行业展望 | 房地产行业：行业韧性尚存，因城施策下回落空间有限； 房企延续分化，偿债高峰下集中偿付压力凸显

　　作者：郜宇鸿 程雄超 李雨柔 何卫平 林心平

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　预计2020年中央层面调控政策从严执行，地方层面存在结构化宽松空间。中证鹏元认为中央对房地产市场调控的决心坚定，2020年中央层面调控政策仍将从严执行，房企融资管控将进入常态化阶段；各地方在因城施策机制下的调控政策存在一定的结构化宽松空间，销售端量价承压、土拍市场低位运行和地方政府债务问题突出的城市有望放松调控力度，以切实落实稳地价、稳房价、稳预期的目标。

　　预计2020年商品房销售面积转为负增长，城市间分化延续。在棚改货币化安置力度走弱、房企以价换量提前释放潜在需求的背景下，中证鹏元预计2020年三四线销售下行将带动全国商品房销售面积转为负增长，降幅区间在-3%至-1%，商品房销售额增速将下滑至1%-4%；在因城施策的结构化调整下，本轮下行周期表现会较为缓和，部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后城市面临一定的回调，但跌幅空间有限。

　　预计2020年新开工面积增速下滑，开发投资仍具韧性但增速缓慢回落。受销售预期走弱及融资约束等因素影响，中证鹏元预计2020年房屋新开工面积增速放缓至2%-5%，房地产开发投资规模受建安施工支撑仍具有一定韧性，增速将缓慢下滑至4%-7%；土地市场成交量继续回落，一、二线土地市场呈现结构性回暖，三线城市土地成交量继续下滑。

　　样本房企短期有息债务维持高位，2020年债券集中偿付压力较大。截至2019年6月末，样本房企短期有息债务余额为2.81万亿元，同比增加8.90%；预计2020年样本房企短期有息债务余额将维持高位，有望突破3万亿元。2020年样本房企债券实际到期规模为3,191亿元，附有回售条款且行权日在2020年的债券规模约为2,766亿元，债券偿付主要集中在第三季度，存在较大集中兑付压力。

　　部分小型房企短期内流动性风险依然较高。2019年6月末样本房企货币资金占比下滑至10.87%，流动性依然紧张，受限资产占比均值和中位数分别为24.01%和22.30%，同比均有所上升，整体融资弹性趋弱；部分小型房企资产受限规模占比很高，账面货币资金明显不足，2020年行业内融资分化将持续加剧，小型房企融资难度加大，流动性风险依然较高。

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　　正文

　　一、行业展望

　　预计2020年中央层面房地产调控政策仍将从严执行，各地方在因城施策的机制下存在一定的结构化宽松空间，以切实落实稳地价、稳房价、稳预期的目标，房企融资端管控常态化

　　中证鹏元预计2020年中央层面房地产调控政策仍将从严执行。2019年中央层面延续了房地产调控政策的连续性，房企融资形势较为严峻。考虑到中央会议多次提及“房住不炒”的定位，并明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，以及银保监会数次发文收紧房企融资并强调“抑制居民杠杆率过快增长”，中证鹏元认为中央调控房市的决心坚定，2020年中央层面房地产政策总基调不变，仍将从严执行，房企融资管控将进入常态化的阶段。

　　中证鹏元预计2020年在因城施策的机制下，地方层面调控政策存在一定的结构化宽松空间。2019年地方层面房地产调控政策呈现出松紧结合的特征，上半年区域市场需求依旧旺盛、过热城市的调控政策持续升级加码，丹东、苏州和西安等城市陆续出台了限购及限售政策。2019年第三季度我国GDP同比增长6%，增速创有历史记录以来的新低，在内部去杠杆和外部贸易摩擦的双重压力下，经济下行压力不断加大。进入三季度以来，粤港澳大湾区、天津、南京、徐州和海南等地区纷纷对当地房地产调控政策进行了微调。在中央层面坚持“房住不炒”的主基调和居民杠杆率较快增长的背景下，中证鹏元预计2020年各地方调控政策难以出现实质性转向，但存在一定的结构化宽松空间，地方可通过放宽落户标准、出台人才政策、发放购房补贴、调整税费及公积金政策、限购和限售政策松绑等方式承托房地产市场。对于区域市场需求依旧旺盛，供求关系偏紧，房价上行压力较大的城市，仍将维持现有调控力度，必要时调控仍会升级加码；而销售端量价承压、土拍市场低位运行和地方政府债务问题突出的城市有望放松调控力度，以托底经济、切实落实三稳目标。

