解析中国平安四大价值

　　文|《巴伦》中国撰稿人 吴海珊

　　编辑 | 康娟

　　2019年营运利润同比大涨，但近期股价表现并不强劲，中国平安(601318)有哪些潜在价值被低估？其核心竞争力有何新变化？

　　如果2020年只能买一只股，你会买哪只？瑞士信贷(Credit Suisse)分析师查尔斯·周(Charles Zhou)将中国平安（601318.上海，02318.香港）列为他2020年的首选。

　　事实上，中国平安的股价自2019年7月初创下当年高位后，便再无突破，只在2020年1月初盘中短暂站上101港元高位，至今仍在90港元附近波动。A股股价也显示出同样的趋势。截至2月21日收盘，中国平安H股报91港元，下跌0.66%；A股下跌1.08%，收报82.38元。但这并不妨碍投资机构将持续看好中国平安投资价值，华尔街基金经理们普遍将其视作中国核心资产，并将中国平安最近的股价表现看作是入场的时机。2月20日下午，中国平安发布了其2019年业绩报告。财报中，中国平安将自己的战略定义为“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”。作为“蛇口”精神的代表，中国平安自1988年成立以来，一直随着经济的发展调整自己的战略。为了实现这一目标，中国平安聚焦于大金融资产和大医疗健康做了一整盘的布局。不仅致力于公司本身的科技化，更是孵化了众多独角兽公司，包括陆金所控股、金融壹帐通(OCFT.美国)、平安好医生（01833.香港）、汽车之家(ATHM.美国)等等。 尽管短期内，中国平安不可避免的会受到新冠病毒肺炎疫情的拖累，但从长期来看，平安将继续受益于未来中国保险市场快速发展的整体趋势，并且公司在科技、医疗、智慧城市方面的布局正显示出巨大的潜力。主业价值：寿险仍是第一大利润源2月21日，中国平安的管理层带着口罩，完成了2019年的视频业绩会。

　　财报显示，2019年中国平安归母公司的营运利润为1329.55亿元，同比上涨18.1%，略低于2018年18.86%的同比增长速度。营运利润为净利润剔除短期投资波动、折现率变动影响、一次性重大项目调整后的利润。相对于净利润，该指标能更加合理地理解保险公司的长期价值。

