专题研究 | 公司债和企业债迎来注册制，但不意味监管放松

　　作者：王婷

　　中证鹏元资信评估股份有限公司

　　主要内容

　　注册制的核心是“形式审查”，不对申报内容进行实质判断。注册制下，监管机构是以信息披露审核为核心，只负责督促发行人和中介机构进行信息披露，而不对企业的投资价值进行审核。注册制能够提高发行速度和工作效率，同时对发行人、中介机构和投资者的专业水平都要求更高。核准制向注册制转变，反映的是监管机构减政放权和资本市场进一步向市场化机制转变。

　　重点关注五点变化：

　　1．明确中国证监会和国家发改委为公开发行公司债券的注册机构，并指定审核机构；2．删除了累计债券余额不超过净资产40%的要求；3．公司债券取消大小公募的区别；4．企业债券取消申报中的省级转报环节，但仍保留省级发改委对固定资产投资项目合法合规性的审核职责；5．交易所不再实施公司债券暂停上市制度。

　　新证券法增加“信息披露”和“投资者保护”两个专章，发行人和中介机构将在信息披露方面承担更大的法律责任。监管部门将在这两个方面进一步加强监督和管理。对于发行人和包含评级机构在内的中介机构来说，对信息披露的及时性、真实性、准确性和完整性等要求更为严格，相应需要承担的法律责任也更大。

　　新政降低发行条件，扩大合格发行主体范围，简化申报材料和审核流程，加快发行速度，但短期内具体发行操作可能变化不大。新证券法在框架上降低和简化了部分发行条件、申报材料和流程，扩大了合格债券发行主体的范围，加快了债券发行速度。但原有的债券发行和上市的具体实施细则并未作废，大部分还沿用旧规则和办法，因此，短期内在具体操作层面可能不会有太大变化。

　　注册制是深化市场化改革，但不意味监管放松，反而是对发行人、中介机构、投资者提出了更高的要求。新政是监管方向的转变，由监管机构“承担风险”转为由市场“承担风险”。由市场承担风险，就要加强对发行人、中介机构、投资者的监督管理和相关制度的建设。

　　发行放松，债券供给扩容，需完善多层次资本市场，培育具有高风险识别能力投资者，推进高风险债券市场机制完善，加快违约债券处置。

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　　正文

　　3月1日，《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式实施。为了更好地贯彻实施新《证券法》，2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《国务院通知》）。随后，证监会、发改委、沪深证券交易所分别发布了一系列配套制度（具体详见附录），对相关法规制度进行修订和完善。公司债和企业债迎来注册制时代。

　　一、注册制的核心是“形式审查”，不对申报内容进行实质判断

　　注册制的核心是“形式审查”，主管机构是以信息披露审核为核心，只负责审查发行申请人是否履行了信息披露义务，是一种主张事后控制的制度；而核准制的核心是“实质审查”，主管机构要对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，是一种主张事前控制的制度。换句话说，实行注册制后，监管机构将重心放在督促发行人和中介机构进行信息披露，而不对企业的投资价值进行审核。

　　注册制的优点在于，能够提高证券发行上市速度和工作效率，同时这种发行制度下，对发行人、中介机构和投资者的专业水平都要求更高。

　　从制度设计和长远发展来讲，从核准制向注册制转变，反映的是监管机构减政放权和资本市场进一步向市场化机制转变。将过去对公开发行证券企业的风险识别的责任由监管机构转交给市场，这是中国资本市场向市场化、法治化转变必不可少的过程。原核准制下，监管机构对企业的选择、尽调、定价、上市、交易、流通、甚至是维护股价等环节均实施监管，甚至有一票否决权，注册制后，这些环节中的风险均交由市场去甄别和承担。