　　棚改货币化安置力度走弱、房企以价换量提前释放潜在需求的背景下，预计2020年全国商品房销售面积转为负增长，商品房销售额增速下滑；城市间销售情况分化，棚改货币化依赖程度高、产业结构偏差和经济落后城市面临一定的价格回调，但跌幅空间有限

　　中证鹏元预计2020年全国商品房销售面积转为负增长，在因城施策的调控机制下，预计同比降幅区间为-3%至-1%。受2019年下半年房企加大推盘力度、以价换量以及棚改货币化安置效果存在时滞等因素影响，2019年房地产市场成交主力的三四线城市呈现一定的韧性。截至2019年11月末，全国商品房销售面积148,905.02万平方米，同比增长0.2%；销售额同比增长7.3%，增速同比下滑4.8个百分点。全国商品房销售面积同比增速转正，销售情况超出市场预期。

　　从30大中城市来看，各能级城市成交变动情况分化显著。其中，一线城市商品房成交面积在前期深度调控的低基数下已开始触底反弹，二线城市表现相对较弱，三线城市销售增速缓慢下行但仍呈现一定的韧性。三四线城市商品房成交面积占比超过70%，在棚改货币化安置力度走弱、房企以价换量提前释放潜在需求的背景下，预计2020年全国商品房销售面积大概率转为负增长，考虑到因城施策调控机制下政策存在边际改善空间，全国销售面积同比降幅有限，预计降幅区间在-3%至-1%之间。

　　中证鹏元预计2020年商品房价格涨幅将会有所回落，但本轮下行周期表现会较为缓和，全国商品房销售额增速将下滑至1%-4%。2019年9月末，我国居民部门杠杆率达到56.31%，同比增长4.96个百分点。家庭部门债务主要以房贷为主，近年居民部门杠杆率逐步推高，在居民部门去杠杆的背景下，房地产销售进一步承压，预计商品房价格涨幅将有所回落。首套房贷利率方面，2019年6月起房贷利率开始回弹，但上行速度逐月趋缓，由于增量和存量商业房贷均与LPR挂钩，购房贷款利率或再次下行。考虑到房贷利率同LPR挂钩有利于拓宽因城施策的调节空间，购房贷款利率呈下行趋势，有望对市场需求及房价形成一定承托。

　　中证鹏元认为随着棚改货币化退坡和地方政府专项债对棚改项目的资金支持力度趋弱，三四线城市销售上行趋势在2020年难以持续。由于棚改资金下放到推动销售存在一定的时滞，2019年三四线城市房地产市场仍受到前期棚改托底，销售呈现一定韧性。2019年4-8月，央行连续五个月未发放PSL，9月恢复投放释放了政策逆周期调节信号，但考虑到房地产融资环境整体偏紧，新增PSL投向基建的可能性较大。在PSL投放缩减和行业融资环境严峻的背景下，2019年地方政府棚改专项债和土储专项债合计发行规模13,397.41亿元，弥补了棚改建设资金缺口。2019年9月国务院常务会议决定提前下达2020年专项债部分新增额度，且明确本批次债券不得用于棚户区改造项目、土地储备项目、房地产类项目和可完全商业化运作的项目。尽管此次投向限制仅针对2019年内提前使用2020年新增专项债券额度，但仍体现了监管层控制棚改、土储类专项债规模，丰富收益类专项债券项目类型的政策导向，未来专项债对棚改项目的资金支持力度将有所减弱。2020年棚改套数预计仍有550万套左右，考虑到棚改货币化退坡以及专项债对棚改项目的资金支持力度走弱，加之房企以价换量对三四线城市潜在需求提前透支，加速推盘对销售的边际效应减弱，三四线城市销售上行趋势在2020年难以持续。