　　寿险及健康险业务仍是该公司利润的第一大来源，财报显示，2019年该板块的营运利润为880.54亿元，同比增长25.2%，贡献了公司营运利润的比重为66.2%。

　　值得注意的是，2019年中国的平安代理人规模较年初下滑17.7%至116.7万人，公司新业务价值（NBV）增速也下滑至5.1%。代理人渠道贡献了新业务发展的90%以上。这主要是由于过去一年半以来，中国平安在该业务板块正在进行的转型。2018年中国监管方强调保险要发挥保障的作用，同时客户需求也增加，2018年下半年开始，中国平安开始推动寿险及健康险业务的改革，2019年该公司对产品进行了调整，更加注重长期保障型产品，弱化短期储蓄型产品，同时强化代理人考核，提高代理人素质。中国平安首席财务官姚波在2月21日的财报会上表示：“2020年寿险及健康险业务仍然会持续深化改革，2021年改革的效果会完全体现出来，寿险会恢复一个相对更加健康、长远、稳健的增长。”2019年的财报还显示，除了寿险及健康险业务外，财产保险业务和银行业务也为公司的运营利润的重要来源。2019年中国平安财产保险业务的营运利润为208.5亿元，同比增长70.7%，占公司营运利润的15.7%。其中已经扣除了18.56亿元的保险业税务新政带来的变化。早于中国平安，平安银行(000001,股吧)已经发布了2019年财报。财报显示，2019年平安银行实现营业收入 1,379.58 亿元，同比增长 18.2%；净利润 281.95 亿元，同比增长 13.6%；营运利润163.42亿元，同比增长13.5%，对母公司营运利润的贡献率为12.3%。更重要的是平安银行的零售转型战略初见成效。2019年，该行零售营业收入增长29.2%，占公司营业收入的58%，同比上升5.0个百分点；零售净利润上升13.8%，占公司净利润69.1%。同时，不良贷款率逐步下降至1.65%，核心一级资本充足率达到9.11%，高于监管规定的7.5%。 2019年，平安银行(000001.深圳)以77%的涨幅位列行业第一。除此之外，信托业务、证券业务、其他资产管理业务以及科技业务都为公司的营运利润做出正向贡献。未来价值：抗疫之中酝酿新机会平安发布财报之际，正值中国抗击新冠状病毒肺炎工作如火如荼之际。在财报会上，一个颇受关注的话题就是，中国平安会因疫情受到多大的影响？2003年3月，非典型肺炎(SARS)大规模爆发后，中国政府同样采取果断措施，严格限制人与人相互接触。根据瑞银的数据，以当时的深圳为例，2003年4月的寿险保单数量直接腰斩。这一次疫情后，多家机构表示保险公司的新业务销售会受到影响。迄今为止疫情后的新业务销售尚未有数据，不过这一次情况跟17年前有所不同。“我们平安集团这些年来在科技方面投入，到了今天正好发挥了作用。”中国平安首席保险业务执行官陆敏说。据他介绍，当前保险业务的日常工作都实现了线上办公，包括日常经营、业务员培训、线上招聘以及产品说明会，以及保单的处理。但是“毕竟寿险产品是个复杂类产品，不可能完全实现实现签单，还需要线下面对面的帮助。代理人反馈是最近的工作比平时还要忙，这是一个好现象，等于我们在积累客户，希望疫情结束后，下半年可以恢复到正常的经营水平上。”陆敏说。跟其他行业可能会因为本次疫情蒙受巨大损失不同，保险销售即便受阻，其社会需求也只是被暂时压抑。而疫情的肆虐反而会刺激人们投保的意愿，在这双重因素下，保险产业的需求会像“堰塞湖”般越涨越大，并在疫情后集中释放。SARS结束后，中国保险需求报复性反弹，整个2003年，中国人身险保费收入第一次站上了3000亿大关，增长率接近30%。第二年，也就是2004年6月24日，平安保险集团股票在香港联交所正式挂牌交易，创下集团整体上市先例。对于因新冠病毒肺炎造成的保单赔付问题。瑞银表示，由于市面上销售的重疾险种类中都不直接包含新冠状病毒疫情，不会造成直接赔付，其次中国官方出台政策，对于确诊患者的费用，在基本医保、大病保险和医疗救助支付后，个人负担部分由中央和地方财政补助。