　　二、重点关注五点变化

　　1．明确中国证监会和国家发改委为公开发行公司债券的注册机构，并指定审核机构

　　中国证监会和国家发改委为公开发行公司债券的注册机构，并分别指定各自受理和审核机构。受理机构受理材料后，先由审核机构审核公开发行证券申请，并给出同意发行或终止审核的意见。注册机构收到审核机构报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。需要注意的是，实行注册制并不意味着取消事前审核，只是将审核机构由之前的监管部门，放权到专业的中介机构或自律机构，审核内容重点也由申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性，以及对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等方面，聚焦到是否满足发行条件、上市条件、信息披露等方面。

　　2．删除了累计债券余额不超过净资产40%的要求

　　在发行条件的部分，新《证券法》删除了：“要求净资产不低于3000万元（股份公司）或6000万元（有限责任公司）”，以及“累计债券余额不超过公司净资产40%”两项要求。并删除了“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”的规定，发行利率根据市场利率水平决定。

　　增加了：“具备健全且运行良好的组织机构”的条件，该条件在之前《证券法》（指2014年版，下同）里仅对公开发行新股的公司做了要求，此次修订对公开发行公司债券的公司也规定了此项要求。

　　在发行材料的部分，新《证券法》删除了“资产评估报告和验资报告”此项材料。

　　具体变化见下表所示。

　　另外，《国务院通知》在新《证券法》规定的发行条件外，还增加了“应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”和“鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设”两项要求。

　　3．公司债券取消大小公募的区别

　　原大公募（面向公众投资者公开发行公司债券）的审核方式是证监会审核，小公募（面向合格投资者公开发行公司债券）的审核方式是交易所预审、证监会简化复审，此次注册制实施后，不再区分“大小公募”债券，所有拟在交易所上市的公开发行公司债券均由交易所受理、审核，审核通过后报送证监会履行发行注册程序，非公开发行公司债券仍按照现有规定执行。

　　另外，交易所明确将材料审核重点放在：发行条件、上市条件、信息披露三个方面。根据《上交所通知》和《深交所通知》，两交易所在审核中将重点关注并判断发行人是否符合《证券法》《国务院通知》《证监会通知》等规定的公司债券公开发行条件、交易所规定的上市条件、中国证监会及交易所有关信息披露要求进行发行上市受理、审核，督促发行人完善信息披露内容。

　　4．企业债券取消申报中的省级转报环节，但仍保留省级发改委对固定资产投资项目合法合规性的审核职责

　　按注册制要求，取消企业债券申报中的省级转报环节，简化流程，但仍要求省级发改委对固定资产投资项目进行审核，并做好区域内企业债券监管和防范化解企业风险的工作。发改委自2016年起，对部分省市企业债申报实行“直通车”机制，在促进社会投资健康发展、企业债券发行、债券品种创新与风险防范等方面工作成效明显的地区，发行债券的企业可直接向国家发改委申报，无需通过省级发改委转报。但该政策只有部分城市享有，此次注册制实行，意味着所有城市和地区均可享受免除省级转报的环节，简化了审核环节。但同时，对于债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发改委仍需对募投项目是否合法合规进行审核并承担责任。并要求省级发改委发挥属地管理优势，做好区域内企业债券监管和防范化解企业风险的工作。可见省级发改委对企业债券的发行仍保有很大的监管权限，并对地方金融经济的稳定负有很大的责任。

　　5．交易所不再实施公司债券暂停上市制度

　　自2020年3月1日起，沪深交所均不再实施暂停上市制度，已暂停上市的公司债券按照各自交易所《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》相关规定进行交易，这在很大程度上可以改善低级别债券的流动性。

　　三、新《证券法》增加“信息披露”和“投资者保护”两个专章，发行人和中介机构将在信息披露方面承担更大的法律责任

　　新《证券法》专门新增“信息披露”和“投资者保护”两个章节，监管部门将在这两个方面进一步加强监督和管理，体现了在弱化事前审核的同时，重点放在事中事后的监管。新《证券法》完善了持续信息披露要求，扩大信息披露义务人范围，对重大事件披露内容作出具体界定；明确了发行人和中介机构在应尽未尽职责等方面的过错推定、连带赔偿责任的规定；明确了发行人和中介机构在保证投资者正当利益方面的规定（例如明确了债券持有人会议机制，债券受托管理人机制等），为损害投资者利益的行为诉诸于法律提供了依据。