　　综合来看，不同能级城市房地产市场表现将持续分化。一线城市深度调控已持续三年有余，叠加其较强的人口吸附能力，预计2020年一线城市房价稳中有升，在刚性需求和改善性需求空间的释放下，销售将呈现持续反弹；二线城市成交面积和价格变动将持续分化，重点调控的二线城市销售面积同比增速仍将下滑，南京、佛山、珠海等城市在限购政策方面有所放松并放宽人才落户标准、出台落户补贴政策，对市场潜在需求形成支撑，此外高能级城市群的辐射带动作用有助于区域成交规模增长；随着棚改货币化安置力度走弱、房企以价换量对潜在需求形成透支叠加中长期不可逆的人口流出，三四线城市缺乏房价上涨动力，销售上行趋势在2020年难以为继。在已被推高的房价与居民杠杆承压下，部分前期涨幅过快、棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市成交面积将出现下滑，并面临一定的价格回调，考虑到因城施策的结构化调控，预计跌幅空间有限。

　　预计2020年国内房屋新开工面积增速下滑，开发投资规模受建安施工支撑仍具韧性，但增速将缓慢回落；土地市场成交量将延续下滑，不同能级城市热度继续分化

　　中证鹏元预计2020年国内房屋新开工面积增速将持续下滑至2%-5%，开发投资增速缓慢回落至4%-7%。2019年1-11月全国房屋新开工面积同比增长8.6%，增速较上年同期下滑1.7个百分点。2019年多数房企为实现回款加快推盘节奏，房屋新开工绝对规模保持较快增长，对开发投资形成较好的支撑；但随着商品房销售预期走弱，叠加融资管控常态化，房企资金仍较为紧张，中证鹏元预计2020年房企开工意愿将持续减弱，房屋新开工面积增速持续回落至2%-5%。开发投资方面，2019年1-11月房地产开发投资同比增长10.2%，较上年同期提高0.5个百分点，仍延续较强的增长韧性。2019年土地市场由热转冷，上半年一、二线土地市场的回暖带动土地购置费用规模保持较快增长，三季度以来，在房企融资趋严、过热城市加大土地市场调控力度的背景下，全国土地出让市场整体走低，1-11月土地购置费用同比增长17.0%，已较上年57%的增速大幅回落；建筑工程投资1-11月累计同比增速由2018年的负增长转为增长11.10%。考虑到当前施工面积仍维持高位，建筑工程投资绝对量保持增长，对房地产开发投资形成支撑，但土地购置面积2019年以来增速持续为负且短期内难以转正，新开工面积增速回落，房地产开发投资增速持续攀升的可能性受到较大抑制，综合影响下，预计2020年房地产开发投资规模仍具韧性，但增速将缓慢回落至4%-7%。

　　中证鹏元预计2020年广义房屋库存去化周期[1]继续回升。2019年11月末国内商品房待售面积同比下滑6.5%，降幅持续收窄，待售规模处于近年来的历史低位；期末狭义库存去化周期为3.97个月，较2018年末小幅回升0.31个月，广义房屋库存去化周期为70.5个月，较2018年末延长13.01个月，库存去化周期继续回升。当前国内商品房销售预期走弱，而施工面积保持高位带来供给放量影响，预计2020年房屋库存去化周期将继续回升。

　　中证鹏元预计2020年国内土地市场成交总量继续回落，其中一线和重点二线城市相对稳健，三四线土地市场面临较大调整压力。2019年1-11月百城成交土地规划建筑面积同比下滑1.3%，较2018年9.76%的增速相比明显回落。分城市能级来看，受益于市场需求释放及房企拿地战略回归，一线和二线城市土地市场行情回暖，交易量明显回升，1-11月同比分别增长28.57%和4.04%；受制于前期市场购买力透支、叠加棚改货币化安置政策的渐次退出，房企在三四线城市拿地积极性下滑，加之部分存在库存压力的城市收紧供应，三线城市土地市场整体成交量明显下行，百城中三线城市成交土地建面同比减少8.39%，在高基数三四线城市下行压力的拖累下，预计2020年土地市场成交总量仍将延续回落的态势。土地成交价格方面，2019年以来各地方政府有意控制供地节奏并于上半年集中供应较多优质地块，推动土地市场价格整体呈增长态势，土地溢价率保持在高位；进入下半年，土地市场由热转冷，百城土地溢价率及二三线城市楼面地价明显下行。