因此商业保险公司需要赔付的是以死亡为赔付条件的定期寿险和终身寿险，以及健康险和责任拓展后的意外险的部分赔付责任。据首席保险业务执行官陆敏21日介绍，到目前为止，中国平安处理了50多件疫情相关的的赔付案件，累计赔付金额超过448万元，不过他表示：“现在疫情没有结束，有一些案件会滞后。”此外，中国平安在这次疫情中反应迅速，快速推出了带有新冠状病毒肺炎的赔付责任的意外交通险和重疾险，且加速了理赔时间。同时，平安在科技、医疗方面的布局都成为此次疫情中的亮点。中国平安联席首席执行官、首席运营官陈心颖介绍，疫情当中，有几十家银行主动找金融壹帐通，要求帮助它们从智能营销、智能办公、智能客服、智能风控五大方面作出提升。医疗方面，“在疫情一个月期间，每天有超过200万市民在线咨询各方面问题；我们和50多个城市的卫健合作，帮助他们提供服务；有30万医生——占全国几乎10%医生，每天使用我们的AI辅助诊断系统。”陈心颖说。同时平安财产险的智能理赔在疫情期间尤受欢迎。2003年4月的非典后，腾讯找到了增值服务与游戏的盈利主线，阿里与京东的电商业务寒光出鞘，奠定了之后十几年新经济的故事主线。陈心颖表示，未来中国平安还将继续加大对科技的投入，尤其是还在孵化中的金融科技、医疗产业、智慧城市。值得注意的是，平安在疫情期间以远程视频直播加电话会议的形式的年报发布，比其2018年的业绩发布时间提前了22天。年报的提速与该公司“全面数据化经营”的战略性工程密不可分，以小见大，体现了平安治理丶科技能力和经营管理水平的提升。这一战略是中国平安董事长马明哲在2019年初提出、在平安全集团推广实行的“爆炸性发展项目”，即依托人工智能辅助公司经营，提高数据共享的时效性和准确性，实现经营管理的“先知、先觉、先行”。抗风险价值：寻找新品种应对利率下行瑞银称，在其覆盖的公司中，短期内平安受疫情影响最小，这主要得益于其较强的线上营销能力以及较低的对A股市场波动敏感性；同时中长期看，该公司更能够抓住保障产品销售加速增长的趋势。2020年，利率下行是个大概率事件。这对于保险公司的投资账目来说，是个坏消息，这可能会拉低保险公司的投资收益率，并影响储蓄型、年金类产品的保单预定利率，从而导致保险公司产品市场竞争力、客户吸引力下降。野村证券也指出，对人寿保险公司来说，低息环境将会成为重要挑战。该行认为，鉴于宏观风险增加，而新冠病毒疫情又令险企新业务价值(NBV)受压，因此下调人寿保险公司目标价3%-7％，但仍推荐高质量公司，首选股份仍是中国平安。财报显示，截至2019年12月31日在平安的保险资金投资组合中，现金及现金等价物、定期存款、债券投资分别占到3.0%、6.6%、46.9%。且在债券投资中，主要是国债和铁道债。该公司首席投资执行官陈德贤称，2019年该公司也开始考虑有些新的产品，比如优先股、永续债，未来都是债券方面比较好的选择。据陈德贤介绍，该公司的投资策略倾向于投资一些有固定收益的产品，比如债券、带分红的股票等，该策略既能够提供安全垫，又能降低投资波动性，目前该公司投资波动性为2%。“随着收益率下行，我们也要找新的品种，过去两年强调的新型不动产，包括公租房、基建、康养、产业园、写字楼、高端综合体等长期的资产，对我们目前保险资金里的负债都是非常好的匹配。”据陈德贤说。他说，未来有信心达到平稳的投资收益。从2005年至2019年，中国平安年均总投资综合收益率为6.4%。中国平安总经理、联席首席执行官谢永林称：“作为一家比较大的金融机构，中国平安抗风险能力是比较强的。”他认为，平安一向秉持的审慎的风险政策、其国际化的管理人才团队，以及在科技、医疗等方面的布局都是其抗风险能力的体现。对华尔街的价值：低估值的核心资产近几个月，中国平安的H股和A股的股价表现并不尽人意。2019年1月2日，中国平安在港股以66.378港元开盘，到7月4日盘中创下97.162港元的年内新高后，一直徘徊不前。2月21日收盘，中国平安收报91港元。1月20日盘中，短暂触及101港元新高。