　　在《发改委通知》、《上交所通知》、《深交所通知》里，明确了“发行人为信息披露第一责任人”。这在债券发行监管中尚属第一次，此前只对股票市场信息披露明确列示了该项规定。

　　由此可见，对于发行人和包含评级机构在内的中介机构来说，对信息披露的及时性、真实性、准确性和完整性等要求更为严格，相应需要承担的法律责任也更大。

　　四、新政降低发行条件，扩大合格发行主体范围，简化申报材料和审核流程，加快发行速度，但短期内具体发行操作可能变化不大

　　新《证券法》和各部门新规在框架上删除和简化了部分材料和流程，特别是取消“累计债券余额不超过公司净资产40%”，扩大了合格债券发行主体的范围，加快了债券发行速度。根据wind数据，截至目前存量债券中，累计债券占净资产比重超过40%的发行人达到20%，比重在35-40%之间有5%，随着该条件的取消，这部分发行人将可能进一步加大债券融资力度。同时，之前受限于该条件无法进行融资的发行人，也将会积极调整融资策略采取债券融资，极大增加债券的供给量。但也应注意到，为了保障新规实施前后平稳衔接，原有的债券发行和上市的具体实施细则并未完全作废，大部分还沿用旧规则和办法，具体申请文件、募集说明书内容与格式也明确了暂参照现行规定执行，因此，短期内公司债券的发行和上市在具体操作层面可能不会有太大变化。当然后期还会有关于审核标准、审核程序、上市条件、交易方式、材料报送及操作流程等细则发布。

　　五、注册制是深化市场化改革，但不意味监管放松，反而是对发行人、中介机构、投资者提出了更高的要求

　　公司债券发行由核准制转为注册制，是我国资本市场深化改革、市场化发展的重要过程。向市场化改革，不意味监管的放松，而是监管方向、重心的转变，简单说，由过去监管机构“承担风险”转为由市场“承担风险”，由市场承担风险，就要加强对发行人、中介机构、投资者的监督管理和相关制度的建设，这也是此次改革的核心思想。根据此次新《证券法》以及各部门配套制度要求，发行人要建立健全公司债券信息披露制度，做好债券存续期信息披露；中介机构要完善内部管理和风控制度，加强对发行人信息披露文件的核查，督促发行人做好信息披露工作；债券投资者要按照市场化建设目标，加强对债券投资知识的学习，树立风险自担的投资意识。因此，这实质上是对发行人、中介机构、投资者提出了更高的要求。

　　六、债券发行条件放松，债券市场供给扩容，需要完善多层次资本市场，培育具有高风险识别能力的投资者，同时推进高风险债券市场机制的完善，加快违约债券处置

　　债券发行条件的放松，带来债券市场扩容，而注册制改革弱化相关监管部门对发行人在债券发行申报时材料的审核，势必导致债券风险的聚集，在当前经济形势下行压力加大，外部形势更加不确定的背景下，部分主体出现风险暴露的概率加大，融资分化或更加明显，急需要进一步完善相关风险处置化解措施，提升资本市场风险防范能力。第一，培育具有较强风险识别能力的投资者，加快构建多层次的资本市场。目前，部分债券的投资者中非机构投资占比较高，债券的风险识别能力和风险承受能力较低，不利于风险防控和违约债务集中快速处置。第二，加快落实前期政策，推进高风险债券市场和违约债券处置机制的完善，提高整体回收效率。截至2019年，我国债券市场违约债券数量达到434只，累计违约金额规模余1,088亿元，违约金额兑付比例约11.5%，整体回收率较低。2019年针对违约债券颁布了多项政策，覆盖转让结算、回购违约处置，同时明确了相关机构责任、加快破产制度的修订，后续需加快落实前期政策，进行检验修订。

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