　　二、业内企业财务风险展望

　　以2019年末为节点，中证鹏元选取了境内发行过债券的229家样本房企，以该样本为原始房企样本（以下简称“原始样本”），以下内容将基于原始样本房企数据研究房地产行业企业的财务风险状况。

　　债务压力：中证鹏元预计2020年样本房企短期有息债务[2]将继续维持高位，短期有息债务余额有望突破3万亿元，其中债券偿付量接近6,000亿元，存在较大集中兑付压力

　　房企主要依赖杠杆来催动销售规模的快速提升，净负债率能大致体现房企的杠杆水平。我们以原始样本为基础，剔除房产销售数据和财务数据缺失的房企52家，得到177家样本房企，定为“样本A”。我们以样本A的177家房企为基础，结合2018年度合同销售以及2019年6月末净负债率数据来分析房企的杠杆情况。从单一的净负债率指标来看，样本房企净负债率主要分布在0~270%之间，净负债率中位数为84%，均值为105%，净负债率低于180%样本量占比为79.66%，总体杠杆情况与2018年末相比变化不大。

　　我们按照房产合同销售规模将样本A中的房企分为4个区间段，各个区间段的房企合同销售额区间分别为（0，100]、（100，300]、（300，800]以及800以上（单位均为亿元）。当房企销售额不超过100亿元时，区间房企净负债率均值为92%，中位数为64%，净负债率处于较低水平，原因在于规模较小的房企融资途径较为有限，融资能力不强，杠杆水平偏低。随着房企销售规模的扩大，杠杆水平明显攀升，100~300亿元销售区间房企净负债率均值为121%，中位数为107%。300~800亿元销售区间房企净负债率均值为110%，中位数为114%，该区间房企多为地区性房企，具有区域性竞争优势，净负债率均值和中位数基本一致，方差较小，整体杠杆策略较为一致。当房企销售额超过800亿元时，净负债率均值为116%，中位数为87%，净负债率明显下行，但区间房企整体较为分化，杠杆策略差异较为显著。

　　中证鹏元认为2019年末以及2020年样本房企短期有息债务将继续维持高位，余额有望突破3万亿元。我们在原始样本的基础上，剔除房企母子公司组合的重复统计以及财务数据缺失的房企19家，得到210家样本房企，定为“样本B”。截至2019年6月末，样本B房企短期有息债务余额为2.81万亿元，同比增加8.90%；短期有息债务占总有息债务比重为33%，同比上升2个百分点。2015-2017年房企融资规模较大，且大部分于3年后到期，预计2019年末以及2020年样本房企短期有息债务余额将维持高位，有望突破3万亿元，短期有息债务占总有息债务比重接近1/3，存在较大集中兑付压力。

　　中证鹏元认为2020年房企债券偿还规模将继续增长，面临较大的债券偿付压力。从样本B房企的债券偿还情况来看，2018年债券偿还量约为2,743亿元，其中回售量约为1,291亿元，占偿还量比重为47.07%；2019年债券偿还量约为4,064亿元，其中回售量约为825亿元，占偿还量比重为20.30%，2019年债券偿还量同比增加48.16%，主要系2016年房企债券发行量进一步增长。我们以样本B房企截至2019年末发行债券情况为基准，统计出2020年样本房企实际到期的债券规模约为3,191亿元，附有回售条款且行权日在2020年的债券规模约为2,766亿元。假设2020年投资者全部回售的情况下，样本房企预计债券偿还量将达5,957亿元，同比增加46.58%。当前房地产行业融资政策监管趋严，房地产销售预期走弱，在债券到期规模持续增长的情况下，房企面临较大的债券偿付压力。

　　中证鹏元预计2020年房企债券偿还主要集中在第三季度。从样本房企债券各月到期和回售量分布来看，7-9月实际到期债券规模分别为465亿元、377亿元和438亿元，合计1,280亿元；回售规模分别为333亿元、369亿元和395，合计1,097亿元。预计2020年第三季度样本房企债券到期和回售合计2,377亿元，占全年总到期和回售量比重为39.90%。