　　目前中国平安的市盈率为9.96倍，低于近11倍的5年平均水平，大幅低于地域更为多元化的友邦保险集团(AIA Group，1299.香港)。目前友邦保险的动态市盈率为15.84，友邦保险则是一家纯粹的保险公司。《巴伦》认为，拖累拖累中国平安估值的部分原因包括：投资者对在中国经济放缓之际投资中国公司感到不安；该公司庞大业务的复杂性；以及美国共享办公空间WeWork在IPO市场折戟，也引发了市场对于无利可图的初创企业的担忧，这影响了平安保险旗下的云金融科技公司金融壹账通的估值。通常来说，当一家公司业务过于复杂，投资者无法对其所有板块作出合理估值时，该公司的价值通常会被低估。金融壹账通2019年12月13日在美国纽交所上市，对公众发行价为每股10美元，估值远低于其早期融资中获得的75亿美元估值。截至2020年2月21日，金融壹账通收报12.51美元，总市值45.76亿美元。但是，华尔街的基金经理们更倾向于将此看作一个颇具吸引力的机会。基金Clear Bridge International Growth fund的联席经理迈克尔?泰斯托夫(Michael Testorf)表示，大多数投资者的模式中还没有这些初创企业，但它们可能会带来巨大的回报。他说“大多数人也只是把它看作一家人寿保险、医疗保健和财产及意外伤害保险公司，而不重视金融科技和通过获取数据而改善保险业务带来的收益。”他认为，就增长前景而言，目前的估值水平“非同寻常”。新兴市场基金VanEck Emerging Markets fund的副经理安格斯?希灵顿(Angus shilington)表示: “该公司是全球财富500强企业中排名前25位的一家公司，每股收益增长率平均约为25%。它应该被纳入每个人的投资组合。”他补充称，该公司股价目前处于折让水平，市场对其收益的普遍预期过于保守。中国平安自2004年在香港上市以来，其归属母公司股东权益的复合增长率为23.6%；基本每股收益的复合增长率为25.5%；5年/15年的净资产收益率分别为20.1%/16.6%；内含价值复合增长率为26.1%；总资产复合增长率25.8%；每股股息复合增长率25.2%。瑞士信贷(Credit Suisse)分析师查尔斯?周(Charles Zhou)认为，随着该公司改变招募代理商和多样化产品供应的方式，增长放缓是一个短期现象，但这将为更可持续的增长铺平道路。查尔斯?周将中国平安列为其2020年的首选，对该公司的最新目标股价为110港元。财报显示，2019年中国平安全年每股股息2.05元/股，同比增长19.2%。自2015年至2019年，该公司的股息年复合增长率40.1%。此外，2019年，中国平安首次启动了A股回购，累计回购总额达50亿元。摩根大通新兴市场股票基金(J.P. Morgan Emerging Markets Equity fund)经理利昂?埃德尔曼(Leon Eidelman)说，中国家庭财富的大部分是现金和住房，但是随着财富的增长，更多的资金将转向共同基金或保险产品，就像这些产品占到了美国财富的60%以上。平安保险还瞄准了5亿不太富裕的人群，为他们提供负担得起的“小额保险” ，这是一种在其他地方尚未出现的群体保险。随着外资进一步进入中国市场，保险业的竞争也可能加剧，包括来自友邦保险的竞争。友邦是一家起源于中国的、专注于亚太的保险公司。未来该公司将可能成为中国平安在中国市场的劲敌。2018年友邦保险在中国香港和中国大陆占新业务价值比重分别为41%和23%，二者合计 64%。中信证券(600030,股吧)预测，五年后该公司在中国大陆新业务价值贡献将占友邦整体的 50%以上。 不过中信证券认为，友邦已被资本市场长期财务投资者充分定价，估值难有显著上涨空间但也没有大幅下跌风险， 目前处于合理水平。截至2月21日收盘，友邦保险的股价为79.1港元，总市值9562.3亿港元。中国平安前联席首席执行官兼常务副经理兼首席保险业务执行官李源祥将于2020 年 6 月 1 日接任友邦保险总裁兼 CEO。《巴伦》报道称，华尔街的基金经理们对这种竞争风险不以为然，他们指出，平安保险拥有强大的领先优势和技术实力。作为衡量保险公司成功与否的关键指标，平安保险在其代理人生产率方面也非常出色，其130万名代理人的生产率比中国保险公司的平均水平高出约30%。截至2月21日收盘，中国平安(601318.上海)的股价为82.38元，总市值1.5万亿人民币。中国平安(2318.香港）收报91港元，总市值1.7万亿港元。2019年财报公布后，高盛维持了对中国平安的“买入”评级，目标价为116港元。瑞银也维持了对平安的“买入”评级”，目标价从107港元上调至115港元。中金公司维持“跑赢行业”评级，维持平安H/A股分别114港元和102元的目标价不变。一般来说同时在A股和H股上市，A股会相对H股有溢价。例如同时AH上市的中国人寿(601628,股吧)(601628.上海，02628.香港)，截至2月21日收盘，其A股和H股股价分别为32.2元、19.28港元；新华保险(601336,股吧)(601336.上海，01136.香港)截至2月21日A、H股的收盘价分别为47.99元、31.25港元。相对于A股，香港市场的投资者多为国际投资者。外资对中国平安的看好可见一斑。2月3日，受疫情影响，中国股市大跌，上证指数当天收跌7.7%。但是Wind数据显示，2月3日，外资通过陆股通大幅流入A股市场：北向资金全天净买入181.9亿元，其中23.25亿元流入了中国平安，是当天北向资金净买入最多的公司。

　　点击阅读原文，下载巴伦APP

本文首发于微信公众号：巴伦。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。