月降低0.3个百分点（见图25）。同时商品房销售价格涨幅整体放缓，且一线和二三线城市涨幅分化，前者放缓更多（见图26），导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差有所回落，较12月回落0.5个百分点（见图27）。

　　从供给端看，商品房去库存成效显著，存销比持续下降，去库存大概率已经进入尾声。一是2019年1-12月商品房待售面积同比增速下降4.9%，降幅持续21个月收窄（见图25），12月待售面积比上月增加600万平方米，去库存幅度整体放缓（见图28）；二是住宅和非住宅去库存速度降低。2019年12月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月增加192和408万平米，其中，非住宅待售面积去化速度减缓幅度高于住宅，其变化主要与商业活动活跃程度降低有关；三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2015年3月最高点10.7倍降至2019年12月的2.9倍（见图29），整体呈下降趋势。

　　非住宅库存去化速度的放缓，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2019年12月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6%、12.0%降至-15.0%、-14.7%（见图30）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也呈整体下降趋势，虽然今年5月以来办公楼开发投资增速出现温和反弹，但商业营业用房投资增速持续负增长（见图31），预计非住宅投资增速大概率继续降低。

　　2、房地产政策进入稳定观察期，但不改投资增速继续高位趋降

　　2019年1-12月，全国房地产开发投资同比名义增长9.9%，较1-11月降低0.3个百分点，较去年底提高0.4个百分点（见图32）。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图33）。展望未来，从几个领先指标看，2019年房地产投资增速将继续高位趋降。

　　一是低利率环境有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2019年货币政策松紧适度，要降低实际利率水平，预计全年金融机构的贷款利率将大概率下行，尽管房地产市场仍将坚持“房住不炒”，仍会面临各种限制性政策的约束，但低利率环境有利于房地产资金来源的稳定（见图34），房地产投资增速大概率不会出现大幅下降。

　　二是房地产政策进入稳定观察期，房地产资金来源有回暖迹象。2019年1-12月房地产资金来源同比增长7.6%，较上月提高0.6个百分点（见图35）。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、利用外资增速均有所提高（见图36）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%（见图37），所以其是房地产资金来源增速回升的主要贡献力量。随着房地产市场降温迹象明显，为保持市场和宏观经济环境平稳，房地产调控政策进入稳定观察期，部分地区房地产调控政策出现边际放松，是房地产资金来源回暖的主要原因，预计未来房企融资环境继续边际缓和，但不会出现“大水漫灌”现象。

　　三是领先指标房地产销售面积增速预示投资增速将高位继续放缓。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，增速回落了25.2个百分点（见图38）。但在房地产库存去化进入尾声，存销比低位，货币政策相对宽松的阶段，我们预计房地产销售面积增速将继续趋稳，有利于房地产投资增速的稳定，但不会改变投资增速整体回落趋势。

　　四是土地购置面积增速下降，预示房地产投资增速将高位放缓。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，1-12月同比下降11.4%（见图39）。分城市等级看，下半年以来一二三线城市土地购置面积增速均呈整体下降趋势，（见图40）。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但受房地产限制性政策和融资政的约束，以及房地产市场整体降温的影响，土地购置面积尤其是三线城市购地面积增速大幅提高的概率较小，将对后期房地产投资产生负面冲击。

 

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。