　　现金流：中证鹏元预计2019年下半年以及2020年现金流缺口扩大速率将降低，但现金流缺口状态仍将延续

　　当前部分房企仍选择规模扩张战略，房地产行业现金流缺口持续存在。2015年房地产市场掀起了新一轮热潮，部分房企抓住了周期窗口，采取更加激进的追赶战略，加大投资和拿地力度，销售回款无法满足扩张需求时，进行大规模融资。

　　从样本B房企财务数据来看，2015-2017年样本房企现金流缺口持续扩大，但依赖于不断增长的融资规模，现金流缺口得以弥补，期末货币资金余额呈增长态势。2018年以来，受房地产调控政策趋紧的影响，房地产市场热度逐渐消退，房企投融资力度有所收缩，且持续推盘、以价换量加大销售回款力度，当年现金流缺口有所收窄。2019年上半年，房地产市场行情波动较大，3-4月房企销售额增速持续增加，一二线土地市场回暖，房企拿地意愿较强，综合影响下，2019年1-6月现金流缺口扩大，缺口规模超过2018年全年规模。

　　中证鹏元预计2019年下半年以及2020年现金流缺口扩大速率将降低，但现金流缺口状态仍将延续。2019年下半年房屋开发投资增速下行，房屋销售情况略超预期；预计2020年房屋开发投资以及房屋销售将继续缓慢下行，现金流缺口扩大速率将降低，但施工项目持续投入使得开发投资具有一定韧性，现金流缺口状态仍将延续。当前房企融资受到诸多限制，2019年下半年以及2020年房企刚性债务仍然维持高位，筹资活动对现金流缺口的支撑作用将减弱。

　　流动性：样本房企流动性依然紧张，房企整体融资弹性趋弱，部分小型房企资产受限情况严重，预计短期内流动性风险依然较高

　　我们在样本A的基础上，剔除各年份缺失数据，进一步得到样本155家（以下简称“样本C”），进行描述性统计。统计数据显示，2018年末样本C货币资金/短期有息债务指标的平均值由2018年6月末的3.64上升至2019年6月末的3.82，中位数维持为1.22，整体略有改善，但流动性依然紧张。从图17看，箱线图位置有所发散，说明部分房企在面临融资困境和偿债压力上升过程中，进一步注重流动性管理，以应对债务风险及未来投资需求。

　　2018年6月末、2018年末、2019年6月末货币资金占总资产比重的中位数分别为11.96%、12.18%及10.87%，总体呈波动下降趋势。此外，我们注意到2019年6月末75%分位数水平相对于2018年6月末出现下移，25%分位数变化不大，说明部分房企内部货币资金占比规模有所下降，流动性依然紧张。

　　以样本C的2019年6月末数据为基础，当货币资金占比、货币资金/刚性流动负债双重限定条件下，中大型房企的样本分布集中于货币资金占比为8%~15%区间段（图19中气泡越大，销售规模越大），同比略有下移，但对货币资金/短期有息债务指标敏感性不强；小型房企分布相对分散，部分小型房企货币资金占总资产比重偏低，流动性风险依然较高。

　　进一步考察房企融资弹性情况，合约销售额越大，图20中气泡越大。根据样本C统计数据，截至2019年6月末受限资产占总资产比重均值为24.01%，中位数为22.30%，同比均有所上升，说明整体房企融资弹性边际趋弱。值得注意的是，从图20来看，部分小型房企资产受限规模占比很高，且货币资金对短期债务的覆盖程度不足。考虑到2020年房企偿债压力依然较大，而行业融资管控进入常态化阶段，房企间融资分化持续加剧，大中型房企融资渠道和成本的优势更加突出，小型房企的融资压力持续加大，预计短期内部分小型房企流动性风险依然较高。

　　注：

　　[1] 广义库存去化周期=商品房施工面积/连续12月销售面积；

　　狭义库存去化周期=商品房待售面积/连续12个月销售面积。

　　[2] 短期有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他流动负债。

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